Synthèse

• Notre scénario de base pour les pays émergents prévoit des taux de croissance de 6,8 % en 2021 et de 5,5 % en 2022, soit une prime de 1,4 % par rapport aux pays développés, un niveau inférieur à la normale en raison de la croissance actuellement soutenue de ces derniers.
  
  
• Lors de notre réunion trimestrielle, nous avons réduit à 50 % la probabilité de notre hypothèse de base concernant le scénario de « reflation mondiale », et nous prévoyons désormais une augmentation des risques extrêmes en raison de l'incertitude quant à l’orientation potentielle de l'économie mondiale.
  
  
• Pour les 12 prochains mois, nous prévoyons une performance de 4,4 % pour les obligations souveraines en devises fortes des marchés émergents et de 7,2 % pour leurs équivalents en devises locales, mais nous pensons qu’elles seront surtout générées en fin de période.
  
  
• De manière générale, nous délaissons quelque peu le bêta pour privilégier l’alpha, afin que la contribution de la sélection des titres soit plus importante que celle de l'allocation. Face au niveau élevé des valorisations, nous allons chercher à « descendre » dans le spectre des notations, en prenant position sur des émetteurs à haut rendement choisis pour leur qualité et en nous exposant aux devises de pays résilients ayant adopté des politiques crédibles.
  
  
• Dans le cadre de notre scénario de base, nous privilégions certaines obligations à haut rendement, les payeurs de taux et les opportunités de valeur relative sur les devises, tout en cherchant à ajouter des receveurs de taux lors des replis des marchés. Dans le cadre de notre scénario d'inflation, nous pensons réduire le bêta des portefeuilles, tout en adoptant des positions courtes sur les devises et les payeurs de taux. Si la situation se dégrade, nous chercherons à allonger la duration tout en restant exposés à certains actifs risqués.

Un optimisme prudent

La persistance des tensions liées à la Covid continue de freiner la croissance des pays émergents et retarde donc le phase de reflation, pourtant palpable. Pour les prochains trimestres, nous anticipons une légère embellie des perspectives de croissance, qui pourrait toutefois être jalonnée d’épisodes de hausse des rendements sur les marchés core. La dynamique de la pandémie sape un peu notre conviction dans la mesure où les nouveaux variants pourraient occasionner des confinements et affecter la croissance. Les actifs libellés en devises locales bénéficient de meilleures perspectives dans la plupart des scénarios, mais celles-ci restent tributaires de la poursuite de la reprise en Europe et dans les pays émergents.

Parmi les grandes économies, c’est en Chine que les signaux de la croissance sont le plus au vert. Selon notre scénario de base, l'économie chinoise devrait croître de 8,4 % en 2021, mais des risques baissiers subsistent en raison des confinements potentiels. En révisant récemment sa politique publique, le gouvernement chinois a mis l'accent sur les priorités à long terme plutôt que sur les considérations cycliques à court terme, face à un environnement extérieur difficile. L'objectif de la Chine, à savoir bâtir une économie plus durable, moins risquée et moins spéculative, n'est pas totalement sans incidence sur la croissance. Nous pensons cependant que la Chine est davantage susceptible d'adopter des mesures budgétaires énergiques et efficaces que d'assouplir massivement sa politique monétaire. C'est pourquoi nous pensons que la remontée des taux chinois est en grande partie terminée, même si le RMB offre toujours un bon portage à court terme. Si les spreads de crédit semblent très attractifs, une gestion ordonnée du désendettement pourrait avoir un impact nuancé sur les entreprises chinoises : l'immobilier, la technologie et le charbon devraient connaître des difficultés, sans parler des défis à relever par les véhicules de financement des collectivités locales (LGFV). Le gouvernement chinois continue de soutenir son économie dans d'autres domaines, comme les banques, l’automobile, les services aux collectivités de gaz et les infrastructures, ce qui offre aux matières premières un contexte macroéconomique favorable.

Notre scénario de base prévoit une croissance de 6,8 % des pays émergents en 2021 et de 5,5 % en 2022. La reprise économique va selon nous se poursuivre, mais le risque de soubresauts est bien réel. Malgré nos attentes élevées, notre indicateur alpha ne donne qu’une prime de 1,4 % à la croissance des pays émergents par rapport à celle des pays développés en 2021 et 2022, en grande partie en raison de l’expansion solide de ces derniers (Annexe 1). Le principal risque baissier reste un choc lié au variant Delta susceptible d’entraîner des confinements plus importants que prévu, qui impacteraient davantage les marchés émergents d’Asie que ceux d’Europe, du Moyen-Orient et d’Afrique.

