Voor beleggers die op zoek zijn naar inkomsten, was het menu met laagrisico-opties begin dit jaar al vrij karig. Een paar maanden later is die karigheid alleen maar toegenomen.

Er zijn weinig veilige inkomsten beschikbaar, waardoor veel beleggers gedwongen zijn om meer risico te nemen in hun streven naar hogere rendementen, zoals we beschreven in januari.¹ De marktvolatiliteit van dit jaar heeft duidelijk aangetoond waarom het onverstandig is om te ver te gaan in de jacht op inkomsten. De behoefte aan inkomsten blijft echter substantieel, terwijl de rendementen op cash en staatsobligaties - die in 2020 bijna een recordlaagtepunt hadden bereikt - nog lager zijn geworden.

Centrale banken in de ontwikkelde markten hebben de rentetarieven agressief verlaagd en enorme kwantitatieve versoepelingsprogramma’s gelanceerd. Hoewel deze maatregelen cruciaal zijn voor het mogelijk maken van de grote fiscale stimuleringspakketten van regeringen, is het neveneffect ervan dat inkomsten met een laag risico nu nog moeilijker te vinden zijn. Zie Figuur 1.

Figuur 1: Belangrijkste beleidsrentes en rentes 10-jaars staatsobligaties

Bronnen: Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 30 april 2020.

Aangezien de inkomsten uit traditionele vastrentende bronnen de laatste jaren zijn afgenomen, is het belang van inkomsten uit aandelen gestaag toegenomen. Toch zijn de vooruitzichten voor dividenden nu twijfelachtig, aangezien veel bedrijven afzien van het uitkeren van cash aan aandeelhouders om zo hun balansen te ondersteunen, dit in het licht van de huidige economische schok. Hoewel we erkennen dat de dividenden in sommige regio’s de komende maanden onder druk zullen komen te staan, vinden we dat het nu absoluut niet het moment is om dividenden af te schrijven als belangrijke bron van inkomsten voor multi-asset portefeuilles.

Dividenddilemma’s? 

De bedrijfswinsten zullen in 2020 sterk krimpen als gevolg van de uitbraak van het coronavirus. Hoewel het maken van robuuste voorspellingen nog steeds een grote uitdaging is, gaan de neerwaartse herzieningen van de economische groei uit van een winstdaling van 20%-30% in de meeste ontwikkelde markten. Het verband tussen dividend en winst is historisch gezien vrij sterk. Intuïtief is dit logisch: hoe meer geld een bedrijf verdient, hoe meer er beschikbaar is om uit te keren aan aandeelhouders (Figuur 2).

Tot de grootste winstdalingen dit jaar behoorden die in de energiesector en de financiële sector. Tegelijk zijn deze sectoren ook de twee grootste leveranciers van dividenden in de afgelopen 12 maanden. De dividenduitbetalingen komen nu in beide sectoren onder druk te staan. Banken in het Verenigd Koninkrijk en op het Europese vasteland hebben van toezichthouders te horen gekregen dat ze geen dividend mogen uitkeren, zodat ze genoeg kapitaal beschikbaar hebben voor kredietverlening. De winsten van energiebedrijven zijn hard getroffen door de ineenstorting van de olieprijs² en de dividendverlagingen door enkele van de meest gerespecteerde dividendbetalers binnen de energiesector in de Britse markt hebben veel aandacht gekregen.

Ook in andere sectoren zal het dividend op korte termijn onder druk komen te staan, vooral omdat bedrijven aanzienlijke overheidssteun ontvangen. Denk aan de loonsubsidieregelingen die een belangrijk onderdeel zijn van het coronacrisisbeleid. Het doel om blijvende littekens op de arbeidsmarkt te voorkomen is absoluut terecht, maar het zal voor bedrijven die loonsubsidies ontvangen zeer moeilijk zijn om geld uit te keren aan aandeelhouders. In de VS kan een bedrijf dat een overheidslening ontvangt pas twaalf maanden na terugbetaling van de leningen dividend betalen of aandelen terugkopen. 

Gezien de omvang van de huidige schok zullen de dividendverlagingen in veel regio’s waarschijnlijk groter zijn dan de klap voor de winsten in 2020. De relatief hogere gewichten van de financiële sector en de energiesector in de Britse en continentale Europese indices zijn niet gunstig voor de dividendvooruitzichten voor deze markten op korte termijn. Positief is dat bedrijven met hoge dividenden in 2020 al aanzienlijk achterblijven bij de brede Europese benchmarks. Voor wat betreft bedrijven met robuuste financiële cijfers die de klap voor de economische activiteit zullen overleven, lijkt de koersvorming op de markt te suggereren dat sommige beleggers de cyclische druk op de dividenden per abuis aanzien voor een meer structurele ontwikkeling.

Figuur 2: Voortschrijdende winsten en dividenden per aandeel in ontwikkelde markten

Bronnen: MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. De gebruikte index is de MSCI World. Voortschrijdende winsten en dividenden per aandeel zijn herberekend tot 100 per januari 2004. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 30 april 2020.

