Investir dans un secteur technologique mondial en pleine expansion est un exercice en soi (voir L’essor fulgurant des investissements dans l’IA change la donne et désigne les nouveaux leaders des marchés boursiers). Quant au reste de l’univers d’investissement, notre scénario central demeure favorable aux actifs à risque : le monde échappe à la crise énergétique, la croissance mondiale décélère progressivement en évitant la récession, les bénéfices résistent, et ils restent soutenus par le cycle d’investissement dans l’intelligence artificielle (IA).
Se projeter au‑delà de la faiblesse conjoncturelle de l’activité
Le conflit au Moyen-Orient a fait grimper les prix de l’énergie et ravivé la volatilité sur les taux, les actions et les devises.
Toutefois, dans notre scénario central, le conflit reste un choc contenu qui n’entraîne pas de remise en cause plus large des conditions macroéconomiques. La hausse des coûts énergétiques et le resserrement des conditions financières devraient freiner l’activité, et la croissance mondiale devrait montrer des signes de fléchissement dans les mois à venir. Toutefois, ce ralentissement devrait plus ressembler à une rétrogradation temporaire qu’à un arrêt : une dynamique affaiblie, mais sans contraction brutale.
Cette distinction est importante pour les portefeuilles. Un ralentissement progressif peut rester compatible avec des rendements acceptables sur les actifs à risque si les bénéfices sont résilients et si les conditions de liquidité ne se dégradent pas fortement. Ce contexte devrait soutenir les actions et le crédit, alors que la dynamique cyclique ralentit et que l’inflation globale reste élevée.
À ce jour, les révisions des résultats ont été si fortes que les valorisations au niveau des indices se sont en réalité détendues dans de nombreuses régions malgré des rendements solides (voir graphiques 13 et 14). Ce constat est un point positif de plus à l’approche du second semestre.
Sur les marchés actions, le super cycle des technologies et le conflit au Moyen‑Orient dominent le sentiment
Le plus grand cycle d’investissement technologique de notre temps se poursuit, soutenant la demande, les marges et le pouvoir de fixation des prix dans l’écosystème de l’IA et des infrastructures numériques.
Tant que cette dynamique technologique persistera, nous pensons que les actions américaines seront bien soutenues, dans la mesure où les actions liées à l’IA représentent désormais plus de 50 % du S&P 500. Cependant, il apparaît de plus en plus clairement qu’une caractéristique majeure de ce cycle est que l’envolée des investissements technologiques dépasse les frontières des États-Unis. Elle s’étend à l’Asie grâce à la demande de matériel et à la mise en place de la chaîne d’approvisionnement nécessaire pour fournir une infrastructure d’IA à grande échelle. Les fournisseurs asiatiques d’infrastructures et d’équipements (dits « picks-and-shovels »), en particulier les fabricants de semi-conducteurs et de mémoire, sont bien positionnés.
Il est intéressant (et peut-être préoccupant) de noter que nous ne voyons pas encore l’optimisme à l’égard de l’IA se refléter dans les prévisions de bénéfices de l’univers des entreprises au sens large. Les révisions à la hausse des prévisions de bénéfices par les analystes restent concentrées sur la technologie et les secteurs liés à l’énergie, en raison de la forte hausse des cours du pétrole. Par ailleurs, les inquiétudes quant à l’impact économique du conflit au Moyen-Orient pèsent sur la confiance, en particulier dans les secteurs du marché considérés comme des substituts aux obligations, notamment les valeurs défensives et les actions liées à la consommation (voir graphique 15).
Nous pensons que cette situation devrait évoluer au second semestre. En particulier, nous anticipons une normalisation des marchés de l’énergie laissant l’économie mondiale pratiquement indemne.
