De aankondiging door de VS van brede tarieven op import uit Canada, China en Mexico en de daaropvolgende reactie van de markten laten zien dat het tarievenbeleid van president Trump het potentieel heeft om zowel de wereldeconomie als de wereldwijde financiële markten te verstoren. De opschorting van de aan Mexico en Canada opgelegde tarieven, een paar dagen na de aankondiging daarvan, zijn echter ook een bewijs van de grote onzekerheid over het toekomstige pad en de omvang van het Amerikaanse handelsbeleid. We onderzoeken de omvang van de Amerikaanse import die risico loopt door importheffingen en waarom de verschillen tussen 2025 en 2018 de inflatierisico's van invoerheffingen hebben vergroot.

De duur van de tarieven en de tegenmaatregelen van handelspartners zullen belangrijke variabelen zijn om in de gaten te houden om de totale impact op groei en inflatie te beoordelen. Beleggers moeten rekening houden met het risico dat verschillende Amerikaanse importheffingen en vergeldingsheffingen van handelspartners op de middellange termijn van kracht blijven.

Tot slot schetsen we drie verschillende tariefscenario's en de gevolgen daarvan voor verschillende beleggingscategorieën. Gezien de hoge mate van onzekerheid zien wij diversificatie naar kwaliteitsobligaties en alternatieve beleggingen als de sleutel tot het beperken van het risico van het Amerikaanse handelsbeleid.

Welke handel loopt risico door de Amerikaanse tarieven?

Handel is van vitaal belang voor de VS. Volgens de laatste gegevens van het Amerikaanse Bureau voor Douane en Grensbescherming heeft de VS in de eerste 11 maanden van 2024 voor USD 3 biljoen aan goederen geïmporteerd. Uit de laatste gegevens van de Wereldbank bleek dat Canada, China en Mexico in 2022 goed waren voor 44% van de goedereninvoer in de VS. Als de Europese Unie wordt meegerekend, zou het aandeel van de Amerikaanse goederenimport dat gevaar loopt door invoerrechten stijgen tot 60%. Consumptiegoederen en kapitaalgoederen zijn de belangrijkste segmenten, goed voor twee derde van alle geïmporteerde goederen, maar intermediaire goederen - goederen die worden verwerkt in de VS tot eindproducten - zijn goed voor 17% van de import. Dit suggereert dat breed opgezette tarieven niet alleen direct van invloed kunnen zijn op de prijzen voor zowel bedrijven als consumenten, maar ook aanzienlijke problemen kunnen veroorzaken voor de toeleveringsketen van binnenlandse fabrikanten, terwijl ze juist zijn bedoeld om die te ondersteunen.

Campagnebeloftes

Tijdens de campagne sprak president Trump over een tarief van 60% op alle Chinese import en een universeel tarief van 10-20% op alle andere import. Er heerst echter grote onzekerheid over de uiteindelijke beleidsmix. De eerste ronde tarieven die begin februari werd aangekondigd, voorzag in een tarief van 25% voor Canadese niet-energie- en Mexicaanse import, en een tarief van 10% voor Canadese energie- en Chinese import. Gecombineerd zou dit beleid het effectieve tarief van de VS verviervoudigen van 2,4% naar 10%, hoewel de Canadese en Mexicaanse tarieven vervolgens zijn uitgesteld.

Dit is nog steeds minder dan president Trump tijdens zijn campagne heeft beloofd. Als dit beleid zou worden uitgevoerd, zou het effectieve tarief op Amerikaanse importproducten verder stijgen naar 17%. Wij denken dat de andere economische realiteit de president deze keer uiteindelijk zal beperken, maar de groter dan verwachte omvang en reikwijdte van de eerste aankondiging van februari verhoogt het risico dat de politiek de economie overstemt en hoge tarieven een meer permanent kenmerk van het Amerikaanse handelsbeleid blijven.

