常言道「當美國打噴嚏，世界其他地區就會感冒」，這反映美國龐大的經濟規模及環球聯繫，意味美國經濟放緩或股市回調，可能令全球產生嚴重的溢出效應。

年初至今，標普500指數出現-3.8%的回調，而MSCI亞太（除日本）指數則保持強韌，錄得5.5%回報，隨著美國「例外主義論」減弱，非美市場重新受到關注。雖然我們的基本情境並不是預期美國將會出現急劇衰退或熊市，但投資者可能會質疑，若美國真的出現這種情況，亞洲股市能否維持相對優異的表現，還是避險情緒會導致亞洲股市較美國出現更大幅度的回調。

雖然溢出效應無可避免，但是有理由相信這一次，基於目前的估值和經濟因素，如果美國打噴嚏，亞太區就猶如戴上了口罩一樣，受到的衝擊可能會較小。

亞洲過往會患上感冒嗎？

自全球化在2000年代初興起，環球貿易與金融聯繫越來越緊密。自那時開始，標普500指數與MSCI亞太（除日本）指數的相關性平均約為0.7。然而，如圖表1所示，這種相關性並不穩定，在經濟下行期間會出現減弱（例如科網泡沫、2008年環球金融危機，以及新冠疫情）。最近5年的相關性亦跌至0.41。

在美國熊市期間

如果我們聚焦於標普500指數下跌超過20%（一般被視為熊市）的時期，MSCI亞太（除日本）指數每次都會出現負回報。然而，在7次中有5次，亞太區的表現會跑贏美國（圖表2）。明顯例外的是2008年環球金融危機，但如果美國今次陷入衰退，我們並不預期會出現同樣嚴重的危機。在那段期間，亞太區相對美國的估值折讓也是最窄的（4%）。

亞太區股市跑贏美國的其他時期，區內估值折讓往往較大，這與目前的水平較為接近（對美國存在35%折讓）。亞太區現時的預測市盈率為13.5倍，接近過去15年平均水平的12.9倍，而美國則為20.3倍，明顯高於平均的16.7倍，即使年初至今已有所回落。雖然在政策更為明朗之前，亞太區股市的估值短期內可能仍會受壓，但估值從現水平大幅下修的風險可說有限。

美國熊市後的復甦

如圖2右方所示，美國熊市結束後的12個月，亞太區股市的反彈一般會較美國強勁，唯一例外的是2023年美國人工智能的異常升勢。雖然要精確掌握市場轉折點會很難，但是持續投資於亞太區股市而有耐性的投資者，往往能在美國市場復甦後獲得不錯回報。

今次，亞太區戴上了口罩

雖然歷史關係及現時的估值只能作為參考，但是有一些特殊因素顯示，亞太區可能更能抵禦美國經濟下行時所帶來的影響：

• 貨幣寬鬆：多數亞洲經濟體的通脹正處於或低於目標水平，讓各地央行有更大減息空間，尤其是在美元強勢減弱下。與此同時，由於關稅帶來的通脹風險，美國的貨幣寬鬆步伐可能會受到限制。
• 財政寬鬆：日本與韓國等市場已迅速推出刺激方案以緩和關稅政策的衝擊，預期中國也將推出進一步的支持性措施。同時，美國總統特朗普在最新的預算藍圖中，尋求在2026財年削減1,630億美元的開支。
• 資本再配置：隨著美國「例外主義論」減弱，投資者開始分散投資於美國以外的資產，亞太區市場有機會吸引資本重新配置或回流。
• 美元：如果美國經濟放緩或其他因素導致美元持續走弱，歷史上這一般會透過資金流入、美元債務成本下降等因素支持亞洲股市。不過，美國經濟下行也可能會引發避險需求，推高美元。但我們認為這次資金流向美元可能沒那麼明顯（即美元微笑曲線左尾的距離更遠），因為這次風險事件發生在美國本土，市場預期只會出現經濟增長放緩或溫和衰退，而不是嚴重的危機。

投資啟示

根據歷史經驗、亞太區股市的估值相對吸引，以及區內政策有力抵禦部分外來衝擊，有理由相信，如果美國經濟顯著下行（雖然這並不是我們的基本情境），亞太區仍有望保持相對強韌。隨後的復甦亦可能令有耐性的投資者受惠，因此值得持續投資，並採取防守性部署。

如果關稅風險持續，短期內市場波動性及亞洲經濟放緩難以避免。然而，從長遠看，關稅可能會加速既有趨勢，例如區內貿易增加、亞洲供應鏈多元化，以及政策重點轉向加強內需。除了貿易外，亞太區的結構性主題，如數碼化及人工智能，亦可能隨著投資者尋求美國以外的科技配置而進一步受惠。

在指數層面，於MSCI亞太（除日本）指數中，中國（28.71%）及印度（18.65%）合共佔比近五成。兩大市場對美國的出口佔其國內生產總值（GDP）不足3%，且擁有龐大且持續增長的內需市場，以及獨特的政策措施。隨著這些市場在指數中的權重提升，亞太區與美國市場的相關性可能會逐漸減弱。

因此，亞太區仍是投資者調整資產配置時重要的分散工具，有助把握長期結構性利好因素，同時其估值亦更為合理。

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