今年投資者降低配置美國資產，打破了「美國例外論」以及一些長久以來的市場關係。其中一個關係是美元與債券收益率之間的走勢。即使美國債券收益率上升，美元卻與美股同告下跌。以貿易加權計算，美元今年已下跌了9%。市場理論及近期的歷史經驗顯示，收益率上升通常會推升美元，因為利差變得更加吸引。有些人將最近這種分歧歸因於投資者憂慮美國的政策前景，以及這種前景會影響到美元在環球金融體系中的角色。

為甚麼一臉愁容而不見「美元微笑」？

「美元微笑」理論認為，美元往往在美國經濟強勁擴張或陷入衰退時走強。在經濟增長及企業盈利上升時，投資者會買入美國股票及其他周期性資產，推動美元上升。相反，在市場受壓或即將步入經濟衰退時，投資者則會湧向美國國庫券等避險資產，美元亦會因而上升。只有在環球增長環境同步強勁的情況下（例如2000年代），投資者才會更廣泛地分散投資組合的配置，令美元隨之走弱。

美國現屆政府的各項政策公布，明顯對美國經濟活動構成阻力，2025年下半年出現經濟衰退的可能性亦有所上升。然而，由於投資者對美國市場的長期前景，以及美元建基於經濟穩定、法治與獨立央行地位上的信心存在質疑，美元因而下跌。

政策不確定性也反映在其他傳統避險資產之上，因為長期美國國庫券的收益率上升，而短期收益率則見下跌。2年期與10年期、2年期與30年期的美債利差，分別從年初的33個基點及54個基點，擴大至目前的52個基點及100個基點。

美元真的受到威脅嗎？

由於美元表現異常，值得審視其在環球金融體系中的現況。

• 環球超過一半商品貿易以美元結算。具體來說，美元佔環球貿易結算總額的56%，遠高於歐元（30%）或日圓（3%）。歐元在這一領域的使用大多集中在歐元區內部的區域貿易。
• 美元同時也是外匯交易中最主要的貨幣，佔所有貨幣交易的87%，這亦意味交易成本會較低。
• 即使外匯儲備多元分散，美元仍佔所有儲備的58%，較2016年的65%有所回落。雖然外匯儲備日後可能會繼續多元分散，但是在這一功能上，目前仍是鮮有貨幣能與美元競爭。各國央行建立外匯儲備是為了在市場受壓時提供流動性，而美元資產的市場深度與流動性仍然無可匹敵。

對於大多數其他貨幣來說，同時出現財政及經常帳赤字（如美國目前情況），通常會對貨幣產生相當大的貶值壓力。然而，美元在環球金融體系中的獨特地位，有助其免受這種壓力的影響。近期美元的貶值，或許顯示這層「保護」正在削弱。

即使真的有貨幣能挑戰美元的主導地位，也需要一段時間才會出現，而這需要其他貨幣的資產基礎大幅增加。目前，外幣債務中，有70%以美元計價，而歐元僅佔21%，英鎊則佔3%。

接下來會如何發展？

在短期內，受到政策相關、市場及經濟因素影響，美元可能會持續受壓，波動性亦會加劇。根據某些指標，美元仍然被高估，實際貿易加權匯率仍較其10年平均值高出1.6個標準差，只是略低於2021年1月的高位。

與此同時，美國對關稅政策的反覆做法及其對經濟的後續影響，很可能會進一步削弱「美國例外論」的論述，促使投資者尋求更廣泛的環球股票配置以分散風險。特朗普政府若為提升美國出口競爭力而推動美元貶值，這意味政府可能認為美元的下行趨勢是可以接受。

高通脹也是貨幣升值一大阻力，而美國對進口商品加徵關稅的影響，預計將使美國通脹升溫，但卻令世界其他地區的通脹下跌。如果商品從美國轉往其他市場，從而降低價格，便有機會出現這種情況。

此外，關稅政策對經濟增長的影響已大大削弱美國的增長前景，並提高市場對聯儲局會寬鬆政策的預期。當較高的通脹，與較低的現金利率同時出現，並導致實質收益率下跌，這可能會進一步拖累美元的表現。

投資啟示

我們認為，目前在環球金融體系中，尚未有可以取代美元的可行選擇。除非美國在實施對等關稅政策上出現逆轉，否則美元短期內仍面臨下行風險。

美國貿易加權貨幣籃子中，由歐元、日圓及瑞士法郎主導，而這些貨幣今年已升值10%。亞洲貨幣兌美元的表現雖然正面，但由於關稅帶來的增長風險，升值幅度明顯較小。

投資者應注意，需要將美元走弱及匯率波動，與其在環球貿易及金融體系中的角色區分開來。美元匯率下跌，並不必然代表美元的使用量減少。美元過往也曾經明顯走弱，例如2000年代，當時環球經濟強勁增長，但美元的重要性在這段時間從未受到質疑。

對於投資者來說，貨幣大幅波動，可能會導致投資組合出現不必要的波動，特別是對於那些基礎貨幣不是美元，或是將美元作為避險資產的投資者。美元並非在所有情況下都能發揮避險作用，尤其當風險事件發生在美國本土之時，例如2023年矽谷銀行倒閉，以及由此引發的銀行業危機。雖然投資者可能會對沖其防守性資產，以管理匯率波動，但對於非美元投資者來說，應審慎考慮多大程度地將對沖策略擴展至美國股票持倉。

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