"Una delle lezioni della crisi finanziaria che ha portato alla Grande Recessione è che ci sono periodi in cui la competizione, tra esperti e tra organizzazioni, crea forze potenti che favoriscono una cecità collettiva verso il rischio e l'incertezza." D. Kahneman
Se la saggezza del defunto Premio Nobel Daniel Kahneman ci ha insegnato qualcosa, è che una narrazione coerente può essere più potente della qualità delle prove. La narrazione che ha risuonato di più con gli investitori nel primo trimestre del 2024 è stata quella dello scenario di Goldilocks di disinflazione, crescita economica stabile, tassi di interesse più bassi e crescita accelerata degli utili aziendali – che è stato positivo per le obbligazioni, per le azioni e per il consumatore. Mentre la narrazione è chiara, che dire della qualità delle prove?
Per aiutare a rispondere a questa domanda, siamo fortunati ad avere un processo di valutazione a lungo termine che ci consente di tenere almeno un occhio aperto sul rischio, l'incertezza e le opportunità nei mercati. La misura che ci preoccupa di più al momento è la crescita degli utili aziendali, che può essere ampiamente suddivisa in due fattori: crescita delle vendite (prezzo x volume); e margini (controllo dei costi e leva operativa).
Le pressioni sui prezzi stanno iniziando a influenzare i volumi
Per quanto riguarda i prezzi, le prove suggeriscono che l'inflazione dei beni di consumo sta gradualmente tornando ai livelli pre-Covid, mentre l'inflazione dei servizi è rimasta più alta. Come mostra il grafico del Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti, i settori dei beni di consumo e dell'automotive hanno esemplificato il potere di determinazione dei prezzi degli ultimi anni. Tuttavia, gli ultimi sei trimestri hanno visto un calo significativo dei volumi dei beni di consumo poiché i prezzi più alti iniziano a farsi sentire.
Dalle conversazioni con i nostri analisti, è chiaro che meno aziende di beni di consumo stanno valutando di continuare con grandi aumenti dei prezzi nel 2024. Tuttavia, molte delle decisioni sui prezzi prese l'anno scorso devono ancora essere implementate, quindi la ripresa dei volumi potrebbe essere posticipata un po' più avanti in molte aree. Inoltre, mentre i volumi automobilistici non sono diminuiti, secondo alcune fonti le aziende stanno parlando di un allontanamento dalla fascia alta e di una domanda di pacchetti di optional più ridotti. Stiamo anche assistendo al ritorno di incentivi più elevati per i concessionari nel mercato nordamericano, con il nostro team focalizzato sull’automotive che evidenzia un mix in deterioramento e margini più deboli durante il periodo di rendicontazione attuale.
Queste tendenze dei prezzi sono confermate anche dai dati sui volumi che i nostri analisti stanno monitorando per alcune delle più grandi aziende alimentari statunitensi, dove la normalizzazione post-Covid è molto evidente e stiamo lentamente tornando verso il trend, supportati dai commenti di Walmart che gli inventari sono stati ridimensionati.
Le prospettive per i costi sono un po' più sfumate per settore e paese. I costi energetici stanno diminuendo in Europa, il che aiuterà i margini e migliorerà la fiducia dei consumatori, mentre le spese di trasporto e logistica si sono ridotte dalla fine della pandemia, anche con la ulteriori tensioni nel Golfo e l'incidente del ponte di Baltimora.
Al contrario, vediamo le aziende spendere di più in attività pubblicitarie e promozionali per aumentare la crescita dei volumi nella seconda metà dell’anno, come evidenziato dal forte aumento dei ricavi pubblicitari riportato da Google, SNAP e Facebook nel primo trimestre.
Tuttavia, questa tendenza non sembra riflettersi nelle previsioni per i margini dell'indice S&P 500, dove i risparmi sui costi derivanti da materiali o costi logistici inferiori dovrebbero passare direttamente al risultato finale, aumentando le previsioni per il 2025 e oltre. È in quest'area, quindi, che ci stiamo concentrando sui rischi relativi alle vendite.
Le società qui riportate sono mostrate a solo scopo illustrativo. La loro inclusione non deve essere interpretata quale raccomandazione di acquisto o vendita.
Un posizionamento più difensivo per il portafoglio
In questo contesto, dalla fine dell'anno scorso abbiamo gradualmente adottato una posizione più difensiva nella strategia Global Select Equity, aumentando il profilo di qualità del portafoglio e cercando modelli di business difensivi in settori e industrie con driver di crescita strutturali.
Ad esempio, abbiamo aggiunto nomi più difensivi orientati ai consumi, come AutoZone e O'Reilly Automotive nel settore retail, anche se abbiamo ridotto la nostra posizione in McDonald's a causa del suo potenziale di valore più debole rispetto ai competitor nel fast food. Stiamo anche trovando opportunità nelle utility ora che il vento contrario dei tassi di interesse in aumento si è attenuato, permettendo ai fondamentali di tornare in primo piano. Qui preferiamo il mercato statunitense, dove le aziende non hanno visto i loro utili distorti dall'aumento dei prezzi dell'energia che ha accompagnato il conflitto tra Russia e Ucraina, a differenza dell'Europa, dove la spinta dei prezzi dell'energia sta ora svanendo.
Le utility statunitensi stanno anche beneficiando di un contesto fondamentale unico e positivo, con diversi stati che vedono una crescita della domanda positiva per la prima volta in anni, grazie a una migrazione della popolazione verso giurisdizioni a bassa tassazione e anche alla crescente domanda da parte dei data center per l’intelligenza artificiale. Allo stesso tempo, il contesto normativo in questi stati è molto favorevole agli investimenti.
Abbiamo evitato ampiamente i settori difensivi dove le valutazioni sono meno attraenti o dove i rischi sugli utili sono elevati, come le telecomunicazioni, dove c'è bisogno di grandi investimenti e dove la concorrenza sta influenzando il potere di determinazione dei prezzi. I beni di consumo di base e i farmaceutici sono stati anche sottopesati, sebbene più recentemente abbiamo iniziato a chiudere il sottopeso nei beni di consumo di base poiché le valutazioni tornano a livelli più ragionevoli e le aziende finalmente si riprendono dallo shock della domanda e degli inventari causato dalla pandemia. Abbiamo aggiunto nomi come Nestlé, Diageo, Heineken e Mondelez e ora abbiamo un peso più neutrale verso i beni di consumo di base.
L'altro cambiamento notevole nel portafoglio è stata una riduzione del peso delle banche con l'aspettativa che i margini di interesse netto abbiano raggiunto il picco, mentre stiamo anche vedendo un rallentamento della crescita dei prestiti e un deterioramento della qualità degli attivi ai margini. Nel settore, abbiamo venduto partecipazioni in TD Bank e US Bancorp.