Per rafforzare la resilienza delle allocazioni azionarie in questo contesto, crediamo che gli investitori debbano concentrarsi su una combinazione di esposizioni di alta qualità, forti pagatori di dividendi e diversificazione geografica.
Le crescenti speranze di uno scenario Goldilocks sono state molto di aiuto ai titoli azionari quest'anno. Il forte rimbalzo dal picco negativo del mercato di settembre scorso è stato quasi interamente dovuto a un’espansione dei multipli, mentre le aspettative per gli utili sono rimaste piatte. L’Europa, Regno Unito escluso, è l’unica grande eccezione, in cui la ripresa è stata alimentata da una combinazione di aumento delle valutazioni e migliori aspettative di utili, essendosi attenuati i rischi di una crisi dell’offerta energetica.
In questo caso potrebbe trattarsi di una speranza del mercato per la realtà degli utili. Una recessione economica sembra ancora lo scenario più probabile per liberare le economie sviluppate dai loro eccessi di inflazione. Tuttavia un’inflazione più bassa, per definizione, indica un minor potere di determinazione dei prezzi per le imprese.
Per rafforzare la resilienza delle allocazioni azionarie in questo contesto, crediamo che gli investitori debbano concentrarsi su una combinazione di esposizioni di alta qualità, forti pagatori di dividendi e diversificazione geografica.
La qualità al primo posto
In un contesto di maggiore incertezza, la nostra visione a più alta convinzione relativamente alle azioni è che i mercati premieranno le società con migliori credenziali di qualità, come quelle con bilanci solidi e team di gestione con una profonda esperienza nell'arco di più cicli. Sebbene queste caratteristiche possano sembrare sempre attraenti per i selezionatori di titoli, nell'ultimo mercato toro i titoli di qualità più elevata sono stati negoziati generalmente in linea con il mercato degli Stati Uniti per un intero decennio. La storia insegna che il focus sulla qualità genera i risultati migliori nei periodi in cui l'economia si indebolisce.
È inoltre importante notare che un approccio mirato a una qualità superiore non equivale esclusivamente ai titoli orientati alla crescita. Alcune società growth a mega capitalizzazione rispondono alla definizione di qualità grazie ai loro solidi bilanci, ma allo stesso modo osserviamo opportunità di alta qualità in settori maggiormente orientati al valore, come i titoli dell’energia e selezionati titoli finanziari ad alta capitalizzazione. L’ampio divario nelle valutazioni tra i settori growth e value rispetto allo storico è un altro motivo per assicurarsi che i portafogli siano ben bilanciati in entrambi gli stili. Dal punto di vista delle dimensioni, l’attenzione rivolta ai bilanci più solidi indica generalmente una preferenza per i titoli ad alta capitalizzazione rispetto alle controparti di minori dimensioni.
Dividendi per difendersi
Anche un’inclinazione verso i pagatori di dividendi può contribuire a proteggere i portafogli azionari da una maggiore volatilità in futuro. I rapporti di distribuzione devono ancora tornare ai livelli pre-pandemici nella maggior parte delle principali regioni, dopo che molte aziende sono state costrette a sospendere i dividendi durante il Covid-19. Ciò lascia un margine alle società per mantenere i dividendi anche in caso di calo degli utili.
I solidi pagatori di dividendi si trovano spesso in settori più difensivi, come la salute e i servizi di pubblica utilità, che in genere presentano una beta inferiore rispetto al mercato generale, a differenza di alcuni settori growth più ciclici in cui i flussi di cassa vengono reinvestiti più frequentemente nell'azienda anziché essere restituiti agli azionisti. I rendimenti da dividendi nei mercati emergenti appaiono particolarmente attraenti, in quanto sono vicini al loro divario più ampio rispetto ai Mercati Sviluppati da oltre 20 anni.
Diversificazione in varie regioni
Date le incertezze, saremmo cauti nel posizionare i portafogli con una concentrazione eccessiva in un’unica regione azionaria.
Il mercato statunitense ci preoccupa soprattutto per come è diventato concentrato. Nei primi cinque mesi del 2023, i primi 10 titoli dell’indice S&P 500 sono tornati appena al di sotto del 40%, mentre se si escludono i primi 10, l'indice S&P 500 è in realtà calato nello stesso periodo. Ad eccezione della pandemia, il divario tra le valutazioni dei primi 10 titoli e i rimanenti è il più ampio dal 2000.