La croissance des pays émergents devrait à nouveau dépasser celle des pays développés en 2022.

Graphique 1 : Croissance du pib - marchés émergents vs. Marchés développés

Source : J.P. Morgan Asset Management ; données au 3 septembre 2021.

Dans ce contexte, nous pensons que l'inflation dans les pays émergents restera trop élevée, même si le pic des tensions n'est peut-être plus très loin. Nous anticipons un ralentissement de l'inflation américaine après les chocs d’offre sur le redémarrage de l’économie, mais cette tendance devrait être progressive. Nous pensons que l'inflation pourrait baisser au premier trimestre 2022 dans l’univers émergent, si l’on tient compte des prix des matières premières et des effets de base. La manière dont réagiront les responsables politiques influera nettement sur les performances potentielles des investisseurs, d'autant plus que nous prévoyons un relèvement des taux d'intérêt américains au quatrième trimestre 2021.

Compte tenu des différences entre pays, nous pensons que ceux disposant d'une marge de manœuvre plus importante dans le pilotage de leur politique devraient s’en sortir, alors que les exportateurs bénéficieront de plus en plus de l'accélération de la dynamique de croissance mondiale. Bien que les pays émergents se remettent rapidement de la pandémie, nous constatons un ajustement progressif des dépenses qui augmente les niveaux d'endettement et la pression sur les banques centrales. Le soutien du Fonds monétaire international, et les politiques associées, déterminera également la trajectoire des marchés. Sur ce point, nous pensons que l'Ukraine, le Mexique, la Russie et l'Indonésie offrent des opportunités intéressantes, tandis que le Brésil, le Chili et la Turquie restent confrontés à des défis.

À moyen terme, la croissance semble moins assurée. Les économies émergentes les plus ouvertes sont également les plus vulnérables à l’évolution des anticipations de croissance et des flux commerciaux. L'industrie manufacturière mondiale connaît une croissance tendancielle positive, mais parallèlement la demande des usines chinoises se normalise, ce qui tend à montrer que le pic du cycle est passé. Nous restons positifs à l’égard de la demande de matières premières, mais le marché des biens pourrait encore ralentir, d'autant plus que les banques centrales cherchent à renforcer la lutte contre l'inflation en durcissant leur politique.

Par conséquent, les perspectives de performance sont selon nous mitigées. Alors qu’un tapering se profile aux États-Unis, nous pensons que les pays émergents sont mieux armés qu'en 2013 et globalement moins vulnérables. Les perspectives de performance des marchés émergents restent donc positives. Sur les 12 prochains mois, nous prévoyons une progression de 4,4 % pour les obligations souveraines en devises fortes et de 7,2 % pour leurs équivalents en devises locales. Mais nous pensons que ces performances seront surtout générées en fin de période. Les incertitudes entourant la normalisation des politiques vont également peser sur la classe d'actifs, en particulier en devise locale, segment qui devrait souffrir de l'inflation au quatrième trimestre 2021. Les pays émettant des titres à rendement plus élevés dont la croissance s'améliore devraient surperformer. Sur le segment des titres libellés en devise forte, nous restons prudents à l'égard des obligations notées B et des titres à haut rendement plus fragiles.

Obligations en devise locale : Ajustement progressif

Les obligations émergentes en devises locales semblent bien positionnées pour offrir aux investisseurs une exposition au thème actuel de la normalisation des politiques des banques centrales mondiales. Alors que l'exceptionnalisme américain est derrière nous et que l'économie mondiale continue à s’affranchir de la pandémie, nous pensons que les marchés émergents en redressement d’Europe, d’Asie ou d’ailleurs devraient enregistrer des performances positives, grâce notamment à des valorisations attractives, ce qui est inhabituel pour une classe d'actifs liquide.

Dans le cadre de notre approche pour saisir ces opportunités, nous prévoyons une augmentation progressive des rendements des bons du Trésor américain et une inflation obstinément élevée. Dans notre scénario de base, nous voulons rester exposés aux devises dont les banques centrales jouissent d'une bonne flexibilité et qui ont conservé leur crédibilité pendant la pandémie, tout en conservant un bêta modestement positif vis-à-vis des taux locaux. Selon nous, deux risques menacent les obligations émergentes en devise locale : le nouveau variant Delta qui retarde une reprise économique soutenue et accroît la pression sur les banques centrales qui tentent de compenser l'expansion budgétaire qui en découle, et un choc causé par une correction marquée des bons du Trésor américain.

