Wij geloven niet dat het herstel in de eurozone voorbij is. Hoewel de groei trager is dan velen begin 2024 hadden verwacht, lijkt het waarschijnlijk dat sommige van de hierboven beschreven afremmende factoren zullen verdwijnen.
Inleiding
Begin 2024 waren we optimistisch over het herstel in Europa. De nog steeds sterke nominale loongroei en lagere inflatie zorgden voor reële inkomensstijgingen, waarvan we hoopten dat ze het vertrouwen en de consumentenbestedingen zouden ondersteunen. De productiesector zou naar verwachting enige verlichting ondervinden van de lagere gasprijzen en een omslag in de wereldwijde vraag naar goederen. We verwachtten ook dat een versnelling van de uitbetalingen uit het Herstelfonds de totale vraag zou ondersteunen.
Tot nu toe is het herstel echter een beetje lauw. Consumenten blijven wat terughoudend met hun uitgaven en de productiesector zit nog steeds in het slop. De uitbetalingen uit het Herstelfonds zijn aangetrokken, maar blijven achter bij het tempo dat in de plannen van de Europese Commissie was voorzien.
Vooruitkijkend denken we echter niet dat de opleving voorbij is. Hoewel de productiesector nog steeds te kampen heeft met structurele tegenwind, zou de afnemende inflatiedruk moeten leiden tot snellere renteverlagingen door de Europese Centrale Bank (ECB). Dit zou een cyclische impuls geven aan rentegevoelige bedrijven in de eurozone en consumenten aanmoedigen om uitgaven te doen, omdat hun reële inkomens stijgen. Daarnaast zou een sneller tempo van de uitbetalingen uit het Herstelfonds compensatie kunnen bieden voor de geleidelijke begrotingsconsolidatie in sommige economieën met een hogere schuldenlast in de eurozone.
Het economisch herstel in de eurozone verloopt trager dan verwacht
De Europese groei is dit jaar aangetrokken. In de eerste helft van 2024 groeide de economie van de eurozone met 0,5%, vergeleken met 0,2% in heel 2023.
Maar recente indicatoren voor de economische activiteit laten zien dat het herstel enigszins traag blijft. Bedrijfsenquêtes zoals de inkoopmanagersindices (purchasing managers indices; PMI’s) wijzen op een gematigde groei, waarbij vooral de productiesector een grote rem zet. De industriële productie is zelfs met 3% gedaald ten opzichte van het niveau van eind 2023, onder invloed van zwakte in energie-intensieve sectoren. Deze lauwe economische achtergrond weerspiegelt een trager dan verwacht herstel van de consumptie, naast tegenwind voor goederenproducenten en een aantal problemen bij het verkrijgen van geld uit het Herstelfonds.
Timide consumenten
Een van de factoren achter het trage herstel in de eurozone is de timide consument. Hoewel het consumentenvertrouwen en de consumentenbestedingen in de loop van 2024 zijn gestegen, is het groeitempo bescheiden. Stijgende reële inkomens zijn steeds gebruikt om te sparen in plaats van uit te geven. De spaarquote in de hele eurozone lag in de eerste helft van 2024 ruim boven het gemiddelde van voor de coronapandemie.
De nog steeds hoge rentetarieven hebben waarschijnlijk een rol gespeeld bij het stimuleren van sparen in plaats van uitgeven. Onbesliste nationale en regionale verkiezingsuitslagen en aanhoudende geopolitieke spanningen kunnen ook wegen op het consumentenvertrouwen.
Daarnaast brengen Europese consumenten een aanzienlijk deel van hun vermogen onder in deposito's, waarvan de reële waarde is uitgehold door de hogere inflatie in de afgelopen jaren. Dit negatieve welvaartseffect wordt versterkt door een lichte daling van de huizenprijzen in 2023.
Vooruitkijkend denken we echter dat een deel van deze tegenwind zal afnemen. Lagere rentetarieven zullen het consumentenvertrouwen waarschijnlijk ondersteunen en de bestedingen stimuleren, en de reële inkomens blijven groeien. Uit de Bank Lending Survey van het vierde kwartaal blijkt dat de vraag naar leningen van huishoudens al redelijk aan het aantrekken is. Met name het netto percentage van banken die een toename van de vraag naar hypotheken meldden, steeg tot +39, wat suggereert dat het herstel van de huizenmarkt in de eurozone mogelijk al is begonnen.
