Obbligazionario attivo: il rischio di credito viene adeguatamente ricompensato?
Con l’aumento del rischio di credito gli investitori passivi sono più vulnerabili. Ecco come un approccio attivo basato sulla ricerca può offrire soluzioni migliori
In un mondo in cui i tassi di interesse sono sempre più bassi e i rendimenti obbligazionari negativi, gli investitori si rivolgono sempre più spesso ai mercati delle obbligazioni societarie Investment Grade (IG) per aumentare il reddito. Tuttavia, le strategie passive potrebbero non fornire più agli investitori una ricompensa adeguata per il rischio di credito incrementale che stanno assumendo. Nel contesto attuale, un approccio attivo alla selezione dei titoli potrebbe aggiungere valore.
Con l’aumento del rischio di credito gli investitori passivi sono più vulnerabili
La capacità di un investimento in obbligazioni societarie Investment Grade di svolgere il ruolo desiderato all’interno del portafoglio può dipendere dal fatto che si adotti un approccio attivo o passivo per accedere a questo importante mercato del credito.
Le strategie passive, che mirano a replicare gli indici societari IG riducendo al minimo i costi, hanno conosciuto una grande diffusione tra gli investitori. Tuttavia, negli indici ponderati per la capitalizzazione, il peso maggiore è quello degli emittenti con il debito più grande. Di conseguenza, le strategie passive saranno inevitabilmente più concentrate negli emittenti più indebitati, che non necessariamente sono i più solvibili. Inoltre, le strategie passive non dispongono di margini di manovra qualora la qualità creditizia complessiva dell’indice dovesse cambiare nel tempo.
Nell’ultimo decennio, ad esempio, la qualità creditizia dell’Indice Euro Investment Grade (IG) Corporate è andata peggiorando, poiché le società hanno approfittato dei tassi di interesse ai minimi storici per prendere più denaro in prestito attraverso i mercati del debito. Con la crescita del debito societario IG circolante denominato in euro, i rating del credito sono peggiorati e adesso gli emittenti di qualità inferiore con rating BBB rappresentano quasi il 50% del mercato, a fronte del 25% di 10 anni fa.
Il problema degli investitori passivi è che attualmente non sembrano adeguatamente ricompensati per il rischio di credito aggiuntivo a cui hanno finito per essere esposti. Il premio per l’assunzione del rischio di credito di un dato emittente societario dovrebbe riflettersi in spread incrementali sui Treasury con scadenza simile, rispetto a quello di emittenti societari di qualità superiore. Nonostante la minor qualità del credito e l’aumento dell’indebitamento societario, gli spread delle obbligazioni IG societarie denominate in euro, corretti per la leva finanziaria, sono mediamente scesi dagli 85 punti base circa del 2008 ai soli 27 punti base di oggi (calcolo basato sulla documentazione depositata per il secondo trimestre 2019 & Barclays, 20 dicembre 2019).
Lo stile è importante nell’attuale contesto di un aumento del rischio di credito
Gli investitori non devono subire questo aumento del rischio non compensato e non intenzionale che sta interessando gli investimenti passivi in obbligazioni societarie. Siamo dell’avviso che tra le mani di gestori esperti e competenti, un approccio basato sulla ricerca attiva possa offrire soluzioni di qualità superiore rispetto agli stili di investimento passivi.
Anziché limitarsi a replicare un indice, le strategie attive e basate sulla ricerca si servono dell’analisi fondamentale, relative-value e tecnica per individuare i titoli societari più interessanti in un’ottica corretta per il rischio. Ciò significa che i fondi attivi dispongono della necessaria flessibilità per rispondere alle variazioni della composizione dell’indice, focalizzandosi solo su quelle obbligazioni che ricompensano adeguatamente gli investitori per la quantità di rischio assunta.
Ne sono un esempio il recente deterioramento della qualità del credito dell’indice e il calo premio per il rischio di credito. Poiché le agenzie di rating stanno diventando sempre più tolleranti nei confronti di livelli di indebitamento elevati, la ricerca proprietaria si sta discostando dai rating ufficiali, trovando opportunità per la selezione attiva dei titoli. I rating degli analisti di J.P. Morgan Asset Management si discostano da quelli delle agenzie di rating per circa un sesto del mercato europeo delle obbligazioni societarie e la nostra ricerca suggerisce una qualità del credito inferiore a quella sottintesa dalle agenzie di rating per circa il 12% dell’indice.
Uno sguardo attivo al futuro
È probabile che gli investitori obbligazionari continuino a effettuare una rotazione verso la fascia inferiore dello spettro della qualità, in cerca di esposizione ai rendimenti più elevati offerti dalle obbligazioni societarie. Tuttavia, il deterioramento della qualità del credito e la contrazione degli spread generalmente osservabile negli indici delle obbligazioni IG societarie implica che probabilmente anche gli investitori inizieranno a richiedere una maggiore ricompensa per unità di rischio.
Riteniamo che un approccio attivo e basato sulla ricerca possa ridurre l’esposizione degli investitori a rischi non ricompensati e, al contempo, aggiungere valore individuando i titoli che potrebbero sovraperformare. È questa capacità di operare una distinzione sul piano qualitativo che può aiutare gli investitori a trarre il massimo vantaggio dall’esposizione alle obbligazioni societarie IG durante tutto il ciclo di mercato.