2025年的開局不俗，但關稅不確定性揮之不去

中國國家統計局公布，2025年第一季實際國內生產總值（GDP）按年增長 5.4%，為全年打下良好基礎。這主要受惠於中國當局自2024年第三季開始，不斷加大政策支持力度。

需求方面，3月份國內零售銷售按年增長5.9%，反映政府的消費補貼帶來正面影響。中國政府於2024年成功推出1,500億元人民幣的消費補貼，並於 2025年將補貼規模擴大至3,000億元人民幣，補貼範圍亦從家用電器及汽車，擴大至消費電子產品及傢俱。

與此同時，3月份投資加快，尤其是基礎建設投資（1至3月按年增長11.5%，相對1至2月按年增長10.0%）。這可能受今年政府融資增加所支持。2025年第一季政府債券淨融資達 3.87萬億元人民幣，而一年前數字則為1.36萬億元人民幣 。

部分帶來強勁增長的因素，或無法在今年餘下時間延續。為應對美國的關稅政策，中國製造商及出口商在過去一季盡可能提前出貨。中國出口及工業生產在3月份分別按年增長12.4%及7.7%，而這正是由於提前出口所帶動。在美國對中國進口貨品徵收145%關稅之後，這股動力很可能會被打亂，並有可能煞停這些增長因素。

下一階段要注意甚麼？

在貿易磨擦升級帶來巨大不確定性下，已不再適合以過去的數據來推斷未來的增長前景。隨著高關稅的實施，中美貿易已經開始放緩。如果中美談判未能取得實質性進展，以恢復貿易流動，從2025年第二季開始，中國的GDP增長可能會大幅回落。與此同時，對中國政府而言，加大刺激措施力度以抵銷關稅政策對需求的衝擊已變得越來越重要。在今年餘下的時間裡，我們可能需要觀察中國政策反應的三大方面：

• 中美之間的潛在談判： 上星期，美國豁免消費電子產品的對等關稅，而中國亦明確表示非美國本土製造的半導體晶片將不受125%關稅影響，或顯示雙方對科技供應鏈的潛在影響有所顧慮，並可能願意進行談判。然而，其他發展包括中國拒收美國製造的飛機，以及美國限制向中國出售特定晶片，均顯示緊張局勢仍然持續。雙方重返談判桌可能需要更長時間。
• 中國與其他主要經濟體的互動： 正當美國鼓勵其貿易夥伴進行談判之際，中國也積極尋求其他主要經濟體的支持。最近，中國領導人積極與歐盟及東協市場進行談判，以加強貿易聯繫。之前幾年，中國企業投資於這些地區擴張海外產能，藉此規避美國的關稅壁壘。此舉同時讓中國企業將資金、技術、技能及管理經驗帶到當地，特別是東協地區，令這些市場難以對中國實施貿易限制，以換取美國的優惠待遇，也意味未來90天將持續存在風險。
• 中國的國內政策： 如果中國無法與美國達成協議，可能需要依賴進一步的財政刺激措施來抵銷需求衝擊。政治局成員將於4月底開會討論主要經濟政策。會議上，中國政府可能會宣布更大規模的財政方案以支持消費，服務業可能成為新的優先領域。與此同時，包括生育支援及農村醫療等社會福利支出也可能會增加。由於中國總理最近強調房地產的重要性，因此房地產政策是變數所在。中國政府可能會加大城市重建的規模，以創造新增需求，並刺激經濟。

中國人民銀行近期容許人民幣匯率有更大彈性，這可能顯示其優先考慮已從維持匯率穩定轉為國內寬鬆。隨著經濟增長壓力加劇，可能會宣布更積極的貨幣寬鬆措施，以支持政府融資，並提振資產價格。

投資啟示

在避險情緒推動下，中國股市在美國宣布加徵關稅後迅速下跌。其後，當國家隊開始進場買入時令市場得以回穩。除了市場情緒及監管干預外，在貿易不確定性下，中國股市也可能受到一些基本因素支持。如圖表1所示，機械及高科技產品在2023年佔中國出口近50%，其背後是全面而強韌的製造業供應鏈，這是難以被替代的。同時，圖表2顯示，中國上市公司對美國市場的依賴程度遠低於日本、韓國及台灣等同儕。

中國上市公司在美國市場的依賴較低，這可能會成為長期的支持因素。此外，中國領先的製造企業擁有成本、供應鏈及技術方面的優勢，有助增強談判能力，並減輕貿易風險。整體而言，由於在市場波動加劇下，分散部署於全球股票非常重要，我們仍然認為中國股票是資產配置的重要一環。潛在的政策刺激亦可能支持長期技術發展，長遠而言有利整體經濟。