Selon notre scénario central, les marchés émergents devraient bénéficier de deux facteurs macroéconomiques. Tout d’abord, la détente des prix de l’énergie devrait réduire la probabilité d’un nouveau resserrement monétaire dans la région. De plus, si la Réserve fédérale (Fed) s’abstient de relever ses taux, la pression exercée sur les banques centrales des marchés émergents pour défendre leurs devises par des politiques restrictives s’atténuera, créant un environnement plus favorable à la duration, soutenant les valorisations des actions et ouvrant la voie à une orientation moins défensive des politiques nationales. Sans constituer un signal d’achat généralisé sur l’ensemble des marchés émergents, ce contexte macroéconomique pose les bases d’une exposition sélective plus constructive, dès lors que les dynamiques des bénéfices et des politiques convergent.
Sur les actions des marchés émergents, nous restons prudents quant aux perspectives des actions chinoises. L’économie chinoise fonctionne toujours à deux vitesses : les exportations et l’investissement lié aux technologies se renforcent, alors que la demande intérieure reste faible. La confiance du secteur privé ne s’est pas rétablie de manière convaincante, en raison de la longue contraction de l’activité immobilière et de la faiblesse du marché du travail. Malgré une décote du marché par rapport à ses pairs asiatiques au cours des douze derniers mois, nous n’identifions pas de catalyseur évident pour insuffler une revalorisation généralisée d’ici la fin de l’année.
Bien qu’elle ait surclassé les États‑Unis en 2025, l’Europe n’a pas donné, au premier semestre, les signes probants qu’elle pourrait rééditer cette performance, les investisseurs ayant de nouveau pris en compte les vulnérabilités de la région en matière énergétique tandis que l’enthousiasme suscité par la technologie reprenait le dessus. Dans notre scénario central de normalisation progressive des marchés de l’énergie, les pressions exercées sur les secteurs exposés aux coûts des hydrocarbures et des intrants devraient s’atténuer, en particulier les segments orientés vers la consommation et certains secteurs de l’industrie. La réduction des coûts énergétiques et logistiques devrait soutenir les dépenses discrétionnaires et améliorer l’effet de levier opérationnel des sociétés qui ont absorbé la hausse des coûts. Une telle rotation contribuerait à élargir le marché et réduirait la dépendance à l’égard d’un petit nombre de gagnants, ce qui serait favorable aux actions européennes.
Bien sûr, la capacité de l’Europe à suivre le rythme du marché américain dépend en grande partie de la dynamique technologique à l’échelle mondiale. D’un point de vue structurel, la composition sectorielle européenne est moins exposée aux segments de la technologie et de l’IA à plus forte croissance, ce qui limite la participation à la dynamique actuelle des bénéfices par rapport aux marchés où la technologie occupe une place plus importante. Toutefois, l’Europe peut encore bien se comporter, notamment si les valeurs financières restent solides, grâce à un cycle de crédit résilient et à une courbe de rendement ascendante, et si les valeurs de consommation se rétablissent grâce à la baisse des prix de l’énergie.
Au Royaume-Uni, les actions conservent un profil différencié et relativement attrayant. La dépréciation de la livre sterling, liée à l’incertitude politique et à une Banque d’Angleterre à la politique moins restrictive que ce qu’anticipent les marchés, soutient les revenus exposés à l’international, tandis que les rendements en dividende, les valorisations raisonnables et la génération de flux de trésorerie disponibles plus solides constituent une base solide pour les rendements totaux.
Agitation sur le marché obligataire, mais beaucoup est déjà intégré dans les prix
Les rendements des obligations d’État ont été très volatils ces derniers mois, au gré des anticipations concernant l’ampleur et la persistance du problème inflationniste, ainsi qu’aux dépenses que les gouvernements pourraient engager pour soutenir les ménages en période préélectorale.
Plus largement, les investisseurs se montrent prudents face à la mutation structurelle du paysage obligataire, marqué par une inflation plus prégnante et des engagements gouvernementaux plus incertains en matière de discipline budgétaire. La question de savoir s’il est toujours pertinent d’acheter des obligations d’État, dans un contexte de hausse continue de la dette publique, nous est très fréquemment posée.