De economische consensus is dat tarieven netto negatief zijn. President Trump en zijn team zien tarieven echter als de oplossing voor drie belangrijke problemen: ten eerste als een manier om iets te doen aan wat zij zien als oneerlijke onevenwichtigheden in de wereldhandel, waardoor de VS in 2023 een tekort op de lopende rekening van USD 818 miljard heeft en die de afgelopen 20 jaar hebben geleid tot de vernietiging van banen in de Amerikaanse maakindustrie; ten tweede als een middel om inkomsten te genereren om binnenlandse belastingverlagingen te financieren; en ten derde als een onderhandelingsmiddel om de politieke doelen van de regering-Trump af te dwingen.

De vereiste om inkomsten te genereren zal vooral dringend zijn als president Trump zou besluiten om de vennootschapsbelasting opnieuw te verlagen. Het verlengen van de aflopende bepalingen van de Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) zal de federale financiën waarschijnlijk al onder druk zetten. Een verlaging van de vennootschapsbelasting van het huidige tarief van 21% naar 15% zou de komende 10 jaar een extra inkomstenderving van bijna USD 700 miljard betekenen. Een gemiddeld effectief handelstarief ergens in de buurt van 12% zou nodig zijn als de handelstarieven worden gebruikt om deze verliezen te compenseren. Hoewel we denken dat het onwaarschijnlijk is dat het uiteindelijke tarief zo hoog zal zijn, kunnen de vereiste inkomsten de regering-Trump ertoe aanzetten om handelstarieven te verkiezen boven andere mogelijke oplossingen, waardoor de handelsspanningen verder zouden escaleren.

Beleggers moeten rekening houden met de gevolgen van handelsspanningen voor hun portefeuilles, want zelfs de gerichte tarieven van 2018 zorgden voor aanzienlijke marktvolatiliteit en sommige van de eerdere compenserende factoren zullen dit keer waarschijnlijk minder effectief zijn. Het resultaat is dat een vergelijkbare verhoging van de handelstarieven, tenzij ze slim worden gericht, meer inflatoir dreigt te zijn dan voorheen.

Wat is er nu anders in vergelijking met de handelstarieven van

Tijdens zijn eerste termijn voerde president Trump gerichte tarieven in op een reeks Chinese importproducten als reactie op wat hij beschouwde als oneerlijke handelspraktijken. Een combinatie van de beperkte reikwijdte van de heffingen, de devaluatie van de renminbi en importeurs die een deel van de kosten voor hun rekening namen, zorgde ervoor dat het aanvankelijke inflatoire effect beperkt was. Op de langere termijn is dat wel het geval, maar er zijn ook indirecte aanwijzingen dat de indirecte export van overgeslagen goederen eraan bijdroeg dat de Amerikaanse consument toegang bleef houden tot goedkope Chinese producten. Deze factoren zullen deze keer waarschijnlijk minder sterk zijn, wat betekent dat aanzienlijke verhogingen van de tarieven de inflatiedruk in de VS opnieuw kunnen aanwakkeren.

Hoewel de algehele inflatie in 2018 binnen de perken bleef, zagen sectoren die te maken hadden met importheffingen wel een opwaartse druk op de prijzen. Door de beperkte aard van de invoerrechten in 2018 bleven de prijsstijgingen echter beperkt tot slechts een paar sectoren, en in het over het algemeen gunstige klimaat van dat moment werden deze prijsstijgingen gecompenseerd door prijsdalingen elders. De omvang en reikwijdte van de voorgestelde tarieven betekenen deze keer dat veel meer sectoren waarschijnlijk prijsstijgingen zullen zien, waardoor er minder ruimte overblijft voor compensatie elders en er mogelijk opwaartse druk ontstaat op de totale inflatie.

