In de eerste twee delen van deze reeks hebben we geschetst hoe aanhoudende toeleveringsproblemen en krappe arbeidsmarkten duiden op aanhoudende inflatie in de ontwikkelde wereld. Voor alle duidelijkheid: wij verwachten niet dat de inflatie verder zal oplopen. De feitelijke inflatie heeft mogelijk zijn piek al bereikt - of zal dat in het voorjaar doen - en vanaf dat punt zullen de basiseffecten van de hogere energieprijzen de inflatie kunnen laten dalen. Maar wij denken wel dat de pandemie een einde heeft gemaakt aan de hardnekkig lage inflatie die de vorige cyclus kenmerkte.

Uit de Figuren 1 en 2 blijkt dat de wereld van de prognosemakers verdeeld is - de bandbreedte van de inflatieprognoses is ongewoon groot. Onze ramingen vallen in het bovenste deel van deze range. In dit laatste deel van deze serie bekijken we hoe u uw kapitaal kunt beschermen in een inflatoire omgeving.

Figuur 1: Prognoses feitelijke CPI Verenigde Staten
% verandering jaar-op-jaar, kwartaalgemiddelde

Bronnen: Bloomberg, BLS, J.P. Morgan Asset Management. CPI is consumentenprijsindex.
Guide to the Markets - UK & Europe. Gegevens per 20 januari 2022.

Figuur 2: Prognoses feitelijke CPI eurozone
% verandering jaar-op-jaar, kwartaalgemiddelde

Bronnen: Bloomberg, Eurostat, J.P. Morgan Asset Management. CPI is consumentenprijsindex.
Gegevens per 20 januari 2022.

Pas op voor cash en staatsobligaties. De inflatie holt de koopkracht van cash snel uit, vooral in een omgeving zoals vandaag de dag, waar de rente die u krijgt op gewone spaarrekeningen ver onder het inflatiepercentage ligt (Figuur 3). Iemand die de afgelopen twee jaar GBP 100 op een spaarrekening had staan en daarvoor de beleidsrente van de Bank of England kreeg, heeft de koopkracht van dat geld al zien dalen tot GBP 96,50. Als die spaarder het geld op een spaarrekening laat staan in de hoop dat de rente zal gaan stijgen, dan zal hij bij de huidige prognoses voor inflatie en rente in slechts vijf jaar meer dan een tiende van zijn koopkracht verloren zien gaan.

Figuur 3: Rendement op cash aan het begin van 2020
% rendement

Bronnen: Bank of England, Bloomberg, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Reële rendementen berekend op basis van de beleidsrente van de BoE minus de CPI-inflatie. De beleidsrente vanaf 2022 en verder is berekend aan de hand van OIS-forwards. CPI vanaf 2022 en verder is berekend op basis van de Britse 5-jaars inflatieswap. Gegevens per 20 januari 2022.

De vooruitzichten voor houders van staatsobligaties zijn niet veel beter. Als de markt tot het inzicht komt dat de inflatie zal aanhouden en de centrale banken hun beleid in de komende jaren meer zullen moeten verkrappen dan nu wordt verwacht, dan kunnen staatsobligaties met een lange looptijd een moeilijk jaar tegemoet gaan. Een Amerikaanse staatsobligatie met een looptijd van 10 jaar zou bijvoorbeeld een negatief totaalrendement van 7% opleveren als de 10-jaarsrente tegen het einde van dit jaar tot 2,5% zou stijgen, en een negatief rendement van meer dan 10% als de rente tot 3% stijgt.

Indexgekoppelde obligaties zijn geen ‘inflatiebeschermde’ obligaties, zoals vaak wordt gedacht. Inflatiegekoppelde obligaties hebben de voorkeur boven normale/nominale obligaties als wordt verwacht dat de inflatie hoger zal zijn dan nu is ingeprijsd. Maar inflatiegekoppelde obligaties prijzen op dit moment al een inflatie in van gemiddeld 2,8% (CPI) in de VS voor de komende vijf jaar en 4,1% (RPI) in het VK. Als u verwacht dat de inflatie de komende vijf jaar hoger zal zijn dan dat, dan bent u beter af met inflatiegekoppelde obligaties dan met gewone staatsobligaties.

Het blijven echter allemaal obligaties. En net zoals gewone staatsobligaties kwetsbaar zijn als de rentes stijgen, zijn inflatiegekoppelde obligaties kwetsbaar als de reële rentes stijgen. Het bezit van een inflatiegekoppelde obligatie kan u nog steeds geld kosten in een omgeving met een inflatie die boven de doelstelling ligt, als beleidsverkrapping door de centrale banken leidt tot een stijging van de reële rentes, zoals vaak het geval is geweest. Om deze reden denken wij niet dat inflatiegekoppelde obligaties op dit moment de beste manier zijn voor afdekking tegen inflatie.

En hoe zit het met aandelen? Aandelen zorgen vaak voor kapitaalbescherming in een gematigde inflatieomgeving. Een algemeen aanwezige inflatie betekent immers dat bedrijven prijsstellingsvermogen hebben, en er is een sterk verband tussen inflatie en de bedrijfswinsten (Figuur 4).

Figuur 4: Inflatie in de VS en voortschrijdende winsten S&P 500
% verandering jaar-op-jaar, winst is winst per aandeel (WPA) over laatste twaalf maanden

Bronnen: BLS, IBES, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management.
Guide to the Markets - UK & Europe. Gegevens per 20 januari 2022.