Malaise in de productiesector
De Europese productiesector is waar de huidige zwakte het meest acuut lijkt. Zo kwam de PMI voor de maakindustrie in de eurozone in oktober uit op een voorlopig niveau van 45,9, wat duidt op aanhoudende krimp.
Een van de factoren achter deze zwakte zijn de gestegen financieringskosten. Bedrijven in de eurozone zijn bijzonder gevoelig voor rentetarieven: 70% van de Europese bedrijfsfinanciering wordt verstrekt door banken, vergeleken met slechts 27% in de VS. De kapitaalintensieve productiesector voelt de pijn van de huidige krappere financiële voorwaarden meer dan de meeste andere sectoren, gezien zijn sterkere afhankelijkheid van leningen.
De verhoogde groothandelskosten voor energie in Europa vormen een verdere uitdaging voor het concurrentievermogen van de Europese fabrikanten. De Europese gasprijzen blijven meer dan vier keer zo hoog als in de VS. Hierdoor blijft de industriële productie in de eurozone het zwakst in energie-intensieve sectoren zoals chemie, staal en auto's.
Het probleem wordt nog groter doordat Europese fabrikanten te maken hebben met hevige concurrentie van Chinese bedrijven. De exportgerichte groeistrategie van de Chinese overheid en de goedkopere productiekosten van Chinese bedrijven maken het moeilijk voor Europese fabrikanten om op prijs te concurreren. Dit heeft geleid tot een zwakke export van industriële producten en een krimpend marktaandeel voor Europese bedrijven binnen de Europese Unie (EU).
Tot slot heeft ook de zwakkere vraag naar goederen de Europese productiesector gehinderd. Na een hausse in de vraag naar goederen in het pandemische tijdperk zijn consumenten wereldwijd nog steeds terughoudend met het kopen van duurzame goederen. Bedrijven in de eurozone noemen de vraagfactor nu zelfs als de grootste beperking voor hun productie.
De Europese autosector bevindt zich in het epicentrum van de huidige zwakke productie. Terwijl de wereldwijde autoproductie stabiel is, is deze in Europa gedaald en blijven de registraties van nieuwe auto's in de EU onder het niveau van voor de pandemie. De verkoop van auto's met alleen een verbrandingsmotor (internal combustion engine; ICE), waarin fabrikanten uit de EU doorgaans zijn gespecialiseerd, daalt, terwijl het aandeel van elektrische voertuigen (EV’s) is gestegen van 14% van de verkoop van nieuwe auto’s in 2022 tot 18% in 2023. De problemen zijn vooral acuut in Duitsland, waar de autosector meer dan 4% van de economie uitmaakt - veel meer dan het gemiddelde van 1,6% in de eurozone.
Een deel van de druk waar Europese autobedrijven en fabrikanten meer in het algemeen mee te maken hebben, is het gevolg van EU-wetgeving. De Europese Commissie schrijft momenteel voor dat alle nieuwe voertuigen in 2035 emissievrij moeten zijn. Europese autobedrijven proberen daarom hun productie te verschuiven naar EV’s, maar worstelen met de hoge accukosten. Dit maakt in Europa geproduceerde EV’s aanzienlijk duurder dan Europese ICE-auto’s, terwijl dat in China precies andersom is: daar zijn EV’s goedkoper dan hun traditionele tegenhangers.
De EU onderneemt stappen om de uitdagingen voor Europese autofabrikanten aan te pakken. Zo werd het invoertarief voor Chinese EV’s onlangs verhoogd tot 45%, wat het speelveld binnen Europa enigszins gelijk kan trekken. Maar gezien de lagere productiekosten en overheidssteun voor Chinese autofabrikanten, kan zelfs deze stap het prijsverschil tussen Europese en Chinese EV’s niet volledig wegnemen.
Het ziet er dus naar uit dat de structurele concurrentieproblemen van Europa ook met de huidige wetgevingsplannen zullen blijven bestaan. Handelstarieven maken het prijsverschil tussen Europese industrieproducten en producten die elders in derde landen worden geproduceerd niet ongedaan en werken niet om de energiekosten te verlagen of de wereldwijde vraag naar goederen te verbeteren. De EU toont nog geen bereidheid om haar regelgevingsnormen te versoepelen of om steun te verlenen aan Europese autofabrikanten die wereldwijd proberen te concurreren.