In 2018 was de devaluatie van de renminbi de belangrijkste compenserende factor voor het concurrentievermogen van de Chinese export. Tussen april en oktober 2018 daalde de Chinese munt met 10% ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Maar valutadevaluatie zal deze keer waarschijnlijk niet zo effectief zijn als tegenmaatregel tegen de Amerikaanse tarieven. Ten eerste staat de reële effectieve wisselkoers van de Amerikaanse dollar op het hoogste niveau sinds 1985. Ten tweede is de Amerikaanse regering expliciet op zoek naar valutamanipulatoren als doelwit voor tarieven, dus een poging om hetzelfde devaluatiebeleid te voeren kan het probleem verergeren.

Het langetermijneffect van de tarieven van 2018 werd gecompenseerd door veranderende toeleveringsketens. Het aandeel van China in de Amerikaanse invoer is sinds 2018 met negen procentpunten gedaald, waarbij landen als Mexico, Vietnam en Taiwan de belangrijkste begunstigden van deze verandering waren. Invoergegevens voor deze landen suggereren echter dat een deel van deze toename van de handel kan worden toegeschreven aan overgeladen Chinese goederen. De erkenning van dit fenomeen door de regering en het bredere scala aan landen waarvoor tarieven moeten gaan gelden, betekenen dat er in 2025 minder kans is dat dit opnieuw gebeurt.

Tot slot lijken bedrijven iets minder bereid om tariefkosten te absorberen dan in 2018. Met behulp van een groot taalmodel om de vraag- en antwoordsessies van recente winstgesprekken van bedrijven te onderzoeken, zien we dat de meeste bedrijven nog steeds niet praten over de gevolgen van importheffingen, maar dat de bedrijven die dat wel doen een verschuiving laten zien in het sentiment over hoe om te gaan met tariefkosten. Onder bedrijven met een duidelijke reactie op importtarieven, zagen we dat die nu vaker zouden kiezen voor het doorberekenen van tariefkosten aan eindgebruikers.

Beleggingsgevolgen

Gezien deze factoren bestaat het risico dat het tarievenbeleid van Trump in 2025 meer inflatoir is dan in 2018. De omvang en duur van zowel de Amerikaanse tarieven als de vergeldingsmaatregelen van handelspartners zullen de belangrijkste variabelen zijn die de omvang van de inflatie-impuls en de impact op de groei bepalen. We hebben drie brede potentiële scenario's geïdentificeerd: het deal-scenario, het campagnebelofte-scenario en het Smoot-Hawley Tariff Act 2.0-scenario.

Het deal-scenario

Het deal-scenario komt het dichtst in de buurt van het gunstige basisscenario van de markt van begin februari. In dit scenario zou een combinatie van onderhandelingen en economische en marktvolatiliteit leiden tot een heroverweging van het tarievenbeleid. De Amerikaanse regering zou de overwinning uitroepen over een aantal politieke kwesties, waardoor president Trump de tarieven zou kunnen verlagen. De prijsdruk zou van korte duur zijn en de algehele inflatoire impuls van de tarieven zou waarschijnlijk gematigd zijn en gedeeltelijk worden gecompenseerd door bestaande desinflatoire krachten. Hoewel de volatiliteit op korte termijn aanzienlijk kan zijn, blijven de vooruitzichten voor de middellange termijn grotendeels hetzelfde. Het beleid van de Federal Reserve (Fed) zou ongewijzigd blijven en na aanvankelijke tegenwind zouden de aandelenmarkten ondersteund kunnen worden door deregulering en bescheiden bezuinigingsmaatregelen.

