年初至今，亞洲股市的表現優於美國股市，這令市場開始關注近期的強勢除了受惠於美元走弱、資金從美國回流亞洲，以及對貿易磨擦緩和的期待之外，是否還有其他因素。隨著MSCI綜合亞太指數近半市值的企業已公布2025年第一季業績，我們會探討關稅不確定性下，企業管理層的指引有何變化，並回顧上一季的表現，同時展望未來的走勢。

從指數層面看，業績表現出現分歧。已公布的業績顯示盈利按年溫和增長2.4%，但略優於共識預期，而業績優於與遜於預期的比率為33%對23%。

日本：企業改革持續推進

在日本，已公布業績的企業佔58%，其第一季盈利按年增長2.5%。汽車及其他依賴海外需求的行業，其利潤普遍較弱。值得注意的是，預料這些行業的管理層對2025財年的指引普遍會保持審慎，大多已將關稅影響納入銷貨成本的假設當中。不過，對於關稅實施的持續時間與幅度，不同企業的假設各有不同，反映日本企業仍有高度不確定性。

關稅並未阻礙日本企業的改革步伐。事實上，第一個財政月份宣布的股份回購金額是去年同期的兩倍以上（圖表1），顯示日本企業在挑戰中仍然強韌，並致力管理資產負債表中的過剩現金。隨著激進投資者與市場壓力持續上升，預計股份回購規模有望再創新高，進一步鞏固股東回報的長期利益。

韓國由關稅帶動的提前出貨現象

在韓國，超過八成市值的企業已公布業績，第一季盈利追蹤按年增長23.6%。其中，領先的科技企業，特別在記憶體組件領域，今季的營業額與利潤均大幅超越共識預期。這或可歸因於庫存回補、中國傳統記憶體供應減少以及在關稅上調前的提前需求。而因為傳統記憶體的提前出貨，企業管理層意識到需求在2025年下半年或會面臨下行風險；管理層亦承認難以評估未來關稅的潛在影響，但預期對於高頻寬記憶體（HBM）銷售的影響相對有限，且指引方針不會出現變化，因為由人工智能推動的HBM上升周期仍在持續。這一趨勢預計將加快行業的收入結構傾向於HBM，並可能有利於產品組合中HBM比例較高的企業，尤其是韓國市場。

印度的平衡之舉

在印度，第一季已公布業績的企業佔市值68%，其盈利按年增長10.6%。作為印度股市中最大的板塊，金融業的主要企業公布，本季的盈利優於上季。由於高收益分部（如零售非按揭貸款）增長，淨息差較上季上升，但被較高的資金成本所抵銷。整合仍然是廣泛主題，大多數銀行都注意到由於存款增長超越信貸增長，貸存比率有所下降。即使信貸增長放緩意味收入減少，但是資產質素在本季進一步改善，部分原因是出售不良資產，以及農業貸款違約減少的季節性效應。

印度啟動貨幣寬鬆周期或意味浮動利率貸款的淨息差壓力增加。如果政策利率的減幅超出市場預期，可能成為行業的主要利淡因素。不過，央行最近將計算貸款覆蓋率的流失率降低（非金融存款的流失率由100%減至40%），應有助保護息差，對業界而言是利好因素。加上資產強韌帶來的正面訊號，以及區內對美國出口的依賴程度降低，在資產質素可能受關稅政策影響下，印度金融業相對其他地區的同業具有優勢。

中國信貸擴張、息差壓縮

在中國，只有少數行業在本季公布業績，佔指數市值的39%。其中之一是銀行，大型銀行的盈利大致符合或低於預期，而最常提到的原因是本季的淨息差收窄，貸款利率重新定價，加上大部分銀行預期息差將會持續受壓。即使貸款增長理想可帶來緩衝，但這仍導致第一季的淨利息收入下跌。資產質素仍然穩健，不良貸款比率在季內由不變至改善2個基點，覆蓋比率亦保持穩定。

指引繼續指出，重點在於信貸擴張但息差壓縮（圖表 2）。這與中國人民銀行最近宣布降低利率及提高信貸增長的目標相呼應。

即使業績未如理想引發外界對中資銀行股息穩定性的疑慮，但是目前的指引大多顯示行業仍能維持穩定的派息率，反映該行業仍然是高股息策略的理想選擇。此外，由於與美國的直接業務有限，管理層的指引看來不太擔心關稅風險，大多預期國內的支持性措施將有助減輕關稅政策對宏觀增長的影響。

投資啟示

其他主要板塊，如中國電商平台及日本銀行，將於未來數周陸續公布業績，進一步擴大盈利展望。雖然關稅政策所帶來的不確定性無疑會成為即將來臨的業績電話會議、管理層指引，以及政策展望中的關鍵主題，但是我們預期，在結構性企業管治的利好因素、人工智能發展的領先地位，以及國內政策的支持下，企業將透過對關稅風險的各種緩解措施，展現其在這些挑戰中的抗逆能力。

亞洲股票的預測市盈率為13.6倍，相對歷史平均估值仍然偏低，為投資者提供了較為便宜的選擇，既可與成熟市場股票相輔相成，同時又可分散投資組合風險。

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