Le dollar américain (USD) est entré dans une phase de repli cyclique en 2025, qui marque à nos yeux le début d’un cycle baissier appelé à durer plusieurs années. Comme nous l’indiquions déjà dans nos Hypothèses 2026 d’évolution à long terme des marchés de capitaux (LTCMA), la monnaie américaine apparaissait surévaluée depuis un certain temps et exposée à un changement de régime. L’incertitude politique observée l’an dernier a servi de catalyseur à l’ouverture de ce nouveau cycle. Malgré une baisse de 10% de l’indice du dollar au premier semestre 2025, suivie d’une phase de stabilisation, nous estimons que les fondamentaux macroéconomiques et de marché étayent le scénario d’une poursuite de la dépréciation. À en juger par les cycles passés, cette tendance pourrait s’inscrire dans la durée, offrant aux investisseurs un vaste champ d’opportunités, tout en soulevant des questions importantes pour la construction de portefeuille.

Dans ce rapport, nous revenons sur les évolutions récentes du dollar, analysons les forces fondamentales qui sous-tendent notre opinion et examinons les conséquences d’un affaiblissement du dollar américain sur les portefeuilles multi-actifs.

Un cycle baissier du dollar, exploitable à travers l’ensemble des classes d’actifs, conforte nos convictions tactiques au sein des portefeuilles diversifiés. Pour les portefeuilles libellés en USD, la faiblesse du dollar renforce l’attrait des actions internationales, améliore les conditions fondamentales dans les marchés émergents en allégeant les pressions financières liées au dollar et soutient les perspectives à moyen terme de l’or. En déclinant ce thème sur plusieurs classes d’actifs, les investisseurs peuvent ainsi tirer parti du cycle baissier du dollar de manière plus diversifiée et moins corrélée, au lieu de s’exposer exclusivement via des positions de change isolées qui présentent un risque plus important.

Le change comme expression de la divergence des marchés et de l’incertitude politique

Au cours des deux dernières années, le marché des changes s’est progressivement imposé comme la principale soupape d’ajustement face à l’incertitude politique américaine. Cette dynamique s’est manifestée avec une acuité particulière lors du « Jour de la libération », en avril dernier, lorsque l’annonce par le président Donald Trump de droits de douane réciproques avait déclenché une véritable « triple vente massive », rappelant certains épisodes de stress observés sur les marchés émergents : actions, obligations et dollar avaient chuté de concert.

Dans les mois qui ont suivi, les actions et les obligations américaines ont remonté la pente. Le S&P 500 a effacé sa correction en l’espace d’un mois, tandis que le rendement des bons du Trésor à 10 ans retrouvait moins de cinq mois plus tard son niveau d’avant le choc. Le dollar, en revanche, n’a jamais véritablement rebondi (figure 1).

Cette divergence dans la performance des marchés est instructive. Les investisseurs étrangers ont continué à privilégier les actifs américains – en particulier les valeurs exposées aux grandes tendances de croissance structurelle telles que l’intelligence artificielle – tout en couvrant de plus en plus largement leur exposition au billet vert. En d’autres termes, ils ont maintenu leur confiance dans les entreprises américaines, tout en cherchant à se prémunir contre le risque lié au gouvernement américain.

Des divergences similaires se sont produites à plusieurs reprises au cours des dix-huit derniers mois et nous pensons que cette tendance pourrait persister, car l’incertitude politique actuelle continue d’affaiblir la devise américaine. Plus récemment, l’indice du dollar américain a diminué de plus de 3% en l’espace d’une semaine, à la suite des menaces du président Trump d’envahir le Groenland. Là encore, la monnaie américaine n’a pas suivi le rebond des actions.

L’évolution des taux et de la croissance oriente nos perspectives sur le dollar américain

Plusieurs éléments indiquent que le dollar est engagé dans une phase de repli cyclique appelée à se prolonger dans les années à venir.

Le premier facteur, et peut-être le plus important, est l’évolution des fondamentaux à mesure que les écarts de taux et de croissance se réduisent, sous l’effet notamment de la convergence budgétaire.

