De inflatievooruitzichten zijn dit jaar het belangrijkste onderwerp voor beleggers. Dit artikel is het eerste van een driedelige reeks over de oorzaken van inflatie en de gevolgen ervan voor beleggers. In dit document kijken we naar de aanbodproblemen die hebben geleid tot een piek in de goederenprijzen en richten we ons op de vraag hoe snel deze zullen wegebben. Volgende week zullen we bespreken waarom de arbeidsmarkt een centrale rol speelt in het inflatiedebat. Tot slot kijken we naar de mogelijkheden voor beleggers om hun kapitaal te beschermen.
Te veel geld voor te weinig goederen
De stijging van de goederenprijzen heeft in belangrijke mate aan de inflatie bijgedragen en bereikt nu in tal van ontwikkelde markten recordniveaus (Figuur 1). De verklaring voor deze ontwikkeling is in drie categorieën onder te verdelen: 1) een explosieve vraag, 2) een aanbod dat het tempo niet heeft kunnen bijhouden, en 3) grote vervoersproblemen die leveringen trager en duurder hebben gemaakt.
Figuur 1: Geselecteerde componenten van de nominale inflatie in de VS
% verandering jaar-op-jaar
Bronnen: BLS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Kerngoedereninflatie is exclusief voedsel en energie. Gegevens per 31 december 2021.
De stijgende vraag is een belangrijke factor achter de scherpe stijging van de kerngoedereninflatie. De mobiliteitsbeperkingen als gevolg van de pandemie hebben het vermogen van consumenten om geld uit te geven aan ‘belevenissen’ beperkt, maar door de bescherming van inkomens via contante uitbetalingen en hogere werkloosheidsuitkeringen, hebben huishoudens ervoor gekozen om in plaats daarvan veel spullen te kopen. Ondanks deze uitgavenpiek zou de vraag sterk moeten blijven in 2022. Huishoudens beschikken nog steeds over een overschot aan spaargeld door de pandemie, dat zowel in de VS als in het VK goed is voor bijna 10% van het binnenlandse BBP, terwijl ook de stijgende aandelenmarkten en vastgoedprijzen het netto vermogen van consumenten hebben opgestuwd.
Wat zijn de belangrijkste cijfers om in de gaten te houden?
De verdeling van de Amerikaanse consumentenbestedingen tussen goederen en diensten. Aangezien de uitgaven aan diensten in de VS nog 3% onder de trend van vóór de pandemie liggen (ter vergelijking: de uitgaven aan goederen liggen nu 20% boven de trend van vóór de pandemie), is er duidelijk ruimte voor een verschuiving van goederen- naar dienstenbestedingen (Figuur 2). Verdere vooruitgang bij de verschuiving van een pandemische naar een endemische Covid-19-situatie zal nodig zijn, vooral als het internationale reisverkeer weer op gang moet komen.
Figuur 2: Consumentenuitgaven aan goederen en diensten in de VS
Indexniveau, hergebaseerd tot 100 in januari 2018
Bronnen: BEA, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Gegevens per 31 december 2021.
Druk op de productie in opkomende markten
Terwijl de vraag naar goederen sterk is gestegen, werd het vermogen van Aziatische fabrikanten om op de vraag te reageren, gehinderd door strengere pandemiebeperkingen en tragere vaccinatiecampagnes. Naarmate de Deltavariant zich verspreidde, waren in Maleisië en Indonesië gedurende een groot deel van de afgelopen zomer landelijke lockdowns nodig, terwijl Thailand en Vietnam gedwongen waren tot lockdowns in risicovolle regio’s.
Al deze landen hebben nu afstand genomen van hun ‘zero-Covid’-aanpak, wat een goed voorteken is voor enige verbetering in 2022, maar deze episode heeft de kwetsbaarheid van de wereldwijde toeleveringsketens duidelijk aan het licht gebracht. Zelfs als de wereldexport op 95% van de capaciteit draait, heeft de productiesector een groot probleem als de ontbrekende 5% componenten bevat die essentieel zijn om eindproducten te kunnen afwerken. Dit probleem is vooral acuut in de auto-industrie. Doordat Azië verantwoordelijk is voor 75% van de wereldwijde halfgeleiderproductie, is de Amerikaanse en Europese autoproductie zwaar getroffen, waardoor de prijzen van tweedehands auto’s zijn gestegen. Halfgeleiderbedrijven werken nu aan een verhoging van de productie en de capaciteit, maar veel autofabrikanten geven aan dat het tekort aan chips waarschijnlijk nog minstens de eerste helft van dit jaar zal aanhouden.
China blijft een van de laatste grote landen die actief streven naar een ‘zero-Covid’-strategie. Het vermogen van het land om uitbraken snel onder controle te krijgen is tot dusver zeer doeltreffend gebleken, hoewel dit een aanzienlijke verstoring van de toeleveringsketen tot gevolg had. Een maandenlange sluiting van de haven van Yantian afgelopen zomer heeft vertragingen veroorzaakt die vergelijkbaar zijn met de blokkade van het Suezkanaal, evenals een sluiting van twee weken van Ningbo-Zhoushan - China’s op één na drukste haven - nadat een werknemer positief had getest op Covid-19. Gezien de veel grotere overdraagbaarheid van Omikron, de onzekerheid over de effectiviteit van het Sinovac-vaccin en weinig tekenen dat Peking zijn aanpak wil veranderen tot ten minste na de Olympische Winterspelen, is er een duidelijk risico van tijdelijke verstoringen in China in de komende maanden.
