Il debito sovrano rappresenta uno dei mercati più grandi e liquidi al mondo, con oltre USD 60.000 miliardi in circolazione1. Tuttavia, l'implementazione dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) in questo ambito comporta una serie unica di sfide. Proponiamo tre principi comuni per aiutare gli investitori a valutare le caratteristiche ESG dei titoli sovrani con un approccio olistico e orientato ai dati.
- I fattori ESG sono fattori determinanti per la performance economica e influiscono sul rischio finanziario e sui rendimenti.
Crediamo fermamente che l'integrazione dei fattori ESG sia fondamentale per ottenere migliori risultati di investimento. Una buona governance, istituzioni solide e bassi livelli di corruzione sono stati identificati, ormai da molti anni, come fattori trainanti della crescita economica e della riduzione dei costi di finanziamento2. A livello intuitivo ed empirico, siamo consapevoli che i Paesi che offrono migliori condizioni sociali tendono a ottenere risultati economici migliori. Uguaglianza dei redditi, equilibrio di genere, sviluppo umano e fattori demografici sono aspetti che svolgono un ruolo importante in termini di crescita a lungo termine di un Paese3.
Inoltre, ancor prima che il monitoraggio delle emissioni di carbonio diventasse una prassi comune, avevamo compreso che i Paesi che dipendono dalle esportazioni di materie prime tendevano a essere vulnerabili ai prezzi ciclici delle materie prime e al comportamento del rent seeking. I fattori ESG integrano l'analisi del credito convenzionale, raccogliendo informazioni non acquisite dall'analisi del rischio di credito tradizionale, con focus a lungo termine.
A prescindere dall'eventuale scetticismo attualmente nutrito riguardo la rilevanza dei fattori ESG, la loro importanza non fa che aumentare. I governi stanno ampiamente adottando politiche che richiederanno una maggiore divulgazione delle metriche ESG e penalizzeranno le pratiche ESG inadeguate (ad esempio, con le tasse sulle emissioni di carbonio). Gli investitori stanno riposizionando il capitale privilegiando emittenti con migliori caratteristiche ESG e che richiedono interventi volti a compiere progressi. Sebbene nel settore azionario sia stato ampiamente dimostrato che l'approccio ESG non va a scapito dei rendimenti , gli investitori obbligazionari si sono dimostrati più scettici in merito in quanto i crediti con punteggi ESG inferiori tendono ad avere rendimenti più elevati. In particolare per i titoli sovrani, possiamo considerare l'esempio degli indici ESG di J.P. Morgan rispetto ai tradizionali indici del debito dei Mercati Emergenti (Figura 1). Le versioni ESG degli indici hanno registrato rendimenti simili, con una volatilità progressivamente inferiore. Nei mercati sviluppati, i punteggi ESG più elevati sono stati storicamente correlati a perdite inferiori in periodi di turbolenza del mercato (Figura 2).
Figura 1 - Gli indici ESG dei Mercati Emergenti hanno dimostrato rendimenti simili agli indici tradizionali con una volatilità inferiore nel lungo periodo
Fonte: J.P. Morgan; dati aggiornati al 30 giugno 2021. Calcolo del rendimento e della volatilità dal 31 dicembre 2012 al 30 giugno 2021. Indice delle obbligazioni sovrane dei paesi emergenti in valuta locale = GBI-EM Global Diversified. Indice delle obbligazioni sovrane dei paesi emergenti in USD = EMBI Global Diversified. L'Indice ESG creato da J.P. Morgan esclude alcuni settori, i titoli ESG a basso punteggio e i trasgressori del Global Compact delle Nazioni Unite e aumenta l'esposizione alle obbligazioni verdi. Ulteriori dettagli sono disponibili qui: https://www.jpmorgan.com/content/dam/jpm/cib/complex/content/markets/composition-docs/pdf-30.pdf
Figura 2 - L'integrazione delle considerazioni ESG per i titoli sovrani dei Mercati Sviluppati contribuisce a tutelarsi dalle perdite
Fonte: J.P. Morgan, Bank of America Merrill Lynch, J.P. Morgan Asset Management; dati aggiornati al 31 agosto 2021. Perdita calcolata sulla base dell'indice del debito sovrano del Paese di J.P. Morgan e Bank of America Merrill Lynch.
- L'adozione di un approccio olistico nella scelta di svariate fonti di dati riconosciute a livello internazionale contribuisce a proteggersi da eventuali pregiudizi.
Quando si investe in titoli sovrani, è impossibile non considerare l'aspetto politico, il che spesso comporta parzialità. Riteniamo che considerare una varietà di prospettive ed esaminare un'ampia gamma di fonti di dati affidabili e riconosciute a livello internazionale sia un buon inizio per avere una visione obiettiva.
