Op 14 februari 2020 bereikten de VS en China overeenstemming over een handelsovereenkomst, die algemeen bekend staat als de “fase 1-handelsovereenkomst”. Als onderdeel van het akkoord stemde China ermee in om de aankopen van Amerikaanse goederen in de komende jaren met 200 miljard dollar te verhogen, om zo een escalerend handelsconflict tussen de twee naties te helpen temperen. 

Hoewel door de markten verwelkomd als eerste stap om verdere schade aan de wereldhandel te voorkomen, werd de fase 1-overeenkomst al snel overschaduwd door de Covid-19-pandemie. De handelsgegevens van het Amerikaanse Bureau of Census, dat de naleving van de fase 1-overeenkomst door China in de gaten houdt, hebben recentelijk echter aanleiding gegeven tot bezorgdheid. Dit omdat de extra aankopen van Amerikaanse goederen door China per eind juli slechts 48% bedroegen van het streefcijfer in het jaar tot nu toe (Figuur 1).

De verstoring van de vraag als gevolg van de coronapandemie en de toenemende politieke spanningen hebben eraan bijgedragen dat China zich niet aan de regels houdt. In het midden van een gepolariseerde Amerikaanse verkiezingscampagne kan het handelsbestand kwetsbaarder zijn dan beleggers graag zouden zien, en nieuwe handelsvijandigheden vormen een toenemend risico voor de markten.

Figuur 1: Fase 1-deal in de praktijk

Goederenexport uit de VS naar China en fase 1-doelen voor 2020 en 2021

USD miljard

Bronnen: USTR, US Census Bureau, J.P. Morgan Economic Research, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. De doelen voor 2020 en 2021 worden ter illustratie weergegeven en we gaan uit van een soepele weg naar het doel voor het einde van het jaar. De grafiek toont alleen de goederenexport. Voor goederen die niet onder de fase 1-overeenkomst vallen, gaan we ervan uit dat ze in 2020 en 2021 op hetzelfde niveau blijven als in 2017. Het fase 1-akkoord schetst een toename van de Amerikaanse export met 200 miljard dollar in 2020 en 2021. De verdeling bestaat uit ongeveer 160 miljard dollar extra goederenuitvoer en 40 miljard dollar extra dienstenuitvoer. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 16 september 2020. 

Zou een hernieuwd handelsconflict het verhaal voor Chinese beleggingen kunnen aantasten? Voor het beschouwen van deze vraag denken wij dat beleggers naar drie aspecten moeten kijken: de handelsafhankelijkheid van China, de impact van economische ontkoppeling en structurele groeimogelijkheden.

Handelsafhankelijkheid: een groeiende binnenlandse economie overschaduwt mogelijke handelsverstoring 

Het handelsconflict en de invoering van handelstarieven vormden een groot thema en een belangrijk risico voor de markten in 2018 en 2019. Wanneer we echter kijken naar de prestaties van de aandelenmarkten na de aankondiging van nieuwe tarieven door de Amerikaanse regering, lijkt de reactie echter nogal gematigd te zijn geweest. Bij de zes momenten waarop de VS nieuwe tarieven aankondigde, bedroeg de gemiddelde daling van de lokale Chinese A-aandelenmarkt -2% in de vijf werkdagen na de aankondiging, met een maximale daling van -3,9% in juni 2018 (Figuur 2). 

Ook de impact op de wereldmarkten was beperkt. Een van de redenen voor het gebrek aan reactie van de markt, is dat de afhankelijkheid van China van de wereldhandel afneemt. Tussen 2010 en 2019 is het aandeel van geëxporteerde goederen en diensten ten opzichte van het BBP in China gedaald van 28,5% tot 18,8%, waarbij het Amerikaanse aandeel daalde van 4,7% tot 2,9%. De Chinese economie wordt in toenemende mate gedreven door binnenlandse consumptie, waardoor het land in totaal minder gevoelig is voor exportschokken, zoals het opleggen van tarieven.

Figuur 2: Marktimpact van de handelsvijandigheden

Vijfdaagse prestaties van de aandelenmarkt tijdens handelsvijandigheden

Koersrendement in %

Bronnen: Bloomberg, MSCI, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. Tijdsperiodes tonen de koerswijziging in de 5 handelsdagen na een opmerkelijke handelsescalatie. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 16 september 2020.

Toch zijn er nog steeds kwetsbaarheden op sectorniveau. Zo vertegenwoordigen computerhardware, mobiele telefoons en telecomapparatuur, die samen de grootste Chinese export naar de VS vormen, 9% van de binnenlandse A-aandelenmarkt van China, zoals vertegenwoordigd door de CSI 300-index. Een verdere verslechtering van de handelsbetrekkingen zou dus een negatief effect kunnen hebben op deze sectoren.