Pour les devises locales, la croissance élevée et l'affaiblissement de la dynamique des échanges commerciaux créent un contexte nuancé. Les perturbations des chaînes d'approvisionnement et la stagnation des matières premières ont eu un impact négatif sur le commerce, occasionnant un marché des changes sans véritable tendance. Cette situation n'est pas implicitement négative pour les performances. La reconstitution des stocks et la constance de la demande chinoise pourraient en effet entraîner une réorientation du marché. Les excédents des comptes nationaux des pays émergents pourraient s’épuiser et la vitesse de cette érosion pourrait attirer l'attention des marchés, même s’il ne faut pas trop s’en inquiéter puisque cette diminution des excédents pourrait se révéler favorable dans de nombreux scénarios. Par exemple, si les politiques budgétaires procycliques peuvent freiner les performances en devises locales, nous pensons que l'amélioration des termes de l'échange peut donner un coup de fouet aux devises émergentes. Selon nous, il convient de rester prudent à l'égard des devises de la région andine, des Philippines et de l'Inde, alors que les devises de la Russie, de la Hongrie, d'Israël et de la Malaisie sont bien positionnées. Nous surveillerons de près la vitesse de ce processus de normalisation.

Le ralentissement apparent de la Chine influence sensiblement le niveau de l’activité économique actuel des pays émergents. Les résultats de la stratégie de « double circulation » de la Chine sont de plus en plus visibles. Les volumes d'exportation des pays émergents restés corrélés à la Chine, mais la relation se distend. S’agissant des principaux pays exportateurs vers la Chine (comme l’Australie, la Corée et la Malaisie), la corrélation reste claire, alors que le principe de substitution des importations accroît la vulnérabilité des autres pays. Ce ralentissement suggère également que l'inflation pourrait atteindre un pic dans les pays émergents, même si la croissance pourrait surprendre à la hausse grâce au redémarrage des économies. Les marchés émergents offrant des taux réels positifs, certaines devises présentent un potentiel de performance de plus en plus intéressant.

Un argument plaide en faveur de cette tendance : l’évolution des principaux taux. Les pays émergents qui réagiront - et leur modus operandi - dépendront des taux d’inflation domestiques. Nous observons un lien entre les taux locaux et les rendements du Trésor qui dépend de l'inflation domestique : lorsque les rendements du Trésor augmentent, les pays les plus solides ont tendance à surperformer, même si la corrélation varie en fonction du degré d'ouverture d'une économie et de la composition de ses exportations. Par exemple, les taux russes sont plus immunisés que les taux brésiliens. Cette fonction de réaction est cruciale car les banques centrales des marchés émergents ont presque toutes relevé leurs taux et ne devraient pas s’arrêter en si bon chemin pendant un certain temps. Nous considérons le resserrement des politiques en milieu de cycle comme la phase la plus favorable aux devises des pays émergents. Afin d’anticiper la normalisation des politiques, nous cherchons à prendre des positions longues sur les devises des marchés émergents, avec un léger biais en faveur des banques centrales les plus crédibles. Sur les marchés de taux, nous conservons des niveaux de duration assez faibles via nos expositions aux bons du Trésor américain et aux trois grands pays d’Europe centrale.

Dette émergente en devise forte : Mieux vautil affronter ses démons habituels ?

Le trimestre dernier, dans notre publication sur la stratégie dédiée à la dette des marchés émergents, nous avons indiqué que la dette souveraine en devises fortes allait entrer dans une période agitée, l’essentiel des performances étant déjà intégré dans les cours. Compte tenu des spreads attractifs au niveau top-down, l'équipe soulignait que même une analyse approfondie témoignait de poches de valeur de plus en plus rares. Nous avons donc commencé à prendre des bénéfices et à réduire le risque sur certaines signatures moins liquides et à rendement plus élevé. Un trimestre plus tard, les choses n'ont guère changé : les spreads ont évolué en dents de scie, avec un léger resserrement pour l'indice JPMorgan - EMBI Global Diversified.