Ces inquiétudes sont légitimes, mais nous pensons que les prix intègrent déjà une grande partie de ces « mauvaises » nouvelles. Le régime de l’après-Covid se caractérise par une demande accrue de capital. Tandis que les États investissent dans la « résilience nationale », les entreprises consacrent des dépenses d’investissement à l’IA et à la robustesse de leurs chaînes d’approvisionnement. Cette concurrence dans l’accès au capital augmente le rendement exigé par les investisseurs, comme en témoigne la hausse des rendements nominaux et réels depuis 2020 (voir graphique 16).
L’urgence de renforcer la résilience s’est accentuée cette année, mais nous ne prévoyons pas que les marchés obligataires intègrent des anticipations d’inflation sensiblement plus élevées. Si nous n’étions pas convaincus de la nature transitoire du choc d’offre de 2022, nous le sommes aujourd’hui. Le risque d’effets indirects sur les salaires est cette fois plus faible. Les banques centrales peuvent donc prendre des mesures moins restrictives que ne le suggèrent les prix actuels du marché. Ce contexte devrait soutenir les obligations à court terme et induire une pentification des courbes de taux.
Même dans une position favorable au risque, les obligations d’État méritent une place dans les portefeuilles, car les rendements actuels offrent une protection en cas de réapparition de menaces pour la croissance. Bien que ce ne soit pas notre scénario central, si les marchés boursiers mondiaux sont affectés par le tarissement de l’euphorie technologique, les obligations d’État offrent une protection importante du portefeuille (voir Les risques sont clairs, tout comme les moyens de s’en prémunir).
Notre conviction la plus forte en matière de duration concerne les Gilts britanniques. Les enjeux politiques s’annoncent importants dans les mois à venir, alors qu’un changement à la tête du gouvernement, voire un changement d’orientation politique, semble se dessiner. Cependant, nous pensons que tout prétendant à la tête de l’exécutif fera preuve de prudence en matière budgétaire, l’épisode Liz Truss constituant un précédent mémorable. Là encore, nous pensons que ces risques politiques sont déjà en grande partie intégrés dans les prix. En outre, le ralentissement du marché du travail devrait inciter la Banque d’Angleterre à maintenir le statu quo jusqu’à la fin de l’année.
Dans la zone euro, la valorisation des Bunds allemands semble raisonnable, la croissance pouvant fléchir sous l’effet du renchérissement de l’énergie. Les larges spreads des obligations d’État de la zone euro génèrent des revenus importants, bien que nous soyons plus prudents à l’égard de la France, où les négociations budgétaires de septembre et les élections présidentielles de 2027 devraient remettre le risque politique au premier plan.
Nous discernons davantage de potentiel de hausse des rendements aux États‑Unis et au Japon. En effet, les attentes du marché en matière de taux directeurs se rapprochent de notre scénario, la politique budgétaire est expansionniste, avec des risques d’écart à la hausse, et les perspectives de croissance américaine sont plus solides.
Le crédit d’entreprise reste bien orienté malgré des spreads serrés sur les titres de qualité investment grade et à haut rendement. Les rendements globaux sont attrayants, et, si les émissions repartent à la hausse, notamment dans le segment investment grade aux États-Unis, la demande reste solide. Nous n’avons pas de préférence marquée entre les titres investment grade, assortis d’une qualité et de marges supérieures, et le haut rendement, caractérisé par un portage plus élevé et une duration plus courte. L’ajout de risques semble plus intéressant par le biais des actions que par le crédit, la croissance des bénéfices offrant davantage de potentiel d’appréciation.
Dans notre scénario central, la Fed ne relève pas ses taux. Dans ce cas, la dette des marchés émergents apparaît attrayante. Les dirigeants politiques des marchés émergents ont fait preuve de discipline lors du choc de 2022, préservant les fondamentaux au niveau des soldes budgétaires, des taux directeurs réels et des réserves de change. La dette en devise locale semble particulièrement bien positionnée, avec des rendements réels attrayants par rapport aux marchés développés. Cette classe d’actifs devrait donc bénéficier d’un dollar plus faible une fois les marchés de l’énergie normalisés.