De grootste bedreiging voor de Chinese economie is echter niet te vinden in de export naar de VS. In plaats daarvan bestaat de meest cruciale handelsafhankelijkheid van China uit de import van Amerikaanse halfgeleiders, die qua volume het op twee na grootste importartikel uit de VS vormen. Het grootste deel van de Chinese techindustrie, waaronder bedrijven gericht op 5G, mobiel internet en kunstmatige intelligentie, is afhankelijk van Amerikaanse microchiptechnologie. Een volledig verbod op de uitvoer van technologie naar China door de Amerikaanse overheid zou zeer verstorend kunnen zijn voor de Chinese economie en zou waarschijnlijk ook een aanzienlijke verstoring van de aandelenmarkten veroorzaken. Een verbod op de uitvoer van technologie uit de VS is daarom waarschijnlijk de slechtste uitkomst in een scenario waarin het handelsconflict verder oploopt. 

Of de huidige Amerikaanse regering bereid is om een volledige escalatie van de handelsspanningen vóór de verkiezingen in november te riskeren, met het risico van onrust op de kapitaalmarkten, is op zijn minst twijfelachtig. Hoewel uit enquêtes blijkt dat een toenemend aantal Amerikanen een ongunstig beeld van China heeft, ongeacht hun politieke voorkeur, blijkt uit recente peilingen ook dat China een lage prioriteit heeft bij de kiezers, ver achter economische, gezondheids- en sociale kwesties.

Economische ontkoppeling: beoordelen van risico’s en kansen 

Ondanks de toenemende handelsspanningen met de VS en het streven van Peking om meer zelfvoorzienend te zijn en zich los te koppelen van de wereldwijde waardeketens, mogen beleggers niet voorbijgaan aan de kansen die lokale Chinese beleggingen bieden. In de nasleep van de Covid-19-pandemie ogen die aantrekkelijk ten opzichte van de rest van de wereld (Figuur 3). 

Na de openstelling van de lokale renminbi-obligatiemarkt van USD 15 biljoen voor buitenlanders, krijgen internationale obligatiebeleggers die op zoek zijn naar rendement, nu de kans om te beleggen in staatsobligaties met een rente van meer dan 3%. Lokale renminbi-obligaties bieden niet alleen toegang tot hogere rentes, maar hebben ook een relatief lage correlatie met obligaties van ontwikkelde markten en qua rendement een beta van nul ten opzichte van wereldwijde aandelen. Dat helpt beleggers om hun diversificatie te verbeteren en zich te richten op sterkere, risicogecorrigeerde rendementen.

In de afgelopen 12 jaar bedroegen de maandelijkse rendementscorrelaties tussen renminbi-obligaties en obligaties van ontwikkelde markten wereldwijd 0,06, vergeleken met een correlatiebandbreedte van 0,43 tot 0,72 tussen de obligaties van ontwikkelde markten onderling. Net als bij rendementen uit het verleden, geven correlaties uit het verleden natuurlijk geen garanties voor de toekomst. Maar nu China er vroegtijdig in is geslaagd om de Covid-19-pandemie in te dammen, waardoor de Chinese economische cyclus niet meer synchroon loopt met de rest van de wereld, en de beleidsreactie van de Chinese centrale bank minder expansief is in vergelijking met ontwikkelde economieën, verwachten we dat de correlaties voorlopig laag zullen blijven.

Figuur 3: Relatieve aantrekkelijkheid van Chinese obligaties

Obligatierentes in %

Bronnen: Bloomberg, Bloomberg Barclays, J.P. Morgan Economic Research, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Beta ten opzichte van MSCI World wordt berekend op basis van de maandelijkse totaalrendementen sinds 2008. De gebruikte indices zijn als volgt: Euro IG: Bloomberg Barclays Euro-Aggregate - Corporate; Wereldwijd IG: Bloomberg Barclays Global Aggregate - Corporate; VK IG: Bloomberg Barclays Sterling Aggregate - Corporate; VS IG: Bloomberg Barclays US Corporate Investment Grade; Euro HY: Bloomberg Barclays Euro High Yield; Wereldwijd HY: Bloomberg Barclays Global High Yield Corporate; VS HY: Bloomberg Barclays US Corporate High Yield; EMD bedrijfsobligaties: CEMBI Broad Diversified; EMD lokaal: GBI-EM Global Diversified; EMD lokaal - China: GBI-EM China; EMD staatsobligaties: EMBI Global Diversified. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 16 september 2020.

