Al meerdere decennia kijken beleggers wereldwijd naar Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) als veilige haven in tijden van onrust. Op momenten dat toenemende recessierisico’s de aandelenmarkten op hun grondvesten deden schudden, stegen de koersen van Amerikaanse staatsobligaties vaak in afwachting van renteverlagingen door de Federal Reserve (Fed). Het bood gediversifieerde portefeuilles een cruciale buffer om aandelenverliezen te compenseren.

De scherpe daling op de Amerikaanse obligatiemarkt van begin april is daarom het bestuderen waard. Niet alleen beleefden Amerikaanse 10-jaars Treasuries hun slechtste week in bijna 25 jaar, maar dit gebeurde in een periode waarin ook aandelen onder druk kwamen te staan.

De aanjagers van de stijgende rente op Amerikaanse staatsobligaties nader bekeken

Het handelsbeleid van de Republikeinse regering draagt duidelijk bij aan de inflatierisico's in de VS, maar het lijkt erop dat economische fundamentele factoren niet de grootste drijfveer waren voor de verkoopgolf in april. In de loop van april bleven de Amerikaanse inflatieverwachtingen voor de middellange termijn relatief ongewijzigd en in de eerste twee weken van de maand daalden ze zelfs, terwijl de rente op Treasuries steeg. Daarnaast laten veranderingen in de vorm van de Amerikaanse rentecurve zien dat er meer in het spel was dan alleen verschuivingen in de renteverwachtingen. De rente op 2-jaars Treasuries steeg met iets meer dan 25 basispunten (bp) vanaf de bodem tot de piek in de eerste helft van april, maar deze beweging viel in het niet bij de stijging met 45 bp van zowel de 10- als de 30-jaarsrente.

Hoewel er wel wat bewijs is voor een vertraging in de buitenlandse vraag naar Amerikaanse Treasuries, zijn beweringen dat de kortetermijnbeweging van de rente zou komen door massale verkopen van buitenlandse beleggers als vergelding voor de Amerikaanse handelstarieven, moeilijk hard te maken. Eerst moeten we kijken naar de valuta-implicaties van een dergelijke tactiek. Treasuries worden over het algemeen door buitenlandse regeringen aangehouden met het oog op valutabeheer (in plaats van financieel gewin). Het verkopen van grote hoeveelheden Amerikaanse obligaties zou betekenen dat buitenlandse regeringen bereid zijn om een aanzienlijke waardestijging van de eigen valuta te tolereren, wat onwaarschijnlijk is in een omgeving van toenemende handelsspanningen. Voor buitenlandse institutionele beleggers kan de stap om grote mark-to-market verliezen te boeken op posities in Amerikaanse staatsobligaties die nog onder water staan na de verkoopgolf van 2022, een andere beperking zijn. Gegevens over belangen in Treasuries zijn ondoorzichtig, maar te zien is wel dat het officiële aandeel van China in de markt voor Amerikaanse staatsobligaties al is gedaald van een piek van 9,1% in 2011, naar 2,1% eind vorig jaar.

Verschuivingen in marktwerking

Beter is het om na te gaan hoe veranderingen in het functioneren van de Amerikaanse Treasury-markt, sommige van de buffers hebben weggenomen die normaliter altijd hielpen om de volatiliteit van obligaties te beperken.

De verschuiving in de samenstelling van beleggers in Treasuries in de afgelopen tien jaar is één van de belangrijke aspecten. De vraag naar Amerikaanse staatsobligaties is geleidelijk verschoven van prijsongevoelige beleggers, zoals de Fed en buitenlandse overheden, naar kopers die veel prijsgevoeliger zijn, zoals beleggingsfondsen, ETF's en hedgefondsen. Deze terugtrekking van buitenlandse kopers is recentelijk versneld, doordat stijgende obligatierentes in markten als Duitsland en Japan, Amerikaanse Treasuries minder aantrekkelijk hebben gemaakt wanneer ze worden afgedekt naar lokale valuta.

Naast dit veranderende houderschap zijn er ook nog de hoge en groeiende overheidstekorten, waardoor het geen verrassing is dat obligatiebeleggers meer risicocompensatie willen. Een maatstaf voor deze compensatie staat bekend als de “termijnpremie”. Die bereikte in maart 2020 een dieptepunt, maar ging onlangs naar het hoogste niveau sinds 2014.

Tegen deze achtergrond zijn de primary dealers - die fungeren als market makers in Amerikaanse Treasuries - onder steeds grotere druk komen te staan om het overtollige aanbod te absorberen. Omdat de uitgifte van Treasuries de afgelopen jaren explosief is gestegen om de uitdijende overheidstekorten te financieren, zijn de balansen van de dealers steeds voller geworden. Doordat de leverage-ratio's de hoeveelheid Treasuries beperken die banken bereid zijn aan te houden, kunnen dealers hun normale rol bij het in evenwicht brengen van vraag en aanbod, nog maar in beperkte mate vervullen.

Samen maken deze structurele verschuivingen de Treasury-markten kwetsbaarder voor korte, scherpe dalingen in de toekomst. Om de zwakte van april specifiek te verklaren, moeten we echter ook kijken naar de katalysatoren die samenhingen met deze overkoepelende kwetsbaarheid.