Si, dans certaines régions, la dette émergente semble suffisamment mûre pour offrir des opportunités aux investisseurs patients et à long terme, les performances de l’essentiel de la classe d'actifs dépendront de l’appétence des investisseurs du segment crossover, en quête de rendement. Depuis le trimestre dernier, la prime disponible sur les titres investment grade a diminué sous l’effet des flux visant cette catégorie de titres. Les spreads des marchés émergents investment grade ont renoué avec leurs niveaux pré-pandémie et plus de la moitié des émissions de l'indice JPMorgan EMBI GD affichent désormais des spreads plus serrés qu'avant l’apparition de la Covid. Le solde de 65 % des titres présentant des spreads plus larges se compose essentiellement d’émetteurs à haut rendement.

L'intérêt relatif du revenu généré par le segment à haut rendement des marchés émergents est évident, puisqu’il représente la quasitotalité des opportunités disponibles actuellement dans l’univers (Graphique 2). Les spreads des obligations souveraines des marchés émergents sont actuellement deux fois supérieurs à ceux de leurs homologues des marchés développés sur les segments BB à BBB et B à BB. Mais au-delà des grandes tendances, les valorisations des titres émergents à haut rendement dépendent des situations individuelles et certains profils plus faibles, comme l'Afrique du Sud et le Brésil, contribuent fortement à l’élargissement des spreads. Une question se pose alors pour les investisseurs : ces signatures peuvent-elles continuer à intéresser les allocataires d’actifs alors que la prime de l’investment grade diminue. Avec un spread de 344 points de base (pb) par rapport aux obligations du Trésor américain, l'univers plus vaste des titres en devises fortes offre un revenu un peu plus élevé qu'en juin, lorsque les spreads avaient atteint un plus bas post-crise à 330 pb.
La manière dont est perçue le risque par les investisseurs devient un élément clé : un marché des bons du Trésor plus stable encouragera les flux crossover vers ce segment, tandis qu'une spécificité accrue des émetteurs peut en réduire l'intérêt.

La dette émergente offre toujours une prime de rendement par rapport aux marchés développés.

Graphique 2 : Rendements des obligations investment grade et à haut rendement (%)

Source : J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg ; données au 07/09/2021. Trésor américain = titres à 10 ans Oblig. IG - USA = JPM JULI 7 ans. Emprunts d’État - zone euro = obligation à 7 ans. Oblig. IG EUR = JPM EU Corporate Bond 7-10 ans. Oblig. IG émergente - devise locale = moyenne pondérée des pays IG dans l’indice JPM GBI-EM Global Diversfied libellé en euro et couvert en USD (contrats de change à terme à 3 mois). Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances actuelles ou futures.

Notre scénario de base prévoit une reprise régulière post-pandémie dans les pays développés et émergents. L’amélioration de l'environnement des exportations aura un impact positif sur les performances des obligations émergentes en devises fortes, malgré un ralentissement en Chine. Nous anticipons des performances entre 1 % et 5 % au cours des 12 prochains mois et cette estimation augmente avec le redémarrage des économies. En revanche, un nouveau ralentissement sous l’effet de la pandémie pourrait nuire à la situation, d'autant plus que les opportunités se trouvent essentiellement sur les segments à rendement plus élevé. Il est donc logique de faire preuve d'une sélectivité accrue. C'est pourquoi nous privilégions les pays avec de meilleurs historiques de crédit et des catalyseurs plus évidents, comme l'Ukraine, l'Égypte, le Nigeria et le Kenya. Nous sommes plus sceptiques à l’égard du Bahreïn, d’Oman, de la Turquie et du Salvador.

Le marché étant polarisé entre qualité élevée et rendement élevé, nous avons abaissé le bêta de notre portefeuille notamment en réduisant le risque de la poche notée B, où nous nous inquiétons de l'impact d'éventuels ralentissements ou de chocs sur les titres les plus fragiles. Nous surveillons de près nos expositions aux obligations BB, en particulier lorsque les prix s'approchent de nos objectifs.

Entreprises des marchés émergents : Robustes mais onéreuses

Dans l'ensemble, les fondamentaux des entreprises des marchés émergents ont rarement été aussi solides. Nous prévoyons des bénéfices solides sur l'ensemble de l'année, ce qui fera retomber les ratios d'endettement à des plus bas record. Dans l’ensemble, les équipes dirigeantes des entreprises des pays émergents ont assuré une gestion prudente de leur bilan et ont mis en place des garde-fous, comme des niveaux de trésorerie élevés, pour résister aux phases de ralentissement (Graphique 3). Par conséquent, nous n’anticipons pas de pressions de refinancement importantes en dehors du secteur immobilier chinois, sur lequel la nouvelle politique gouvernementale a déjà impacté les modèles d’entreprises. Plus globalement, les problèmes systémiques pénalisant les entreprises ont diminué et les émetteurs en difficulté le doivent à leur profil.