Structurele groeimogelijkheden: Chinese aandelen

Na een periode van sterke outperformance zullen beleggers misschien met een bepaalde scepsis naar Chinese aandelen kijken, vooral gezien de achtergrond van stijgende handelsspanningen en waarderingen. Maar op de korte termijn is de economische ruggensteun voor de aandelenmarkt sterk, met name voor binnenlands gerichte bedrijven. 

Doordat China de Covid-19-pandemie heeft ingedamd kan de Chinese economie zich sneller herstellen dan in de rest van de wereld. Deze voorsprong zal waarschijnlijk blijven bestaan, tenzij er een medische oplossing voor Covid-19 wordt gevonden, maar daar zijn nog steeds moeilijk voorspellingen over mogelijk (Figuur 4a). De factor die de argumenten voor binnenlandse Chinese A-aandelen nog overtuigender maakt, is echter het feit dat de economische stimuleringsmaatregelen nu veel kleiner zijn dan in de afgelopen twee economische neergangen (Figuur 4b). Daarom mag niet verwacht worden dat een massale, door stimulering gedreven Chinese groei zal leiden tot een grotere vraag naar import uit Azië en de rest van de wereld. Lokale Chinese beleggingen worden daardoor relatief nog aantrekkelijker. 

Figuur 4a: China’s herstel - eerder en sneller

China vs. ontwikkelde markten, reëel BBP

Indexniveau, herberekend tot 100 per Q1 2006

Bronnen: BEA, Eurostat, National Bureau of Statistics of China, ONS, J.P. Morgan Economic Research, J.P. Morgan Asset Management. Prognoses zijn van J.P. Morgan Securities Research. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 16 september 2020.

Figuur 4b: Minder stimulering in vergelijking met eerdere neergangen

Chinese M1-geldvoorraad en importgroei

% verandering jaar-op-jaar

Bronnen: China Customs, IMF, PBoC, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 16 september 2020.

Op de lange termijn vereist de transitie van China als werkplaats van de wereld naar de grootste binnenlandse markt wereldwijd, nog steeds dat Chinese aandelen een belangrijke strategische vertegenwoordiging krijgen in wereldwijd gediversifieerde beleggingsportefeuilles. En omdat de groei van de bedrijfswinsten in de Chinese A-aandelenmarkt de nominale Chinese BBP-groei in de afgelopen 10 jaar beter weerspiegelt dan de MSCI China, kunnen beleggers zich op binnenlandse aandelen blijven richten voor hun positionering in China (Figuur 5).

Figuur 5: Winsten binnenlandse aandelenmarkt - een betere maatstaf voor de BBP-groei

Nominaal BBP China en winsten aandelenmarkt

Verwachte WPA komende 12 maanden, BBP; Indexniveau, herberekend tot 100 aan het begin van 2006. 

Bronnen: Bloomberg, IBES, National Bureau of Statistics of China, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Verwachte WPA (winst per aandeel) betreft winstraming voor de komende twaalf maanden in USD. Het nominale BBP van China is in USD. Shenzhen en Shanghai omvatten alle beursgenoteerde A-aandelen en worden gecombineerd met gebruikmaking van een naar marktkapitalisatie gewogen gemiddelde. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 16 september 2020.

Samenvatting

Een handelsconflict tussen de grootste economieën ter wereld is ontwrichtend voor gevestigde waardeketens en zal zeker negatief zijn voor de wereldwijde groei. Beleggers moeten dus terecht aandacht besteden aan een verdere escalatie van de spanningen. 

Het zou naar onze mening echter een vergissing zijn om China als de zwakkere partij in dit conflict te bestempelen en daarom niet te beleggen in de lokale markten. Zoals we hebben aangetoond, zijn de directe gevolgen van de handelsspanningen voor de Chinese economie beperkt. Zelfs als er een verdere ontkoppeling komt tussen China en de VS, kunnen de argumenten voor lokale beleggingen in China sterker worden vanwege de diversificatievoordelen die Chinese activa bieden. 

Beleggers in aandelen zouden geruststelling en vertrouwen moeten putten uit het feit dat de winsten van Chinese A-aandelen in de afgelopen 10 jaar de sterke groei van het Chinese BBP hebben weerspiegeld. In een minder coöperatieve internationale handelsachtergrond daarentegen, zouden niet-Chinese bedrijven in de komende jaren een deel van hun eigen winst kunnen mislopen die samenhangt met de economische expansie van China. 

0903c02a82a0dfd8