De volatiliteit van aandelen als gevolg van de aangekondigde handelstarieven op 2 april is waarschijnlijk een belangrijke boosdoener. Beleggers die posities hebben met een hefboomeffect, zullen vaak een verzameling aanhouden van hoogwaardige activa (zoals Amerikaanse Treasuries) die snel kunnen worden omgezet in cash, als dat nodig is om te voldoen aan margin calls wanneer de aandelenmarkten dalen. Deze dynamiek verklaart mede waarom de op 9 april aangekondigde ommezwaai in de tarieven vervolgens hielp om de obligatiemarkt te stabiliseren. De scherpe opleving van de aandelenmarkten zal namelijk de druk op aandelenbeleggers hebben verminderd om de marge te verhogen.

Toen de rente op Amerikaanse staatsobligaties begon te stijgen, versterkte de schuldafbouw van hedgefondsen waarschijnlijk de beweging. Scherpe schommelingen op de renteswapmarkten duiden erop dat een populaire hedgefondsstrategie die swaps verhandelt tegen contante Treasuries een van de bronnen van de verkoopdruk kan zijn geweest. Dit verschilt van de “basishandel”, waarbij hedgefondsen futures verkopen aan vermogensbeheerders en contante Treasuries kopen om hun blootstelling af te dekken, en winst maken uit het kleine verschil in waardering tussen contante obligaties en futures.

Kan de Fed optreden als brandweer?

Toen de Amerikaanse obligatiemarkten in maart 2020 voor het laatst met een dergelijke druk te maken kregen, greep de Fed in door enorme hoeveelheden Amerikaanse Treasuries op te kopen om de marktwerking te herstellen. In tegenstelling tot nu kwam deze interventie echter op een moment dat de inflatierisico's neerwaarts wezen. De acties van de Fed waren daardoor in overeenstemming met haar bredere wens om de economische groei te stimuleren, gezien de lage inflatie.

In veel opzichten is het optreden van de Bank of England in september 2022 een betere vergelijking met de huidige situatie. Toen een belangrijke verschuiving in het begrotingsbeleid leidde tot een uitverkoop van Britse Gilts door binnenlandse pensioenfondsen, zag de Bank of England zich genoodzaakt om tijdelijk in te grijpen op de Gilt-markten om de liquiditeit te ondersteunen, terwijl ze tegelijkertijd aanstuurde op een krapper beleid.

De Fed is terecht op haar hoede voor de indruk dat ze politieke keuzes maakt, vooral nu de regering steeds kritischer wordt over de huidige aanpak van het monetaire beleid. Hoewel deze terughoudendheid kan resulteren in een Fed die langzamer handelt dan normaal, geloven wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk zou ingrijpen om de obligatierente te stabiliseren als een verdere snelle stijging van de rente en de daarmee samenhangende daling van de liquiditeit van de obligatiemarkt, een wezenlijke bedreiging zouden vormen voor het financiële systeem.

Volatiliteit op korte termijn, maar diversificatie op middellange termijn

Concluderend kan worden gesteld dat Amerikaanse staatsobligaties de komende tijd waarschijnlijk kwetsbaarder zullen worden voor kortstondige periodes van volatiliteit door structurele verschuivingen in de werking van de US Treasury-markt. Prijsgevoelige kopers vragen meer compensatie voor risico, en capaciteitsbeperkingen beperken het vermogen van primary dealers om hun gebruikelijke rol te spelen bij het absorberen van overtollig aanbod. In combinatie met een katalysator zoals de aandelenvolatiliteit in april, is er een duidelijk risico van korte episodes waarbij aandelen en obligaties samen dalen.

Cruciaal is echter dat we nog steeds denken dat fundamentele factoren, zoals de vooruitzichten voor groei, inflatie en het beleid van de Fed, belangrijker zijn voor de obligatierentes op middellange termijn. De markt heeft momenteel ongeveer 110 bp aan renteverlagingen door de Fed ingeprijsd in de komende 12 maanden, vergeleken met een gemiddelde van 200-300 bp aan verlagingen in een typisch recessiescenario. Als in een diepe recessie de neerwaartse risico's voor de groei groter worden dan de opwaartse risico's voor de inflatie, dan zijn wij van mening dat vastrentende kernwaarden nog steeds de beste afdekking vormen tegen verdere neerwaartse risico's voor aandelen over een horizon van één jaar.

Wij zien drie manieren waarop obligatiebeleggers deze complexe achtergrond kunnen benaderen. De eerste is wereldwijd diversifiëren. Staatsobligaties in ontwikkelde markten zoals het VK, waar al begrotingsfouten zijn gemaakt, lijken minder kwetsbaar voor beleidsfouten in de toekomst. De tweede manier is het zeer zorgvuldig beoordelen van valutablootstelling. De Amerikaanse dollar is een veel minder betrouwbaar diversificatiemiddel als het Amerikaanse beleid de bron van de economische schok is, waardoor obligatiebeleggers die zwaar gepositioneerd zijn in ongedekte Amerikaanse Treasuries dubbel worden blootgesteld. Ten slotte zal actief durationbeheer van cruciaal belang zijn. Volatielere obligatiemarkten vereisen een wendbaardere positionering op de curve, maar als een recessie de grootste zorg wordt, dan zullen beleggers profiteren van de mogelijkheid om het renterisico snel op te voeren.