Des corrélations changeantes sur des marchés volatils

Depuis la pandémie, les investisseurs ont été confrontés à des poussées de volatilité associées à des variations rapides et inattendues des corrélations. Bien que les raisons en soient différentes, ces phénomènes ont bouleversé les hypothèses traditionnelles concernant la volatilité et la corrélation.

De la fin des années 1990 jusqu’en 2020, les actions et les obligations d’État ont affiché une corrélation négative. Cela permettait aux portefeuilles diversifiés de s’appuyer sur ces deux catégories d’actifs pour rechercher, en fonction des moments, un rendement ou une couverture dans le cadre d’un positionnement à la fois offensif et défensif. Cependant, sur des périodes plus longues, la corrélation entre actions et obligations n’a pas toujours été négative. Elle a notamment été positive du début des années 1960 jusqu’à la fin des années 1990, une période marquée par une inflation élevée, une politique monétaire incertaine et un monde multipolaire.

Ont suivi vingt années de corrélation négative, jusqu’à l’apparition du Covid. À la suite des mesures de relance budgétaire et monétaire sans précédent mises en œuvre pendant la pandémie, l’année 2022 a été marquée par une hausse brutale de l’inflation. La volatilité des marchés a non seulement fortement augmenté, mais la corrélation entre actions et obligations est également devenue positive (figure 1) – entraînant une baisse de 16 % des portefeuilles 60/40 (actions/obligations) en 2022, leur pire performance depuis 2008.

L’administration Trump poursuit une politique agressive sur le plan commercial, migratoire et budgétaire, qui amène les investisseurs à s’interroger sur les interactions entre ces différentes dimensions. Les acteurs du marché s’inquiètent du fait que les droits de douane, associés à une offre de main-d’œuvre plus limitée, pourraient exercer des pressions haussières sur l’inflation – des pressions qui pourraient s’accentuer lorsque les mesures de relance budgétaire prendront effet en 2026. Il en a résulté une forte augmentation de la volatilité et une instabilité de la corrélation entre actions et obligations.

Certains investisseurs et responsables politiques se sont interrogés sur la décision de la Réserve fédérale de suspendre la baisse de ses taux d’intérêt, appelant à une accélération et une amplification de l’assouplissement monétaire. Cette incertitude autour de la trajectoire de la politique monétaire s’est traduite par une corrélation positive entre actions et obligations pendant la majeure partie de l’année 2025.

Activisme budgétaire et nationalisme économique

La volatilité et la corrélation sont symptomatiques d’un environnement en mutation. Pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre les causes sous-jacentes de l’évolution des variables concernées. Une hausse de la volatilité reflète fondamentalement un éventail plus large de résultats possibles, ainsi qu’une plus grande incertitude quant à la trajectoire future – deux éléments amplifiés par les décisions politiques prises cette année.

Nos hypothèses à long terme concernant les marchés financiers, présentées dans le document 2025 Long Term Capital Market Assumptions (LTCMA), se penchent sur les thèmes de l’activisme budgétaire, du nationalisme économique et de la plus grande volatilité de l’environnement macroéconomique. Elles suggèrent que dans les 10 à 15 prochaines années, les investisseurs pourraient observer des politiques budgétaires plus actives, axées sur les économies nationales. Cela devrait se traduire par une plus grande volatilité des politiques économiques (notamment budgétaires), ainsi que par un contexte d’inflation plus variable.

Nous pensons que cette tendance à l’activisme budgétaire va se poursuivre, malgré les niveaux élevés de dette publique et la demande croissante de financement des investissements publics et des dépenses courantes, notamment pour une population vieillissante. Cependant, du point de vue des investisseurs, les investissements budgétaires doivent rester attrayants aux yeux des acheteurs internationaux d’obligations d’État américaines afin de garantir un financement à des taux d’intérêt raisonnables.

Si nous pensons qu’un meilleur équilibre entre la politique monétaire et la politique budgétaire devrait contribuer à une croissance nominale plus élevée au cours du prochain cycle économique, cet équilibre devrait également s’accompagner de taux d’intérêt plus élevés (et d’une plus grande volatilité des taux) par rapport à la période qui a suivi la crise financière mondiale. Ce sera notamment le cas si les investisseurs obligataires commencent à jouer le rôle de « justiciers » pour essayer de freiner les dépenses publiques.