I mercati potrebbero scommettere su straordinari profitti tecnologici grazie a recenti sviluppi come l’intelligenza artificiale (AI), o nella speranza che la tecnologia si riveli generalmente difensiva in caso di turbolenza economica che veda i tassi di interesse tornare a livelli molto bassi.
Siamo prudenti nel dare peso eccessivo all’idea che gli utili del settore si riveleranno anticiclici in caso di recessione negli Stati Uniti. Uno sguardo indietro nel tempo mostra infatti la rarità di questo evento. Modelli di business più diversificati e bilanci molto più solidi suggeriscono che è irragionevole paragonare la situazione attuale allo scoppio della bolla delle dot-com all’inizio degli anni 2000, quando gli utili tecnologici scesero molto più dell’indice generale. Tuttavia, siamo anche scettici sul fatto che i titoli tecnologici possano ripetere la loro impresa del 2020 e tenere a galla i profitti in un momento in cui gli utili sono sotto pressione in molti altri settori, in particolare in alcune delle aree tecnologiche più sensibili dal punto di vista economico, come l'hardware. Anche negli scenari più ottimistici per l’evoluzione dell’intelligenza artificiale nel prossimo decennio, sembra probabile un calo a breve della spesa sia da parte dei consumatori che delle imprese a fronte di un indebolimento dell’economia.
Gli investitori che cercano di diversificare rispetto alla esposizione agli Stati Uniti potrebbero voler allocare all’Europa più di quanto non abbiano fatto nell’ultimo decennio. Multipli più bassi e rendimenti da dividendi più solidi nel Regno Unito e in Europa, Regno Unito escluso, dovrebbero procedere relativamente meglio rispetto agli Stati Uniti nello scenario in cui le valutazioni azionarie finiscono sotto pressione. L’allontanamento dell’Europa dalla sua routine di bassi tassi e bassa inflazione fa ben sperare anche per le prospettive della regione nel medio termine, come abbiamo evidenziato nel nostro ultimo articolo.
Il nostro scenario di base di un rallentamento dell’economia globale generalmente non depone a favore dei titoli dei Mercati Emergenti rispetto alle controparti dei Mercati Sviluppati, eppure vi sono alcuni motivi per cui questo rapporto potrebbe non reggere questa volta. Il primo motivo riguarda le valutazioni: i titoli dei Mercati Emergenti sono già negoziati con uno sconto prossimo al 30% rispetto ai Mercati Sviluppati sulla base degli utili prospettici a 12 mesi e molte valute appaiono a buon mercato rispetto al dollaro statunitense. Il secondo è la politica monetaria: con diverse banche centrali dei Mercati Emergenti che hanno anticipato i loro cicli di rialzo nel 2021, il raffreddamento dell’inflazione di quest’anno sta ora rendendo più possibili i tagli dei tassi che sosterrebbero la crescita economica.
Ci si aspettava che la ripresa post-Covid della Cina avrebbe offerto sostegno all’ampia regione dei Mercati Emergenti, anche se, dopo un primo trimestre molto brillante, più recentemente i dati economici hanno deluso le aspettative degli investitori. Alcune aree del settore dei servizi sono in forte ripresa, ma il settore manifatturiero rimane debole, sottolineando la necessità di un approccio d’investimento attivo per attingere ad aree di crescita degli utili più solida. Tra i potenziali catalizzatori di un miglioramento del sentiment del mercato in generale figurano un maggior sostegno economico fornito dalle autorità politiche cinesi, il rimbalzo della fiducia e degli investimenti nel settore privato e/o l'attenuazione delle tensioni geopolitiche.
Quest'anno i titoli azionari giapponesi hanno evidenziato una forte corsa rispetto ad altre regioni. Mentre i “germogli verdi” dell’economia stanno emergendo con l’aumento dell’inflazione e della crescita salariale, il nostro ottimismo è temperato dalla prospettiva di aggiustamenti nel controllo della curva dei rendimenti o di una recessione globale che determinerebbe uno yen più forte che peserebbe sugli utili esteri delle aziende giapponesi.