Het campagnebelofte-scenario

De omvang van de eerste aankondiging van februari maakt ons nog nerveuzer dat de regering-Trump het handelsbeleid wil doorvoeren dat de nieuwe president tijdens zijn campagne heeft beloofd. In dit scenario zouden de tarieven niet alleen worden gebruikt om politieke doelen te bereiken, maar ook als bron van overheidsinkomsten om de volledige verlenging van de TCJA en de beloofde verlaging van de vennootschapsbelasting financieren. De impact op de markten zou meer verstorend zijn omdat permanente tarieven op grote schaal zouden worden ingevoerd en het effectieve tarief aanzienlijk zou stijgen. De aanvankelijke economische impact zou er een zijn van stagflatie. De omvang en reikwijdte van de tarieven zouden het voor bedrijven en valutamarkten moeilijk maken om de prijsschok te absorberen, terwijl de groei in de VS zou vertragen, ook al zal de economie waarschijnlijk aan een recessie ontkomen. Een eventuele fiscale compensatie zal pas in 2026 plaatsvinden. Door de stijgende inflatie zou de Fed de rente niet kunnen verlagen om de vooruitzichten te ondersteunen. De Amerikaanse dollar zou worden gesteund door grotere inflatieverschillen, terwijl de volatiliteit op de aandelenmarkten zou kunnen toenemen als de onzekerheid over de marges toeneemt en het vertrouwen van bedrijven daalt. Alternatieve beleggingen, met name reële activa, zouden beter moeten presteren. Binnen de publieke markten zouden inkomsten- en waardestrategieën kunnen profiteren van een hogere inflatie. Europese staatsobligaties zouden voor outperformance kunnen zorgen omdat de Europese Centrale Bank de rente waarschijnlijk zal verlagen om de groei te ondersteunen.

Het Smoot-Hawley Tariff Act 2.0-scenario

Ons extreme risicoscenario is een terugkeer van de gemiddelde tarieven in de VS naar een niveau dat we voor het laatst zagen in de jaren ’30 van de vorige eeuw, nadat de Smoot-Hawley Act werd aangenomen. Hoewel we dit scenario minder waarschijnlijk achten, zou de impact op de markt dramatisch kunnen zijn. In dit scenario zou de Amerikaanse regering enorme tariefverhogingen gebruiken om aanzienlijke belastingverlagingen voor huishoudens en bedrijven te financieren, waarbij ze belangrijke inkomstenbronnen probeert te vervangen door tariefinkomsten. Het handelstarief van de VS zou stijgen tot het hoogste niveau sinds de Tweede Wereldoorlog en een aanzienlijk negatief volume-effect veroorzaken in de wereldhandel, omdat handelspartners vergeldingsmaatregelen zouden nemen. Dit volume-effect zou groter zijn dan het prijseffect en het totale resultaat zou deflatoir zijn. De obligatiemarkten zouden sterk stijgen omdat de rentes op staatsobligaties zouden dalen.

Ondanks fiscale stimuleringsmaatregelen zouden de risicomarkten een underperformance laten zien door een daling van de aandelenkoersen en een verbreding van de credit spreads. Long duration en kwaliteitsvolle activa zouden outperformance vertonen, terwijl Europese aandelen bijzonder kwetsbaar zouden zijn voor een escalerende handelsoorlog, gezien het aandeel van de inkomsten dat in het buitenland wordt gegenereerd (zie Figuur 6).

Conclusie

Voor de komende maanden verwachten we meer volatiliteit, vooral als er nog meer tarieven tegen Europa worden aangekondigd. De nieuwe regering heeft echter een bloeiende aandelenmarkt geërfd en een mandaat van de kiezers om de inflatie te bestrijden. Als de tarieven tijdelijk blijken te zijn, zou het nemen van risico's op de middellange termijn nog steeds beloond moeten worden, maar beleggers moeten zich ervan bewust zijn dat een agressief handelsbeleid met het vooruitzicht van hogere rentetarieven en druk op de marges, of een regelrechte groeischok, een onaangename achtergrond kan vormen voor de markten. Portefeuillediversificatie zal de sleutel zijn om de onzekerheid over het handelsbeleid en de inflatie- en groeirisico's te doorstaan. Afhankelijk van het scenario dat zich ontvouwt, kunnen alternatieve beleggingen helpen om een deel van de risico's op hogere inflatie te beperken, terwijl Europese staatsobligaties een buffer zouden moeten vormen in het geval van een deflatieschok.