Nous surveillerons donc de près la volatilité des marchés obligataires. Dans le même temps, il sera essentiel d’observer l’impact de l’augmentation des dépenses publiques sur l’économie nationale. Dans ce contexte, il convient de noter que la montée du nationalisme économique peut avoir des répercussions à double tranchant : si elle contribue à fragmenter l’environnement commercial mondial (ce qui n’est pas forcément synonyme de démondialisation), elle pourrait, à terme, renforcer l’appareil productif si les dépenses intérieures sont orientées vers la planification stratégique et la résilience.

En revanche, si le nationalisme économique tend vers le protectionnisme, il risque d’alimenter l’inflation et la volatilité des taux d’intérêt, perturbant ainsi les marchés de capitaux. Son impact sur la croissance économique dépendra de la manière dont il est mis en œuvre. Les initiatives stratégiques qui visent à combler les lacunes et à renforcer la résilience peuvent stimuler l’activité économique. À l’inverse, les mesures protectionnistes sont susceptibles de générer des inefficacités et des poussées d’inflation.

Diversifier les facteurs de diversification

La persistance de l’activisme budgétaire et du nationalisme économique (qui se traduit par une plus grande volatilité de l’inflation) fait ressortir l’importance de détenir des actifs indexés sur l’inflation dans le cadre d’un portefeuille équilibré. Par ailleurs, comme indiqué plus haut, l’augmentation de la volatilité macroéconomique risque d’entraîner une instabilité de la corrélation entre actions et obligations. Les portefeuilles doivent donc intégrer des actifs résilients face à l’inflation et des positions capables d’offrir une diversification en cas de corrélation positive entre actions et obligations.

Les actifs réels peuvent répondre à ces deux objectifs. L’immobilier privé et les infrastructures ont historiquement affiché une faible corrélation avec un portefeuille 60/40 (actions/obligations), tout en générant des flux de trésorerie qui suivent l’inflation. Aux États-Unis, les valorisations de l’immobilier privé restent attractives, offrant des opportunités intéressantes par rapport aux actifs cotés en bourse.

Certaines catégories de fonds alternatifs, de type « market neutral » ou « macro », peuvent également jouer un rôle de diversification au sein d’un portefeuille plus large. Bien que leurs performances aient été modestes depuis la crise financière mondiale, le contexte actuel de nationalisme économique et d’activisme budgétaire, propice à des taux plus élevés et à une plus grande volatilité sur les marchés financiers, pourrait offrir un environnement plus favorable à ces stratégies.

Implications pour l’investissement

Nous maintenons un positionnement légèrement « pro-risque » dans nos portefeuilles multi-actifs. L’activisme budgétaire et le nationalisme économique engendrent des risques qui peuvent pousser les actions dans un sens ou dans l’autre : à la hausse, grâce aux gains de productivité et à la déréglementation, ou à la baisse, en raison des risques liés à l’augmentation des droits de douane. Nous avons des surpondérations ciblées (notamment dans les technologies de l’information, les services de communication et les services financiers), bien que les valorisations puissent être source d’inquiétude, surtout en ce qui concerne le S&P 500. Nous nous attendons à ce que la résilience de l’économie américaine et la thématique de l’intelligence artificielle se maintiennent. Nous sommes également positifs sur les actions du Japon, de Hong Kong et du Royaume-Uni, et, de plus en plus, sur celles de l’UE en raison des mesures de relance budgétaire attendues pour 2026.

Notre légère surpondération de la duration mondiale se justifie par le ralentissement des marchés de l’emploi et une croissance économique plus proche de la tendance. Nous privilégions les positions longues sur les gilts britanniques et les BTP italiens, qui offrent un portage plus attractif et des courbes de taux plus pentues que les obligations américaines. Aux États-Unis, nous concentrons nos positions sur la partie courte de la courbe. Suite au resserrement des spreads, nos portefeuilles ont progressivement évolué vers un positionnement plus neutre sur le crédit, même si nous continuons de relever des opportunités de portage intéressantes, notamment sur le haut rendement américain. La solidité des bilans des entreprises et la réduction du risque de récession soutiennent cette stratégie.

Sur les marchés des changes, nous prévoyons un affaiblissement supplémentaire du dollar face à l’euro, dans un contexte de croissance dans la zone euro, de relance budgétaire plus marquée et de pause dans les baisses de taux de la Banque centrale européenne. Nous pensons que la demande marginale pour le dollar devrait diminuer, à mesure que les États-Unis s’efforcent de réduire leur déficit commercial. Nos portefeuilles sous-pondèrent le yen japonais, en raison du ralentissement de l’activité économique et du coût élevé du portage.

Figure 2 – Opinions en matière d’allocation d’actifs