Ook de Amerikaanse dividendinkomsten zullen in 2020 onder druk komen te staan, maar waarschijnlijk zullen deze veerkrachtiger zijn dan in andere regio’s. Ten eerste profiteert de Amerikaanse markt van een lagere dividenduitkeringsratio - dat wil zeggen dividenduitkeringen als percentage van de winst. Lagere uitkeringsratio’s bieden bedrijven meer flexibiliteit om het dividend te handhaven in perioden waarin de winst zwakker is (Figuur 3). Deze lagere uitkeringsratio komt deels doordat Amerikaanse bedrijven buybacks vaak agressiever gebruiken om geld terug te geven aan aandeelhouders. Als de bedrijfswinst onder druk komt, is de kans het grootst dat er eerst wordt bezuinigd op buybacks, wat inkomstenbeleggers een buffer biedt voordat het dividend wordt geraakt. De druk van regelgeving op bankdividenden is daarnaast ook lager in de VS.

Figuur 3: Dividenduitkeringsratio’s

Driemaands voortschrijdend gemiddelde in %

Bronnen: FTSE, MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. VS: S&P 500; Europa ex-VK: MSCI Europe ex-UK; VK: FTSE All-Share; Opkomende markten: MSCI Emerging Markets. De dividenduitkeringsratio toont het 12-maands voortschrijdende dividend per aandeel gedeeld door de 12-maands winst per aandeel. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. Gegevens per 30 april 2020.

Het winstcijferseizoen heeft tot nu toe de relatieve veerkracht van de Amerikaanse aandelenmarkt bevestigd. Terwijl veel toonaangevende Europese bedrijven hun dividend hebben verlaagd, hebben hun Amerikaanse concurrenten hun uitkeringsniveaus veelal kunnen handhaven.

Aandelen uit opkomende markten verdienen ook selectieve aandacht als het gaat om het genereren van inkomsten, maar beleggers moeten wel rekening houden met het vermogen en de bereidheid van bedrijven uit opkomende markten om dividend uit te keren. Ondanks vergelijkbare uitkeringsratio’s als in de VS daalde het dividend in opkomende markten bij eerdere recessies sterk. In het verleden was deze dividenddaling het gevolg van zwakke winsten en terughoudendheid om cash uit te keren aan aandeelhouders. Vandaag de dag hebben opkomende markten net als de ontwikkelde markten te maken met winstdalingen, maar de bereidheid om uitkeringen te doen aan aandeelhouders is volgens ons aanzienlijk toegenomen.

Binnen de opkomende markten beschouwen we Azië als de regio met relatief meer veerkrachtige dividenden. Dit dankzij een combinatie van lagere druk van regelgevers om bankdividenden te verlagen, een minder op grondstoffen gerichte indexsamenstelling, een groter aandeel staatsbedrijven, en stabielere valutavooruitzichten bij de omrekening van buitenlandse dividenden naar de eigen valuta. 

Uiteindelijk zijn het bedrijven van hoge kwaliteit - met sterke balansen en een grote vrije cashflow - die waarschijnlijk de beste uitgangspositie hebben, ongeacht de regio. In plaats van zich te richten op de hoogste dividendrendementen, zouden beleggers zich moeten richten op bedrijven die fatsoenlijke dividenden combineren met een sterke dividendgroei en een robuuste financiële positie.

Conclusie

De maatregelen van centrale banken die de rentes op staatsobligaties omlaag duwen, vormen een wezenlijke uitdaging voor inkomstenbeleggers en zullen dat ook in de nabije toekomst blijven doen. De dividenden zullen op korte termijn onder druk komen te staan, vooral omdat veel bedrijven aanzienlijke overheidssteun ontvangen, maar toch zullen inkomsten uit aandelen voor inkomensgerichte beleggers een essentieel onderdeel blijven vormen van een multi-asset portefeuille.

Regionaal bezien lijken de dividenden in Amerika relatief veerkrachtig te zijn. In plaats van ons te richten op bedrijven met de hoogste dividenden, richten wij ons op kwaliteitsvolle ondernemingen die zich kenmerken door een combinatie van gezonde dividenden, een track record van dividendgroei en sterke balansen.

We staan aan het begin van een nieuwe beleggingscyclus, maar de stelling die we in januari hebben belicht blijft intact: doordat veilige inkomsten steeds schaarser worden, moeten inkomstenbeleggers het breedste scala aan beschikbare opties omarmen - zowel regionaal gezien als in de totale kapitaalstructuur - om een gezonde balans tussen risico en rendement te realiseren. Inkomen uit aandelen is een belangrijk onderdeel van de oplossing.

¹ In het hoofd van de belegger: “Een keuzemenu voor beleggers die trek hebben in inkomsten” (27 januari 2020, Hugh Gimber).
² In het hoofd van de belegger: “Het Grote Overschot: een historische vraag- en aanbodschok op de oliemarkt” (20 april 2020, Tilmann Galler).

0903c02a8290c612