Les flux de capitaux évoluent
Même si nous estimons que les actifs à risque devraient, dans l’ensemble, surmonter cette nouvelle vague d’inquiétudes politiques, nous identifions deux facteurs durables pouvant avoir des incidences significatives sur l’investissement.
Le premier est la redéfinition en cours des flux de capitaux mondiaux et ses conséquences pour le dollar américain. S’il a été temporairement soutenu par son statut de « valeur refuge énergétique », nous maintenons notre conviction que le dollar s’engage sur une nouvelle trajectoire baissière, renversant la tendance observée durant les quinze années précédant 2024. Pendant cette période, les États-Unis ont attiré d’importants volumes d’excédents d’épargne mondiaux, en raison de différentiels de rendement favorables et d’un avantage de croissance (voir graphiques 17 et 18). À l’avenir, le resserrement des écarts de croissance et de rendement pourrait accélérer une rotation marginale des portefeuilles au détriment des actifs américains.
L’épargne des acteurs publics et institutionnels d’État jouera un rôle dans cette rotation du capital mondial. Plus le contexte politique se fait chaotique, plus les États augmentent leurs dépenses. Comme mentionné plus haut, un ordre mondial moins prévisible augmente les besoins de capacités de défense, de résilience des chaînes d’approvisionnement, de sécurité énergétique et de constitution de stocks de matières premières. Pour cette raison, les dépenses mondiales seront plus élevées et assorties d’une volonté accrue d’allouer les excédents d’épargne à des investissements de résilience nationale et à des actifs réels plutôt qu’à de simples créances financières sur les revenus futurs des États-Unis.
Les préoccupations concernant la crédibilité institutionnelle interviennent également dans l’orientation des flux de capitaux mondiaux. À titre d’exemple, les interrogations persistantes entourant l’indépendance de la Fed pourraient augmenter la prime de risque exigée par les investisseurs. Dans ce contexte, un dollar plus faible apporte un soutien important aux actifs des marchés émergents et, dans une moindre mesure, aux actions européennes.
Les événements récents ont montré à quel point les marchés sont sensibles aux réorientations des flux de capitaux, même marginales. Après le « Jour de la libération », le monde n’a pas cédé massivement les actifs américains, il en a simplement acheté moins. L’impact a cependant été significatif : le dollar a reculé d’environ 5 % en avril 2025, les actions ont été vendues et les bons du Trésor n’ont pas joué leur rôle traditionnel de couverture, le rendement à 10 ans ayant augmenté de plus de 30 points de base, avant de se stabiliser.
La deuxième question clé à laquelle les investisseurs doivent répondre porte sur la manière dont les mutations du contexte macroéconomique appellent une nouvelle approche de la diversification. À ce stade, ces dépenses soutiennent la croissance réelle, et les épisodes d’inflation restent ponctuels. Si cet équilibre devait se rompre et que les anticipations inflationnistes devenaient plus systémiques, les investisseurs chercheraient refuge dans des actifs « rares ». Les infrastructures, les transports et l’immobilier sont au cœur de la résilience, du renforcement des chaînes d’approvisionnement, de la sécurité énergétique et du développement des capacités nationales. Ces secteurs offrent également une couverture utile dans un contexte d’inflation plus élevée, grâce à leur valeur de remplacement tangible, leurs flux de trésorerie à long terme et leur capacité à intégrer l’inflation par le biais de loyers, de contrats ou de rendements régulés. Au sein des portefeuilles, les actifs réels constituent un complément de plus en plus important aux actifs financiers traditionnels.
En conclusion, nous pensons que les marchés ont raison d’ignorer les tensions politiques de court terme, mais qu’ils devraient accorder une attention particulière aux changements structurels issus de ce contexte géopolitique en mutation et qui auront, à moyen terme, des incidences significatives sur l’investissement.