由於未來將要面對進一步加徵關稅所帶來的挑戰，加上貨幣寬鬆政策的空間有限，在外圍的不利因素影響下，亞洲將會更加倚賴財政刺激政策支持經濟增長。
概覽
- 亞洲出口國在過去數十年不斷融入環球供應鏈，已加強了亞洲與美國之間的增長聯繫。
- 內需將會成為推動亞洲增長及股市表現的關鍵因素，特別是外圍環境的挑戰看來日趨嚴峻。
- 投資者在配置亞洲股票時應更審慎選擇，評估主題、政策推動、週期性及結構性趨勢。
近年，亞洲股票表現遜於美國股票1，在貿易緊張局勢及美元可能持續強勢下，亞洲股票或在2025年繼續面臨挑戰。在本文當中，我們分析亞洲股票過去跑贏美國股票的時期，以識別出可能扭轉共識看法的宏觀推動因素，並會在緊接出版的內容中討論亞洲股市的企業盈利及其他基本因素。
尋求超額回報
當比較亞洲與美國股票在過去逾35年的12個月滾動回報時，會觀察到兩大現象。首先，早年兩者有較多時間出現明顯差異的情況，但是自從2008年環球金融危機以來，兩個股市的走勢大致上同步。其次，在環球金融危機之前，亞洲股市表現跑贏美國股市的時段，正是亞洲實際國內生產總值（GDP）增長優於美國之時。這強調推動資本流動的不是絕對增長，而是增長上的差異，特別是在環球金融危機之前。自2000年代初以來，亞洲出口國更深入地融入環球供應鏈，令外部需求在推動整體增長上變得更加重要。
近年不斷升溫的貿易磨擦改變了環球供應鏈，促使中國與亞洲其他地區之間的貿易聯繫更加密切，導致美國、中國及亞洲其他地區的製造業週期同步。
其影響包括兩方面：首先，亞洲增長表現優於美國需源於亞洲內需狀況改善；其次，短期環境不明朗強調投資者需要持續配置於亞洲股市。
追蹤亞洲股市的優異表現：現在與未來
相對美國股票，亞洲股票因其潛在的額外回報（及風險）廣被認為具備吸引力。換句話說，美國股票的系統性下滑亦會拖累亞洲股票表現，而兩者在過去20年的相關性為0.81。不過，在週期性上升下，亞洲股市的表現亦有可能超越美國。
- 1993年：亞洲市場有更多分析師覆蓋及外國投資者參與、
- 1999 年：互聯網科技突飛猛進、
- 2000年代中期：中國的經濟擴張帶動鄰近經濟體增長。
雖然每個時期都有不同特點，但有一個共通點是，亞洲地區的經濟增長相對上強於美國（圖表1）。然而，這種關係在環球金融危機過後似乎逐漸消失，不論亞洲經濟體的整體擴張速度是快是慢，亞洲股票的走勢大致上與美國股票同步。
圖表1：股市回報與增長差異之間的關係逐漸消失
12個月滾動總回報（左）與實際GDP增長差異（右）
資料來源：FactSet，彭博，MSCI，世界銀行，摩根資產管理計算。增長差異是相對美國而言，並按指數市值加權，其中回溯測試數據是以指數推出時的數字為基礎。表現以美元總回報計算。反映截至2024年12月16日的最新數據。
超額回報增長從本地轉向環球推動
在亞洲金融風暴之前，亞洲地區經歷持續的經濟增長，增幅更高於成熟及其他新興經濟體，部分原因是穩健的政策為私人企業提供有利環境及強勁的投資增長。從1990年代的早期至中期，私人資金前所未有地流入區內已可見一斑。此外，部分亞洲經濟體透過出口信貸擴張及出口目標等政策，逐漸將出口轉化成經濟增長動力。將內外部的增長動力多元化，令亞洲在增長上相對優於美國，進而推動亞洲股票的表現優異。
與美國相比，亞洲經濟的增長優勢，在2000年代中期開始減弱。自從中國在2001年加入世界貿易組織之後，其在製成品出口方面的全球主導地位急劇上升，並且日趨依賴亞洲夥伴所提供的中間投入，亞洲區內貿易活動的增長正好證明了這一點。這些製成品主要是出口往美國等成熟經濟體，促使美國、中國及亞洲其他地區的商業週期同步。自2000年代中期開始，美國與亞洲在回報上的關係更為密切，某些以製造導向的行業，如工業、資訊科技及通訊服務，帶動了大部分正回報。
