Un contesto di tassi d’interesse più alti più a lungo dovrebbe cambiare la fonte dei rendimenti obbligazionari, anziché penalizzarli necessariamente.

Secondo la nostra aspettativa di base, la crescita si dimostrerà relativamente resiliente e l’inflazione piuttosto persistente, riducendo la capacità delle banche centrali di ridurre i tassi nella misura auspicata dai mercati all’inizio dell’anno. Sebbene ciò abbia provocato un altro picco di volatilità del reddito fisso, siamo fondamentalmente convinti che i “tassi più alti più a lungo” si riveleranno favorevoli per gli investitori obbligazionari.

Ritorno ai fondamentali

Gli investitori multi-asset si sono tradizionalmente rivolti al reddito fisso per due elementi: flusso reddituale affidabile e diversificazione nel caso di shock per la crescita. Nel decennio precedente la pandemia, le obbligazioni hanno sostanzialmente perso la capacità di offrire entrambi poiché l’inflazione, i tassi di riferimento delle banche centrali e i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine sono scesi a minimi storici. Gli investitori dovevano sperare in tassi ancora più bassi e plusvalenze misere per arrotondare il rendimento delle obbligazionari core.

Il passaggio da bassi tassi di inflazione e di interesse a quelli che 20 anni fa sarebbero stati probabilmente percepiti come tassi “normali”, è stato indubbiamente doloroso. Ma ora che tale processo è in atto, riteniamo che le prospettive per i rendimenti degli investimenti obbligazionari siano buone.

Nei periodi di tassi d’interesse “normali” prima della crisi finanziaria globale, i pagamenti di cedole consistenti costituivano una parte ragguardevole dei rendimenti che gli investitori traevano dalle loro obbligazioni. Un contesto di tassi d’interesse più alti più a lungo dovrebbe cambiare la fonte dei rendimenti obbligazionari, anziché penalizzarli necessariamente. Il calo delle percentuali di rendimento dovrebbe offrire rendimenti di capitale a breve termine interessanti, che sarebbero però conseguiti a costo di erodere i pagamenti cedolari futuri.

A nostro avviso, il reddito fisso core è interessante per gli investitori a lungo termine. Benché la storia non sia sempre una guida perfetta per il futuro, dal livello di rendimento attuale, le obbligazioni aggregate globali hanno storicamente generato rendimenti annualizzati nell’ordine del 6,5% nei cinque anni successivi e offerto sempre rendimenti positivi. Questo perché anche nei periodi di aumento dei rendimenti, il punto iniziale più elevato offre una protezione solida contro eventuali deprezzamenti del capitale. Nel caso degli investitori di oggi, i rendimenti delle obbligazioni aggregate globali dovrebbero salire dal 4% odierno al 7% nei prossimi cinque anni per fare scendere gli investimenti in territorio negativo nello stesso periodo.

I tassi più alti più a lungo a causa della crescita resiliente dovrebbero favorire il credito. È opportuno ricordare che se i tassi di riferimento rimangono relativamente elevati, è perché la crescita si dimostra resiliente. In tal caso, i segmenti moderatamente più rischiosi del reddito fisso come il credito societario di qualità più elevata o le obbligazioni dei Paesi periferici europei probabilmente sovraperformeranno i segmenti più solidi.

Dal 2000, il tasso di default medio dell’high yield statunitense in un anno di utili in aumento è stato dell’1,6% rispetto al 4,6% registrato nei periodi di contrazione degli utili. I tassi di default attuali sono dell’1,25%. Se gli utili societari non subiscono un peggioramento rilevante d’ora in avanti, ci aspettiamo una continuazione della sovraperformance del credito rispetto ai titoli di Stato, malgrado gli spread bassi. Tuttavia, in uno scenario di tassi più alti più a lungo, le società con una redditività relativamente elevata e stabile e bilanci non eccessivamente allargati, ci sembrano più interessanti.

Sul piano regionale, gli investitori possono sfruttare gli spread più elevati dell’high yield europeo in quanto la convergenza della crescita (si veda la sezione Resilienza della crescita… e dell’inflazione) tra gli Stati Uniti e l’Europa dovrebbe favorire la regione.

Anche i titoli di Stato dei Paesi periferici europei appaiono interessanti perché i tassi d’interesse BCE in calo sono stati storicamente un prerequisito per la sovraperformance delle obbligazioni di tali Paesi. In questo ciclo gli spread sono rimasti bassi, ma a giusto titolo. La prospettiva di crescita più forte, l’introduzione dello strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (TPI) della Banca Centrale Europea e i trasferimenti finanziari nel quadro del Recovery Fund UE dovrebbero supportare la stabilità finanziaria di Italia e Spagna, soprattutto in rapporto ai Paesi core europei.

Il debito della Francia è notevolmente aumentato negli ultimi cinque anni e le imminenti elezioni sono in parte un test volto a verificare se la popolazione francese sostiene le riforme del Presidente Macron che hanno cercato di posizionare il Paese su una traiettoria più sostenibile. La posizione della Germania quale modello di riferimento in materia di prudenza fiscale è a sua volta indebolita dal fatto che il freno al debito è stato aggirato con veicoli di finanziamento speciali e dalla mancata considerazione delle passività UE. Questi fattori hanno contribuito a resettare il livello degli spread e fanno sì che questi possano restare bassi in modo sostenibile nonostante i rendimenti complessivi più elevati, consentendo alla periferia di continuare a sovraperformare a fronte di un’ulteriore potenziale contrazione sulla scia di un modesto calo dei tassi.

Malgrado il nostro scenario base roseo per il reddito fisso, restiamo consapevoli dei rischi. Le curve dei rendimenti sono invertite in tutto il mondo occidentale e ci aspettiamo una loro normalizzazione principalmente in forza del calo dei rendimenti a breve termine man mano che le banche centrali allentano gradualmente la politica monetaria. Tuttavia, poiché i mercati dei tassi scontano molti tagli, la politica fiscale espansiva e l’inflazione persistente sono in grado di influenzare il tratto a lungo termine della curva.

A nostro avviso, il percorso verso la normalizzazione dei tassi d’interesse non è così ampio o agevole come suggerisce l’attuale bassa volatilità di mercato e l’assunzione di un rischio di duration rilevante non sembra attraente con un tratto a medio termine della curva che offre una prospettiva di rischio-rendimento migliore nei prossimi 6–12 mesi. Benché il livello di rendimento assoluto favorisca i Treasury statunitensi rispetto ai titoli sovrani europei o ai Gilt britannici, la maggiore possibilità di un passo falso fiscale negli Stati Uniti crea rischi più elevati per il nostro scenario base in tale Paese. Non ci aspettiamo uno sganciamento completo dei mercati obbligazionari europei o britannici dalle fluttuazioni dei rendimenti statunitensi, ma la nostra maggiore convinzione nella traiettoria delle banche centrali su questa sponda dell’Atlantico ci induce a preferire la duration europea e britannica su base relativa.

Dopo due anni difficili, gli obbligazionisti sono comprensibilmente nervosi a causa dei rinvii dei tanto attesi tagli dei tassi da parte delle banche centrali. Tuttavia, anche se il picco dei tassi sta trasformandosi più in una stabilizzazione, riteniamo che il quadro che si prospetta sia interessante per gli investitori obbligazionari.


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