Les soldes de trésorerie ont fortement augmenté ces dernières années, ce qui a fait baisser l'effet de levier et renforcer les bilans des entreprises.

Graphique 3 : Soldes de trésorerie des entreprises des marchés émergents

Source : J.P. Morgan Asset Management. Comprend 126 sociétés couvrant environ 55 % de l'univers CEMBI ex financials. Les estimations sont calculées après compilation des prévisions de taux de croissance de l'EBITDA des analystes de JPMAM. *Dernier désigne les données du 1er trimestre 2021 si elles sont disponibles, sinon les données de 2020. Données au 3 septembre 2021.

Nous pensons que les entreprises des pays émergents vont enregistrer un EBITDA (bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements) supérieur à celui de 2019, alors que la couverture accrue des intérêts et la baisse de l'effet de levier témoignent d'une nouvelle amélioration de leur qualité de crédit. Tous ces facteurs se reflètent dans les notations de crédit et se traduisent par une embellie des perspectives de la classe d'actifs. A noter que les prévisions de défaut du consensus ont augmenté à 5,6 %, mais la majeure partie de cette révision est due à Evergrande, le grand promoteur immobilier chinois. Le risque de contagion est selon nous limité. Grâce à l'accès facile aux marchés et à la demande constante de nouveaux titres, nous pensons que le risque de défaut est gérable. Les entreprises des marchés émergents pourraient faire face à deux risques majeurs : une éventuelle baisse des prix des matières premières et une dégradation potentielle de l’économie chinoise.

L’évolution des politiques en Chine, qui mettent désormais l'accent sur la prospérité commune et l'égalité sociale, a été l’un des principaux moteurs de la performance des marchés du crédit ces derniers mois. Ces réformes visent à renforcer la durabilité de l’économie, à réduire les risques financiers et l'effet de levier, tout en limitant le pouvoir des monopoles et en renforçant la surveillance. Il faut s’attendre à de nouvelles évolutions au cours du trimestre à venir car une nouvelle loi de réforme de la réglementation est en passe d'être adoptée d’ici trois à six mois. Toutes les sociétés chinoises ne sont pas touchées par ces initiatives, mais avec la priorité accordée à la notion de prospérité commune, le gouvernement s’est mis à dos de grandes entreprises.

Parallèlement, le gouvernement a lancé une ambitieuse initiative de financement local, en consacrant 700 milliards de RMB à des émissions spéciales censées financer des projets « trans-cycliques ». Nous pensons que cette thématique sera largement reprise en 2022 lors d’une Conférence nationale du parti sur la durabilité, ce qui nous incite à la prudence vis-à-vis des secteurs de la technologie et de l'immobilier en Chine. L'instauration d'une nouvelle réglementation a déjà eu un impact sur les flux de trésorerie et les indicateurs de crédit déjà tendus des sociétés immobilières chinoises, en particulier pour des émetteurs tels qu'Evergrande.

Les investisseurs doivent comprendre une chose : le marché chinois est constitué d’émetteurs très spécifiques et cela impose une sélection rigoureuse.
Les réformes réglementaires auront probablement un impact sur tous les secteurs de l'économie, mais ils ne toucheront pas nécessairement chaque émetteur dans des proportions similaires ou équivalentes. Certains émetteurs ont les moyens de sortir grandis de cette période difficile, mais les investisseurs seront-ils correctement rétribués pour les risques encourus ?
La capacité d’accès est un autre facteur à prendre en compte. Beaucoup de signatures sous pression sont des émetteurs de grande taille, tandis que les secteurs plus défensifs sont de taille plus modeste et il est plus difficile de s’y exposer.

Les valorisations témoignent clairement de ces incertitudes, ce qui réduit l'attrait du profil par ailleurs solide des entreprises. Le haut rendement des marchés émergents affiche toujours une prime par rapport aux obligations investment grade, mais cette prime est proche de sa moyenne historique, sans plus. Les entreprises des marchés émergents offrent toutefois une prime importante par rapport à leurs homologues des marchés développés, en particulier sur le segment investment grade, où l’effet de levier est moins élevé. Cette prime renforce l'intérêt des entreprises des marchés émergents pour l'investisseur crossover, même si les valorisations sur ce segment n'est pas bon marché par rapport aux tendances historiques.

