Hoewel een allocatie naar Japanse aandelen vandaag de dag zinvoller is dan in het afgelopen decennium, zijn er verschillende risico's die ons optimisme temperen...
Japanse aandelen staan weer op de radar van internationale beleggers. In het eerste kwartaal bereikte de toonaangevende Japanse Nikkei-index een nieuw record, een bekroning die pas na 34 jaar werd behaald.
Factoren die bijdragen aan deze veelbelovende prestaties zijn onder andere een veranderend macro-landschap nu Japan de deflatie achter zich laat, corporate governance-hervormingen gericht op het verbeteren van de ondermaatse kapitaalallocatie, relatief goedkope waarderingen en een snel verzwakkende yen.
Wij blijven het potentieel zien voor Japanse aandelen om goed te presteren dankzij de hogere nominale BBP-groei en het doorvoeren van hervormingen op het gebied van corporate governance. Beleggers moeten er echter rekening mee houden dat de huidige waarderingen minder aantrekkelijk zijn dan twee jaar geleden en dat de vooruitzichten voor een herstellende yen meer als een risico ogen.
Macro-verbeteringen
Japan heeft sinds de Covid-pandemie grote macro-economische veranderingen doorgemaakt. Na een decennium van desinflatie - of regelrechte deflatie - is de groei van de consumentenprijsindex de afgelopen acht kwartalen uitgekomen op meer dan 2%, waarmee wordt voldaan aan een van de belangrijkste doelstellingen van het monetaire beleid van de Bank of Japan. De terugkeer van de inflatie komt ook tot uiting in de groei van het nominale bruto binnenlandse product (BBP) van Japan. Het nominale BBP is de afgelopen twee jaar met 3,5% per jaar gestegen, vergeleken met 0,2% per jaar in de twintig jaar daarvoor. Figuur 1 laat zien dat perioden van versnellende nominale groei meestal gunstig zijn voor bedrijven om hun omzet te verbeteren.
Hoewel de initiële stijging van de inflatie werd veroorzaakt door kostendruk, is er hoop dat de inflatie in Japan solider en duurzamer is geworden nu de loonstijging begint te versnellen. De voorlopige resultaten van de loononderhandelingen in het voorjaar (Shunto) leverden een gemiddelde loonstijging op van 5,28%, voor het eerst in 33 jaar boven de grens van 5%. De Shunto-onderhandelingen hebben echter betrekking op minder dan 15% van de Japanse beroepsbevolking. Hoewel de loonstijgingen in kleine en middelgrote bedrijven nog steeds onder de inflatie lagen, is er hoop dat werknemers in de toekomst betere lonen kunnen afdwingen nu bedrijven talent proberen aan te trekken en te behouden, terwijl de beroepsbevolking steeds kleiner wordt. Een gematigd betere loonstijging zou gunstig zijn voor de algehele consumentenvraag, wat goed nieuws zou zijn voor de omzetgroei van beursgenoteerde bedrijven, want 52% van de omzet van Japanse bedrijven wordt gegenereerd op de thuismarkt.
Een opleving van de economische activiteit op de middellange termijn kan ook worden ondersteund door productiebedrijven die vanuit China verhuizen, omdat westerse bedrijven hun toeleveringsketens willen diversifiëren en zich willen beschermen tegen een snel veranderend geopolitiek landschap. Een uitstekende infrastructuur, een hoge mate van technische verfijning en slechts een matige groei van de arbeidskosten in de afgelopen dertig jaar, maken van Japan een aantrekkelijke bestemming voor productiebedrijven met een hoge toegevoegde waarde die willen diversifiëren ten opzichte van China. Een enorme waardedaling van de yen - die de afgelopen vier jaar bijna een derde van zijn waarde op handelsgewogen basis heeft verloren - moedigt deze relocatie verder aan.
Door een aanhoudende en hopelijk duurzame opleving van de nominale activiteit heeft de Bank of Japan haar negatieve rentebeleid kunnen beëindigen. Verdere renteverhogingen zullen waarschijnlijk bescheiden zijn, maar toch zou een verschuiving naar een positieve en opwaarts hellende rentecurve een ruggensteun moeten zijn voor de financiële sector, op een vergelijkbare manier als in de Verenigde Staten (VS) en Europa, waar financiële aandelen een van de belangrijkste bijdragen hebben geleverd aan de recente aandelenrally.
Micro-verbeteringen
Veel belangrijker dan macro-economische factoren voor een positief momentum in Japanse aandelen zijn bedrijfsspecifieke factoren. Corporate governance is in Japan historisch gezien achtergebleven bij de internationale normen, maar in het afgelopen decennium heeft Japan stapsgewijze veranderingen doorgevoerd om de aandeelhouderswaarde te verbeteren.