Wat zijn de belangrijkste cijfers om in de gaten te houden?
De Aziatische PMI’s (Purchasing Managers Index) voor de maakindustrie, meer bepaald de componenten die gericht zijn op de productieniveaus en leveringstermijnen van leveranciers (Figuur 3). De leveringstermijnen blijven lang, maar verbeteren in het algemeen, terwijl de productie recent is toegenomen. We moeten in de gaten houden of deze maatstaven bestand zijn tegen de Omikronvariant.
Figuur 3: PMI-overzicht productiesector Azië
Indexniveau
Bronnen: Bloomberg, Markit, J.P. Morgan Asset Management. Een score van 50 geeft aan dat de economische activiteit noch toeneemt, noch krimpt. Boven de 50 wijst op groei. Een lagere score voor levertijden van leveranciers duidt op grotere vertragingen. Gegevens per 31 december 2021.
Wereldwijde transportproblemen
Voor goederen die het einde van de productielijn volledig halen, hebben grote problemen in de transportnetwerken ervoor gezorgd dat hun reis naar de consument zowel trager als duurder is geworden. De per land ongelijke momenten van lockdowns en heropeningen hebben wereldwijd geleid tot onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod in de scheepvaart, met als gevolg dat de kosten op de routes van oost naar west tot zevenmaal hoger zijn opgelopen dan vóór de pandemie (Figuur 4). De capaciteit in de mondiale scheepvaart was vóór de pandemie al vrij beperkt. De orders voor nieuwe containerschepen zijn weliswaar scherp gestegen, maar deze nieuwe capaciteit komt waarschijnlijk pas op zijn vroegst in 2023 beschikbaar.
Ook over land zijn er problemen geweest. In de VS wordt bijna 40% van de ingevoerde goederen afgehandeld in de twee havens van Los Angeles en Long Beach, maar grote verstoppingen hebben ertoe geleid dat schepen gemiddeld twee tot drie weken moeten wachten voordat er een aanlegplaats voor hen is. Doordat lege containers zich in de haven opstapelen en er een tekort is aan vrachtwagenchauffeurs voor het laatste deel van het leveringstraject, is het verminderen van de verstoppingen in de toeleveringsketen een politieke prioriteit geworden voor de Amerikaanse regering.
Wat zijn de belangrijkste cijfers om in de gaten te houden?
Wij zullen bijzonder scherp letten op twee indicatoren: 1) de scheepvaartkosten op de belangrijkste oost-westroutes, en 2) het aantal containerschepen dat voor anker ligt in Los Angeles en Long Beach. Beide indicatoren vertonen sinds kort tekenen van stabilisatie na een piek in het najaar, maar bevinden zich nog steeds op niveaus die wijzen op aanzienlijke stress.
Figuur 4: Wereldwijde scheepvaartkosten per route
USD per 40 ft. container, geïndexeerd tot 100 in januari 2015
Bronnen: Bloomberg, Drewry World Container Index, J.P. Morgan Asset Management. Gegevens per 31 december 2021.
De impact van Omikron
Aangezien de Omikronvariant zich snel verspreidt in Europa en de VS, maar op het moment van schrijven Azië nog niet echt heeft bereikt, blijft de macroimpact van deze nieuwste mutatie van het coronavirus onzeker. Ons basisscenario is dat Omikron de druk op de toeleveringsketen zal verlengen, zowel vanuit vraag- als aanbodzijde. Wat de vraag betreft, zal de impact waarschijnlijk niet zo groot zijn als in 2020 en 2021, omdat de fiscale steun gerichter is en huishoudens al veel van de grote aankopen hebben gedaan die ze wilden doen. Dat neemt niet weg dat grote mobiliteitsbeperkingen de verschuiving van goederen- naar dienstenuitgaven zouden kunnen vertragen. Aan aanbodzijde zouden Covid-gerelateerde verstoringen kunnen leiden tot verdere beperkingen van de productiecapaciteit in Azië, vooral in landen waar de vaccinatiegraad laag is of de vaccins minder doeltreffend zijn.
Conclusie
Wij verwachten dat de problemen met de toeleveringsketen in 2022 zullen aanhouden en dat aanzienlijke verbeteringen pas vanaf de tweede helft van het jaar zichtbaar zullen zijn. De problemen zijn ontstaan door zowel een te grote vraag als een tekort aan aanbod, terwijl het duidelijk is geworden dat de just-in-time-benadering van de wereldwijde productie erg fragiel van aard is. Alles wijst erop dat de vraag dit jaar krachtig zal blijven, maar een verschuiving van goederen- naar dienstenbestedingen is van cruciaal belang om de druk op de goederenprijzen wat te verlichten. Of de inflatie vervolgens terugvalt tot de hardnekkig lage niveaus zoals we die in de vorige conjunctuurcyclus zagen, hangt af van de arbeidsmarkt - een onderwerp waarop we volgende week terugkomen.
09ry222601093014