Nous privilégions les instruments offrant des rendements élevés, mais nous restons prudents vis-à-vis du haut rendement chinois, dont les fondamentaux sont toujours pénalisés par les réformes réglementaires. Jusqu'à présent, la propagation de la remontée des spreads au reste de l'univers des marchés émergents reste limitée, et nous pensons que cette situation ne devrait pas changer. Certains estiment ces derniers temps qu’il devient plus difficile d’investir en Chine. Nous espérons pour notre part que le marché ira au-delà de cette préoccupation et que les investisseurs seront à nouveau rétribués équitablement pour les risques qu'on leur demande de prendre dans les secteurs de la technologie et de l'immobilier. Ce jour n'est peut-être pas si lointain.

Conclusion : Hypothèse de reflation, avec des risques plus extrêmes

Lors de notre réunion trimestrielle, nous avons actualisé les probabilités que nous attribuons à nos principaux scénarios macroéconomiques (Graphique 4). Nous avons réduit à 50 % la probabilité de notre hypothèse de base concernant le scénario de « reflation mondiale », et nous prévoyons désormais une augmentation des risques extrêmes en raison des incertitudes entourant la trajectoire future de l'économie mondiale. La probabilité du scénario « ralentissement de la croissance » passe de 10 % à 20 %, reflet des difficultés imposées par la Covid, tandis que celle de notre scénario « inflation » passe de 20 % à 30 % en raison de la perspective d'une inflation soutenue.

La trajectoire de la reprise économique étant incertaine, il est difficile de se forger de solides convictions, notamment à l'égard des marchés dont les valorisations sont élevées. L’évolution des prix est de plus en plus déterminée par les flux crossover, ce qui rend le segment vulnérable à des sorties potentielles de capitaux. Nous pensons que la prime de croissance des marchés émergents atteindra 140 pb en 2022, même s’il faut reconnaître que ce chiffre est faible par rapport au passé, en raison de la croissance plus soutenue des marchés développés.

Sur l'ensemble de nos marchés, nous constatons que les investisseurs maintiennent leurs positions sur les obligations investment grade. Cela reflète probablement l'impact structurel à long terme de l'importance accrue de la dette des marchés émergents dans les indices. Les obligations à haut rendement offrent quant à elles un compromis intéressant entre qualité et revenu. Dans ce contexte, nous pensons que les devises qui bénéficient de banques centrales crédibles offrent des opportunités, a fortiori maintenant que l’exceptionnalisme américain fait place à une reprise mondiale généralisée. Cette période de reprise mondiale pourrait être facilitée par l'excédent d'épargne mondial qui s'est accumulé pendant la pandémie.

Notre approche en matière de risque reste prudente. C’est pourquoi nous sélectionnons avec minutie les titres à haut rendement et nous abstenons de prendre des risques excessifs. Nous délaissons quelque peu le bêta pour privilégier l’alpha, afin que la contribution de la sélection des titres soit plus importante que celle de l’allocation d’actifs. Face au niveau élevé des valorisations, nous allons chercher à « descendre » dans le spectre des notations, en prenant position sur des émetteurs à haut rendement choisis pour leur qualité et en nous exposant aux devises de pays résilients ayant adopté des politiques crédibles.

Dans le cadre de notre scénario de base, nous privilégions certaines obligations à haut rendement, les payeurs de taux et les opportunités de valeur relative sur les devises, tout en cherchant à ajouter des receveurs de taux en cas de repli des marchés. Dans le cadre de notre scénario d'inflation, nous pensons réduire le bêta des portefeuilles, tout en adoptant des positions courtes sur les devises et les payeurs de taux. Si la situation se dégrade, nous chercherons à allonger la duration tout en restant exposés à certains actifs risqués. Nos doutes quant à la tendance à venir ont augmenté, mais nous pensons vraiment que la qualité des fondamentaux, l’intérêt des investisseurs crossover et la solidité des facteurs techniques permettront à la dette émergente d’enregistrer des performances positives à moyen terme.

Notre scénario de base reste une phase de reflation, mais les risques extrêmes ont augmenté depuis notre dernière réunion stratégique trimestrielle.

Graphique 4 : Scénario macroéconomique et stratégie

Source : J.P. Morgan Asset Management ; données au 3 septembre 2021