概覽

• 日本股市表現受企業改革所提振，但是其他因素亦支持股市前景。
• 「價格與工資的良性循環」看來已步入正軌，有望提振內需。
• 財政政策的支持力度有所加大，而貨幣政策正常化的進程緩慢，負面影響有限。
• 雖然地緣政治不利於像日本這樣的週期性經濟體，但是由於大部分生產都在離岸進行，某程度上紓緩了地緣政治的影響。

去年，日本股市的表現受惠於旨在提升管治與股東價值的企業改革計畫。如之前的文章所述，這些計劃已取得一定成效，帶動股息增長、股票回購增加、交叉持股減少，以及日本各項基準指數的股本回報率及市帳率得以改善。然而，這些企業改革仍在進行當中，雖然初步數據顯示效果正面，但是長期影響將隨時間繼續顯現。這是正面的發展，但是單靠這個長期故事支持日本股市表現可能並不足夠。

除了關注企業改革措施外，日本確實還有其他推動因素。就日本而言，透過工資增長恢復再通脹是主要利好因素，這可能會促使消費者支出持續增加，或達致日本央行「物價與工資良性循環」的目標。即使工資目前溫和增長，但是預期實際工資在 2025年仍會上升，這將提振本土消費，進而提振日本的增長前景。

我們相信，日本今年的企業盈利表現不俗，加上通脹預期偏高，將會延續明年的工資上升趨勢。企業管理層與工會通常會在每年春季的「春鬥」（Shunto）談判上協商工資，並且很大程度受到去年通脹率的影響。觀察加薪的規模將會成為關鍵，但是目前的發展偏向正面。

圖表1：工薪改善帶動消費者支出上升，進而有望令通縮結束
經季節性調整，按年變幅

資料來源：日本內閣府，FactSet，摩根資產管理。數據截至2024年12月2日。

就日本當地的政治形勢而言，情況較為複雜。由於石破茂政府在國內及國際上的談判能力有限，外界持續憂慮政府的穩定性。在令人失望的選舉結果過後，政府預計將會尋求與國民民主黨等反對黨合作，以穩定實施財政刺激政策。

政府經濟新方案的焦點在於解決通脹問題，而通脹一直是消費者的關注重點。今次公布的刺激計劃，規模上稍為大於去年計劃，可能會為日本經濟帶來正面影響。刺激計劃的主要支柱是應對生活成本上漲，並提供安全感。計劃的財政支出總額為21.9萬億日圓，其中2024財政年度的追加預算為13.9萬億日圓，符合首相石破茂的承諾，規模稍為大於去年預算（13.1萬日圓），再加上私營部門融資，方案總規模達到39萬億日圓。政府預期此方案將使實際國內生產總值（GDP）增加約21萬億日圓，且令增長率提高約1.2%。最令人關注的是個人稅的減稅幅度，例如將入息稅的年收入起征點從目前的103萬日圓提高。入息稅組別的調整或會促使更多兼職工人延長工作時數，原因是相應增加的收入，仍可免繳入息稅。這可能會帶來更多勞動力供應，並促進經濟增長。

自民黨（LDP）在選舉中的弱勢，增加外界要求更多永久性減稅及民粹措施的壓力。國民民主黨等反對黨將擴大稅收減免作為支持 2025財政年度預算提案的條件。預計石破茂及自民黨將會部分滿足這些要求，意味整頓財政及降低政府債務水平的動力可能會停滯不前，或至少會暫時停頓。

貨幣政策方面，日本央行邁向正常化的道路，仍然受美國經濟狀況及匯率趨勢影響。日圓的變動很大程度是由利率差異造成。我們認為日本央行仍以緩慢邁向1%的政策利率為目標，並試圖阻止日圓過度貶值。2022年至2023 年間，日圓強弱與股票表現的關係較弱。然而，最近兩者已轉回強烈的負相關性，顯示日圓疲弱仍有助股票表現。即使日圓貶值對股市有短期幫助，但日本央行很可能會對日圓過度疲弱引發輸入性通脹及壓抑國內活動表示不滿。

日本面臨的一大不確定性，是中美貿易緊張關係升溫下的區域貿易走向。除了主要貿易夥伴美國提高關稅對日本造成的直接負面影響外，中美貿易磨擦加劇亦可能會透過中國經濟的低迷間接損害日本經濟及半導體等產業。

在2018年特朗普的第一任期內，不少將零件及組件運往中國再出口到美國的亞洲出口商，直接受到向中國徵收關稅的影響。雖然會有一些負面影響，但是難與最壞時的情況相提並論，因為日本已將大部分生產轉為離岸生產，並在其銷售市場，而非日本本土製造大部分商品。

投資啟示

我們認為日本股市的整體前景仍然正面，除了企業改革推動股東價值提升的主題外，我們亦留意到其他支持因素。工資與再通脹的支持，是經濟增長最有力的因素之一，而政府的支持因素則較不明朗，但仍偏向正面。我們認為利率正常化只是次要的問題。即使日本央行未來繼續調高政策利率，我們相信寬鬆的環境仍會持續，限制對日本股市及經濟造成重大負面影響的可能性。貿易方面，美國的關稅及監管變動可能只會帶來有限的負面影響。投資於日本的理據仍然強勁，日本的盈利前景整體樂觀，2025年的增長約為7%，而估值亦不高，市盈率接近平均水平。

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