中美貿易戰在2018年爆發，另一個趨勢亦隨之出現：供應鏈重新洗牌。與先前的預期相反，因應開徵關稅的政策，中國擴大了對外貿易，反映環球商品連繫正在重組（圖表2）。隨著美國從中國的進口減少，東協對美國的出口明顯回升。雖然這一持續趨勢有利於主要的亞洲出口國，但是亦重申亞洲與美國之間的聯繫。由於亞洲經濟體對外貿的依賴增加，預計在可見的將來，美國與亞洲的增長，以及股市表現將可能會同步。
圖表2：亞洲對出口的依賴日益增加
出口佔GDP的百分比
資料來源：FactSet，彭博，MSCI，世界銀行，摩根資產管理計算。自1988年開始計算，東協為MSCI亞洲指數的主要成份市場。反映截至2024年12月16日的最新數據。
向內轉變：從外需到內需
以史為鑒，內需將會成為推動亞洲經濟增長的關鍵，特別是當外圍環境面臨關稅政策加劇帶來的挑戰。雖然亞洲經濟體近年維持審慎的財政政策，但是如果增長動力的放緩超過預期，轉向擴張性財政政策的空間仍在。
日本當局最近宣佈的補充預算案便是一個例子，預算案旨在透過補貼及提高入息稅起徵點來支持消費2。與此同時，投資者漸漸對中國進一步放寬財政政策抱有期望，並留意到在12月的政治局會議及中央經濟工作會議上，政策基調已大為轉向更加支持國內消費。
由於考慮到金融穩定性，央行放寬貨幣政策的空間有限，且美國的政策利率可能會持續高企，因此財政政策對促進經濟增長將越趨重要。
結構性動力維持不變
除了週期性背景外，亞洲主要市場（如日本及韓國）的企業管治改革等結構性支柱，以及人工智能需求所帶來的利好因素仍然未變。令人鼓舞的是，日本的一些政策已帶來實質改善，例如增加股息及股份回購。這些市場的盈利增長前景正面，加上估值合理，為有意投資亞洲市場的長線投資者帶來機遇。在人工智能方面，投資者的焦點主要集中於美國的超大型企業。然而，人工智能相關產品及高效能半導體的結構性增長，可能會利好亞洲科技製造商，特別是韓國及台灣的企業，因為這些企業相對美國超大型科技企業的估值存在折讓，而且股息亦較高。東協的增長動力依然明顯，包括利好的人口結構、不斷擴大的中產階級，以及消費不斷增加。在金融及數碼滲透率與日俱增下，消費行為正加快改變。
投資啟示
由於未來將要面對進一步加徵關稅所帶來的挑戰，加上貨幣寬鬆政策的空間有限，在外圍的不利因素影響下，亞洲將會更加倚賴財政刺激政策支持經濟增長。這意味內需未來可為整體增長提供邊際貢獻，令亞洲股市過往為投資者提供可觀超額回報的情況重現。雖然美國股票仍是投資組合的關鍵所在，但是由於環球增長風險、美國股票基準指數的估值偏高，並且存在集中風險，投資者應考慮將其股票配置分散到亞洲市場。
由於基本因素穩健（ 2025年盈利增長的共識預期為12.8%），加上估值相對較低，預測市盈率為13.2倍（美國預測市盈率為22.2倍），亞洲股票仍具吸引力。
我們認為在亞洲眾多成份市場當中存在更多機遇，部分市場在2025年的盈利增長的共識預期甚至達到19.6%，而預測市盈率則為8.1倍。過往的表現確實顯示較大差異。亞洲股票擴散指數顯示3，在11個亞洲市場當中，有7個市場的3年回報率高於整體指數，目前的回報率為64%。
此外，回報廣泛分散正好說明，有必要在該市場採取主動投資方法。過去3年，表現最佳市場較表現最差市場的年均回報高出 18.6%，較2010年代末期的水平有所回升（圖表3）。因此，在個別成份市場表現差距日漸擴大下，投資者在配置亞洲股票時需要更審慎選擇，評估主題、推動政策、週期性及結構性趨勢。
圖表3：成份市場的回報廣泛分散
以美元計算的3年滾動總回報