Vooruitkijkend zal de achtergrond voor de productiesector waarschijnlijk echter marginaal verbeteren.
Komende renteverlagingen zullen een belangrijke verlichting bieden voor een sector die momenteel gehinderd wordt door zeer hoge financieringskosten. De Bank Lending Survey voor het vierde kwartaal liet een positieve omslag zien in de vraag naar bedrijfsleningen voor de financiering van vaste investeringen. Daarnaast kan de recente stimulans aan de vraagzijde van de Chinese overheid ook de Chinese vraag naar Europese goederen stimuleren.
Europese productiebedrijven zullen echter nog steeds te maken krijgen met structurele uitdagingen als gevolg van hun gebrek aan prijsconcurrentievermogen. Voor een sterkere verbetering van de vooruitzichten voor de maakindustrie moeten we een meer uitgesproken opleving zien in de wereldwijde goederencyclus, een structurele daling van de Europese energiekosten of een grotere bereidheid van Europese beleidsmakers om te proberen het speelveld gelijk te trekken.
Teleurstelling over stimuleringsmaatregelen
Naast een trager herstel van de consumptie en een zwakke productiesector zijn de uitbetalingen uit het Herstelfonds - het post-pandemische fiscale steunprogramma van de EU - niet noemenswaardig versneld. Verschillende EU-lidstaten hebben moeite om de projecten en hervormingen die nodig zijn om de beschikbare middelen vrij te maken, snel uit te voeren. Deze tragere uitvoering is te wijten aan kostendruk, tekorten aan arbeidskrachten en materiaal, en onverwachte bureaucratische hindernissen.
Daarnaast plaatste de Europese Commissie enkele lidstaten - waaronder Frankrijk en Italië - in juli in haar 'buitensporigtekortprocedure', waardoor hun budgettaire manoeuvreerruimte werd beperkt.
In 2025 zal het Herstelfonds de Europese groei blijven ondersteunen of de geleidelijke begrotingsconsolidatie helpen compenseren in lidstaten waartegen een buitensporigtekortprocedure loopt. De uitvoering kan aantrekken naarmate de kostendruk en het tekort aan arbeidskrachten afnemen. Er moet nog ongeveer EUR 380 miljard van het fonds worden uitbetaald. Als dit bedrag in 2026 wordt uitgegeven, kan het BBP van de eurozone volgens medewerkers van de ECB met 1,5% toenemen.
Daarnaast vragen sommige lidstaten de Europese Commissie om de looptijd van het Herstelfonds te verlengen tot na 2026, waardoor het waarschijnlijker wordt dat de subsidies uit het fonds volledig zullen worden besteed. Een dergelijke verlenging zou unanieme goedkeuring van de lidstaten vereisen, maar zou de periode van fiscale steun die in het kader van het fonds beschikbaar is, verlengen.
Het voorzichtige EU-begrotingskader van buitensporigtekortprocedures en schuldreductieplannen staat in schril contrast met de situatie in de VS. Of beleggers deze voorzichtigheid belonen met lagere obligatierentes - die op hun beurt voor een compenserende stimulans zorgen - valt nog te bezien. Zo niet, dan kan de Amerikaanse fiscale vrijgevigheid blijven bijdragen aan een groeiverschil ten opzichte van de eurozone.
Conclusie
Wij geloven niet dat het herstel in de eurozone voorbij is. Hoewel de groei trager is dan velen begin 2024 hadden verwacht, lijkt het waarschijnlijk dat sommige van de hierboven beschreven afremmende factoren zullen verdwijnen.
Snellere renteverlagingen door de ECB, gedreven door een afnemende inflatiedruk en een trager dan verwachte groei, zouden bedrijven in de productiesector enige verlichting moeten bieden en de consumentenbestedingen moeten ondersteunen. Hoewel andere negatieve factoren voor goederenproducenten kunnen blijven bestaan, zou de aanhoudende reële inkomensgroei ook het vertrouwen en de consumptie geleidelijk moeten blijven stimuleren. En de inzet van middelen uit het Herstelfonds zal de totale vraag ondersteunen, vooral in landen die hun nationale begrotingen geleidelijk consolideren.
Hoewel de Europese activiteit voor het grootste deel van 2024 misschien wat teleurstellend was, blijven er dus redenen om positief vooruit te kijken.