Er moeten echter twee kanttekeningen worden gemaakt bij het ‘inflatie is goed voor aandelen’-verhaal.

Ten eerste is een veel hogere inflatie meestal niet goed voor aandelen. Inflatie is als chocolade. Te weinig is niet bevredigend omdat het vaak een chronisch zwakke vraag betekent in de algemene economie. Maar te veel inflatie is ook een probleem. Dit komt omdat centrale banken boven een bepaald punt meestal moeten ingrijpen en de economie moeten afremmen, een proces dat zelden soepel verloopt en meestal uiteindelijk leidt tot een periode van recessie, waarin de marges onder druk komen te staan en de bedrijfswinsten en aandelen dalen.

Als de inflatie dit voorjaar snel omslaat en zich stabiliseert rond 3% in de VS en het VK en 2% in de eurozone, verwachten wij niet dat dit een inflatieachtergrond zal zijn die de aandelenmarkten in de problemen zal brengen.

De tweede kanttekening die in gedachten moet worden gehouden, is dat sommige sectoren en, op hun beurt, aandelenstijlen en -regio’s, meer van een hogere inflatie zullen profiteren dan andere. Figuur 5 toont de historische correlatie tussen de inflatieverwachtingen en het rendement van verschillende aandelenbenchmarks ten opzichte van de MSCI ACWI Index van wereldwijde large- en midcap-aandelen.

Figuur 5: Correlatie van de aandelenmarkten met de verandering in de Amerikaanse inflatieverwachtingen
Correlatie tussen de verandering in de inflatieverwachtingen van de VS en het zesmaandelijkse relatieve rendement van indices ten opzichte van de MSCI ACWI, sinds medio 2000

Bronnen: MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. De getoonde correlaties zijn de correlaties tussen de zesmaandelijkse relatieve performance van elke sector/stijl/regio ten opzichte van de MSCI All-Country World Index en de zesmaandelijkse verandering in de inflatieverwachtingen gemeten aan de hand van de Amerikaanse 5j5jinflatieswaprentes. Alle gebruikte indices betreffen MSCI. De gebruikte waarde-, groei-, omvang- en sectorindices hebben betrekking op het universum van de MSCI All Country World Index. Gegevens per 31 december 2021.

Cyclische sectoren, zoals de financiële sector, de industrie, materialen en energie, presteren doorgaans beter dan de wereldwijde benchmark in periodes van stijgende inflatieverwachtingen. Daarentegen hebben defensieve en groeiaandelen het meestal moeilijk.

Technologie is de sector die momenteel het kwetsbaarst lijkt, aangezien de waarderingen in deze sector de voorbije jaren waarschijnlijk hebben geprofiteerd van de lage rente en de vlakke rentecurves.

Alternatieve beleggingen bieden beleggers tal van mogelijkheden om hun kapitaal te beschermen tegen inflatie. Inflatie wordt uiteindelijk veroorzaakt door een te grote vraag in verhouding tot het beschikbare aanbod. Wanneer dat gebrek aan evenwicht zich uitbreidt tot de vastgoedmarkten, dan kunnen die een goede bescherming tegen inflatie vormen naarmate de huren en kapitaalwaardes stijgen. Er moet echter wel een onderscheid worden gemaakt tussen vastgoedmarkten waar de vraag sterk is ten opzichte van het aanbod en die waar de vraag structureel onder druk staat.

De reeds lang bestaande verschuiving naar online winkelen die door de pandemie is versneld, samen met de door de pandemie veroorzaakte verschuiving naar thuiswerken, zet structureel druk op de vraag naar winkelvastgoed. Daartegenover staat dat de vraag naar industrieel/logistiek vastgoed dat de online winkeldistributie ondersteunt, zeer sterk blijft. Wij denken nog steeds dat er een sterke vraag is naar kantoren, een segment dat profiteert van het nut om mensen op hetzelfde moment bij elkaar te hebben.

Een selectieve blootstelling aan wereldwijd vastgoed kan dus bijdragen aan bescherming tegen inflatie. Sommige infrastructuurbeleggingen hebben inflatiebescherming in hun contractuele rendementen ingebouwd, en kunnen daardoor ook een goede inflatieafdekking bieden.

Beleggers zien goud normaliter als een goede afdekking tegen inflatie, maar dat is niet altijd het geval. Goud is een belegging die geen inkomsten oplevert en dus aantrekkelijk wordt wanneer de rentes op obligaties negatief worden. Dit kan het geval zijn als de inflatie hoog is, vooral als centrale banken de controle lijken te verliezen. Maar als de inflatie hoog is en centrale banken de rente verhogen tegen de achtergrond van een robuuste groei, dan kunnen de reële rentes stijgen - een omgeving die voor goud doorgaans lastiger is.

Conclusie

Samengevat vormt aanhoudende gematigde inflatie een risico voor cash en staatsobligaties. Goud en indexgekoppelde obligaties zijn misschien niet zo’n goede afdekking als vaak wordt gedacht. Zolang het ernaar uitziet dat de inflatie zal afnemen en zich rond de 3% zal stabiliseren, verwachten wij dat de rendementen op aandelen de inflatie zullen overtreffen, totdat de rente uiteindelijk zover stijgt dat er een recessie ontstaat. Voor optimale inflatiebescherming kan echter gekeken worden naar sectoren als financials, energie en industrie, evenals naar de beschikbare opties binnen alternatieve beleggingen.

09z5222801165209