美國國庫券的收益率為何會上升？

美國國庫券收益率在過去幾周大幅波動，10年期美國國庫券收益率在4月4日觸及3.87%低位，並在4月11日升至4.59%，在撰寫本文之時已回落至4.38%。同期，短期利率亦在60個基點的範圍內波動。面對經濟衰退風險升溫，加上美國政府公布的關稅政策所帶來不確定性，收益率卻見上升，這與避險資產如美國國庫券再此情况下價格上升、收益率下跌的傳統觀點相違背。我們認為多項因素推動收益率上升，包括政策不確定性、去槓桿化，以及需求放緩。影響利率變動的主要因素包括：

• 引發通脹的貿易磨擦及相關聯儲局政策： 關稅公布與報復行動近期引發對通脹加劇的憂慮。聯儲局最近的評論強調這些會導致通脹升溫的風險，反映委員會可能不會如市場預期般大幅減息。
• 美國國庫券的外國需求： 本周國庫券拍賣的結果好壞參半，3年期國庫券拍賣需求疲弱，而10年期及30年期國庫券的拍賣則反應理想。總括而言，國庫券在目前的收益率水平仍見需求，但令人關注的是，長期債券的收益率持續上揚，而美元則回落，顯示外國需求或有所減弱。
• 對沖基金去槓桿化：現貨國庫券與其期貨合約間的價格差異是 「基差交易 」的本質基礎。在這種套利交易中，進行基差交易的投資者透過沽出國庫券期貨，並買入現貨債券，以利用兩者的價格差異。他們押注現貨債券的價格相對於期貨價格上升，並透過借貸（加入槓桿）來增加持倉規模，從而提高利潤。隨著收益率上升，現貨債券價值下跌，加上槓桿作用，投資者需承受追加保證金或融資壓力，因此交易會導致虧損。隨著虧損增加，投資者不得不抛售現貨債券，以彌補虧損或履行融資義務，這就形成一個循環：推動收益率上升，導致更多虧損，從而促使投資者進一步抛售。

• 期限溢價上升：由於美國政府的財政前景持續令人憂慮，投資者正為持有較長年期的國庫券尋求更大的補償。例如，國會正審議的調和法案，可能會使美國現有的債務水平增加數萬億美元。長遠來說，擴張性財政政策可能會增加政府債券的波動性，並使收益率曲線維持陡峭 。

   

   

   

如前文所述，利率的劇烈變化是由於多項因素同時出現所致。對投資者來說，只有市場有效運作，聯儲局才能有效執行貨幣政策。因此，利率持續大幅波動很可能會促使聯儲局透過調整資產負債表，或建立流動性工具作出干預，以確保市場運作正常，就如之前市場受壓時所採取的行動類似。

貨幣政策前景如何？

對於聯儲局，目前正持觀望態度，主要因為來自特朗普政府在多項政策執行上的不確定性，特別是在關稅政策方面。聯儲局正面臨兩難局面，包括進口商品帶來的通脹壓力，以及企業與消費者信心轉趨審慎所帶來的風險。這一點已反映於3月聯邦公開市場委員會（FOMC）經濟預測摘要中的通脹與增長預測之上，而且是在一連串關稅公布之前。雖然如此，聯儲局官員近期的言論仍強調控制通脹的重要性。與此同時，在面對來自特朗普政府的減息壓力時，FOMC可能亦希望展現其獨立性。意味任何減息措施都需要有更疲弱的數據（尤其是就業市場數據）作為支持。

隔夜指數掉期（OIS）市場目前預計6月減息25個基點的機會率為80%，年底前減息3至4次（每次25個基點）。由於聯儲局對於利率變動的預告手法比較明確，今年餘下時間減息3次是合理的基本情境。這將使其政策利率在 2025 年底達到 3.5至3.75%，仍高於中性水平。雖然聯儲局最早可能在6月採取行動，但這需要3月及4月的個人消費支出 (PCE) 平減指數數據及就業數據轉弱作為依據。

最終，這要視乎經濟增長前景如何發展：是維持現狀，還是貿易磨擦再度升溫。美國經濟的健康程度與動能仍然完好。硬數據顯示未來幾個季度的增長將會放緩或持平，或容許聯儲局可逐漸放寬政策。然而，由關稅政策引起的衝擊，可能會在2025年下半年將本來強韌的經濟推向衰退，即使這場衰退可能較為溫和。一旦勞動數據反映出疲弱跡象，這可能會加快聯儲局減息的步伐，使利率趨向中性水平。

投資啟示

收益率最近的波動令投資者憂慮美國國庫券在股市回落時作為避險工具的作用。然而，這種不尋常的行為是由同時發生的多項因素所造成。如果劇烈的波動持續，聯儲局也有能力干預。

在目前的環境，債券具備對沖增長下行風險的重要能力。我們也相信目前的收益率水平或為長期投資者提供買入的機會。