Un problema comune circa l'analisi ESG è che i dati possono essere difficili da reperire. Alcuni dati sul debito sovrano sono infatti più facilmente disponibili rispetto ai dati corporate, considerata la moltitudine di organizzazioni multinazionali e ONG (tra cui la Banca Mondiale, il FMI e le Nazioni Unite) che da decenni monitorano i dati a livello di singolo Paese. Il fatto che i dati siano disponibili non significa tuttavia che siano facili da usare e interpretare, né che siano accurati o imparziali. La tempestività è un problema comune poiché la maggior parte dei dati ESG viene aggiornata al massimo una volta l'anno e spesso con ritardi di numerosi anni. Ciò può rendere particolarmente difficile la valutazione dei progressi compiuti in alcuni settori, come la politica in materia di cambiamento climatico. Valutazioni qualitative di politiche tradotte in classificazioni quantitative, quali indicatori di governance della Banca mondiale o l'indice delle prestazioni sui cambiamenti climatici di Germanwatch, possono essere utili.
Nonostante le problematiche associate ai dati oggi disponibili, riteniamo che vi siano informazioni sufficienti per consentire agli investitori in titoli sovrani di valutare le tendenze generali ed effettuare alcuni confronti tra i vari Paesi.
- L'assegnazione di un punteggio rappresenta solo una parte di qualsiasi approccio: gli investitori devono anche tenere conto della traiettoria e dell'impegno.
I sistemi di valutazione svolgono un ruolo importante: consentono di avere una comprensione immediata degli emittenti in termini di "migliore" o "peggiore". I punteggi di terze parti forniscono anche una valutazione indipendente per gli investitori, simile al ruolo di un'agenzia di rating del credito. I punteggi di terze parti possono tuttavia differire notevolmente e non esiste uno standard di settore. I punteggi possono anche mancare di trasparenza e potrebbero non essere allineati ai valori e agli obiettivi di uno specifico investitore.
Una valutazione qualitativa può integrare un approccio basato sul punteggio e incorporare opinioni maggiormente diffuse nonché altre considerazioni non ben evidenziate dai dati. Molti punteggi ESG per i titoli sovrani mostrano un bias di reddito (i paesi più ricchi tendono ad avere punteggi ESG più alti) . Sebbene possa essere desiderabile in quanto è probabile che gli investitori sostenibili siano intenzionati a investire in Paesi che offrono un tenore di vita migliore, questa caratteristica può anche avere l'effetto dannoso di deviare i flussi finanziari dai Paesi che potrebbero averne più bisogno. Il bias di reddito può essere affrontato confrontando i Paesi all'interno di gruppi di reddito omogenei oppure esaminando la traiettoria e il momentum, non solo i livelli attuali.
Come per i titoli corporate, l’attività di coinvolgimento è fondamentale, ma può essere meno percettibile nel settore del debito sovrano. Il coinvolgimento può assumere diverse forme, tra cui aiutare i governi a finanziare specifici progetti sostenibili, incontrarsi regolarmente con funzionari governativi per esaminare i progressi compiuti in termini di obiettivi climatici e partecipare a gruppi del settore per promuovere collettivamente una migliore divulgazione e migliori pratiche da parte delle aziende statali.
Conclusioni
Sebbene sia disponibile un'ampia gamma di dati ESG sul debito sovrano, questi dati possono essere incompleti, tendenziosi e difficili da interpretare. Il punteggio di fornitori terzi può contribuire a fornire una comprensione immediata delle caratteristiche ESG di un Paese, ma può mancare di trasparenza – e non esiste attualmente uno standard di settore. Riteniamo che un approccio proprietario che includa l'analisi dell’andamento e il coinvolgimento, oltre al punteggio, sia necessario per ottenere un quadro più completo.
Questa è una versione abbreviata di un documento più lungo che esamina le sfide dell'analisi ESG nel settore del debito sovrano, considera le modalità volte a superare tali sfide e introduce il sistema di valutazione ESG del debito sovrano proprietario di J.P. Morgan Asset Management.
1 ICMA, agosto 2020. https://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/Secondary-Markets/bond-market-size/
2 Governance, Corruption & Economic Performance. George T. Abed and Sanjeev Gupta. https://www.researchgate.net/profile/Sanjeev-Gupta-9/publication/234791577_Governance_Corruption_Economic_Performance/links/00b7d520d3e3c53a2a000000/Governance-Corruption-Economic-Performance.pdf
3 Trends in income inequality and its impact on economic growth. https://www.oecd.org/newsroom/inequality-hurts-economic-growth.htm
4 https://www.unpri.org/pri-blog/esg-factors-and-equity-returns-a-review-of-recent-industry-research/7867.article
5 World Bank, A New Dawn Rethinking Sovereign ESG. https://documents1.worldbank.org/curated/en/694901623100755591/pdf/A-New-Dawn-Rethinking-Sovereign-ESG.pdf
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