Sinds de invoering van een nieuwe stewardshipcode in 2014 is het percentage bedrijven waarvan een derde of meer van het bestuur uit onafhankelijke directieleden bestaat, gestegen van 6,4% naar meer dan 90% in 2022. Het recente governance-initiatief van de Tokyo Stock Exchange richtte zich ook op de noodzaak voor Japanse bedrijven om de kapitaalallocatie te verbeteren. Momenteel heeft 51% van de bedrijven in de TOPIX-index een netto positief kassaldo (Figuur 2), veel hoger dan in de VS (11%) of Europa (13%). Dit resulteert in een laag rendement op eigen vermogen (RoE) en lagere multiples voor Japanse aandelen. Van de bedrijven in de MSCI Japan Index heeft 22% een koers-boekverhouding van minder dan 1 en 39% heeft een RoE van minder dan 8%. In bijvoorbeeld de VS zijn deze cijfers aanzienlijk lager met respectievelijk 2% en 23%.
Het effect van de hervormingen op het gebied van corporate governance is al zichtbaar. Zowel de dividenduitkeringen als de inkoop van eigen aandelen zijn de afgelopen jaren sterk gestegen in Japan, waarbij het volume van de aangekondigde inkopen van eigen aandelen in 2023 een historisch hoogtepunt bereikte. Verdere verlagingen van de kasniveaus en de verkoop van cross-shareholdings om aandeleninkopen te financieren, zullen naar verwachting de RoE van Japanse bedrijven verbeteren in de toekomst. Als bedrijven erin slagen hun kasreserves terug te brengen tot niveaus die vergelijkbaar zijn met die van hun Europese en Amerikaanse evenknieën en cross-shareholdings blijven desinvesteren, denken we dat de RoE van Japanse aandelen kan stijgen tot ongeveer 12%. Een hogere winstgevendheid wordt gewoonlijk beloond met hogere waarderingen door de markt.
Risico's
Hoewel een allocatie naar Japanse aandelen nu zinvoller is dan in het afgelopen decennium, zijn er een aantal risico's die ons optimisme temperen over het vermogen van Japanse aandelen om het tempo van de recente stijgingen vast te houden.
Ten eerste zijn de waarderingen niet meer zo aantrekkelijk als voorheen. Eind oktober 2022, op het historische relatieve dieptepunt van de prestaties van de TOPIX ten opzichte van de MSCI World, werden Japanse aandelen verhandeld met een multiple van 12,5x de winst. Eind april 2024, na een sterke rally, was de koers-winstverhouding van Japanse aandelen gestegen tot 16x, iets boven het 15-jaars gemiddelde van 15,3x (Figuur 3). Wij zijn van mening dat Japanse aandelen bij deze waarderingsniveaus niet meer goedkoop zijn, wat de rendementsverwachtingen voor de lange termijn zou moeten temperen.
Ten tweede maken we ons zorgen over de vooruitzichten voor de yen en de impact die dit kan hebben op Japanse aandelen. Het vooruitzicht van lagere rentes in Europa en de VS en licht stijgende rentes in Japan zou de yen aantrekkelijker moeten maken als valuta. Op fundamentele basis zien we in de nieuwste editie van onze Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMA) de yen als de meest ondergewaardeerde valuta van de belangrijkste valutaparen.
Gezien de stabiele negatieve relatie tussen Japanse aandelen en de yen (Figuur 4), zou een divergentie in de koers van het monetaire beleid tussen de Bank of Japan en andere centrale banken (Figuur 5) een tegenwind kunnen vormen voor Japanse aandelen: de negatieve impact van een sterkere yen op de winst per aandeel voor exportgerichte bedrijven zou zwaarder wegen dan de positieve impact op binnenlands gerichte bedrijven. Deze dynamiek biedt echter kansen voor actieve aandelenselectie. Meer aandacht voor binnenlands georiënteerde bedrijven - meestal kleiner qua marktkapitalisatie - zou in dit geval gunstig kunnen zijn voor beleggers.
Als de yen echter verder verzwakt ten opzichte van zijn huidige lage niveau, zullen Japanse aandelen mogelijk niet dezelfde valutagerelateerde ruggensteun krijgen als in de afgelopen twee jaar. Dit komt omdat het land uiteindelijk te maken zou kunnen krijgen met een sterkere geïmporteerde inflatie, en in dit scenario bestaat het risico dat grotere renteverhogingen van de Bank of Japan nodig zijn. Sterk stijgende beleidsrentes, zoals onlangs in Europa en de VS, om de inflatiedruk te beteugelen en de munt te stabiliseren, zijn geen optie voor Japan. Dit zou namelijk de begrotingspositie van het land aanzienlijk kunnen verslechteren, gezien de zeer hoge Japanse nettoschuld/BBP-ratio van 158%. Een aanzienlijke stijging van de langetermijnrente zou ook kunnen leiden tot zorgen over de financiële stabiliteit, omdat commerciële banken veel Japanse staatsobligaties bezitten.
Conclusie
Een hogere nominale BBP-groei en geloofwaardige hervormingen op het gebied van corporate governance bieden een gunstige achtergrond voor Japanse aandelen. Wij verwachten nog steeds aantrekkelijke aandelenrendementen voor de regio op de middellange termijn, maar hogere waarderingen en valutaonzekerheid zullen de omvang van de winsten vanaf nu waarschijnlijk beperken. Een focus op meer binnenlands georiënteerde bedrijven met kleinere marktkapitalisaties die kunnen profiteren van een positievere loongroei - en die minder blootstaan aan de risico's van een stijgende yen - kan deze uitgangspunten echter verzachten en het rendementspotentieel van een belang in Japanse aandelen verder vergroten.