La surperformance économique des États-Unis, souvent qualifiée d’« exceptionnalisme américain », a soutenu la vigueur du dollar ces dernières années. Le carry offert par le billet vert, plus attractif que celui de nombreuses autres devises, a également renforcé son attrait. Depuis la crise financière mondiale, l’écart entre la croissance américaine et la croissance mondiale n’a cessé de se réduire (figure 2). Sur la dernière décennie, la croissance du PIB réel américain a régulièrement figuré au premier rang des économies avancées du G7.

Nous pensons que cette domination devrait progressivement s’estomper. Tout en anticipant toujours une croissance américaine supérieure au taux tendanciel de 1,8 % prévu dans nos Hypothèses 2026 d’évolution à long terme des marchés de capitaux (LTCMA) pour 2026, nous estimons que l’écart se resserrera à mesure que la zone euro, le Japon et la Chine enregistreront des taux de croissance supérieurs aux attentes du consensus.

Cette évolution reflétera en partie les changements de politique budgétaire. Plusieurs pays du G10 sortent d’une longue période d’austérité budgétaire et prévoient aujourd’hui une importante augmentation des investissements publics et des dépenses dans la défense, financée par le déficit. Avec cette réduction de l’asymétrie des politiques budgétaires entre régions, c’est l’un des grands facteurs de soutien structurel au dollar qui s’atténue.

Nous anticipons en parallèle une convergence certes progressive, mais prolongée, des taux directeurs. La Réserve fédérale américaine (Fed) poursuit son cycle d’assouplissement, avec une nouvelle baisse des taux attendue en juin ou juillet. La Banque centrale européenne (BCE) devrait maintenir ses taux inchangés. La Banque du Japon (BoJ) continuera quant à elle de relever ses taux, d’autant que la récente victoire écrasante du Premier ministre Taro Takaichi début février laisse présager une croissance économique plus robuste que prévu. Suite aux résultats électoraux, nous avons d’ailleurs avancé notre prévision d’une prochaine hausse des taux de la BoJ au mois d'avril 2026.

Cette convergence des politiques monétaires mondiales a une conséquence claire : l’avantage de carry du dollar est en train de s’éroder, une tendance qui devrait se poursuivre au cours des deux prochaines années (figure 3).

Modification des flux de capitaux et rééquilibrage des portefeuilles

Passons à la deuxième force motivant l’affaiblissement du dollar : les flux de capitaux mondiaux. Ces dernières années, ces flux ont été massivement orientés vers les États-Unis, exposant la monnaie américaine au risque de rééquilibrage et de couverture.

Après plusieurs années de surperformance de l’économie et des marchés américains, les investisseurs internationaux présentent aujourd’hui une forte surpondération des actifs américains. Selon les données du gouvernement américain, la position extérieure nette des États-Unis s’est détériorée, passant d’environ 2 000 milliards de dollars en 2010 à plus de 27 000 milliards en 2025.

Cette concentration accroît la sensibilité du dollar à tout mouvement, même modeste, de rééquilibrage, diversification ou ajustement des ratios de couverture. Pour la plupart des investisseurs, un rééquilibrage des portefeuilles devient donc nécessaire, et il pourrait être légèrement accéléré par les tensions politiques entre les États-Unis et d’autres pays.

Ce rééquilibrage pourrait avoir des répercussions importantes sur l’ensemble des marchés et des classes d’actifs. Des événements récents, comme la forte appréciation du franc suisse en début d’année, montrent comment de modestes flux de rapatriement peuvent provoquer des mouvements disproportionnés sur les marchés de devise de taille plus réduite.

Alors que les corrélations entre le dollar et les actifs à risque se sont renforcées (figure 4), la couverture du risque de change n’est plus un simple ajustement résiduel dans la construction des portefeuilles. Pour de nombreux investisseurs, elle est devenue un choix stratégique central, exerçant ainsi une pression supplémentaire à la baisse sur le billet vert.

Ce choix de gestion devient d’autant plus attractif que les coûts de couverture diminuent, parallèlement au cycle d’assouplissement de la Fed. Dans plusieurs régions, notamment au Danemark, on observe une progression rapide et coordonnée des ratios de couverture des actifs américains. Les fonds de pension et les compagnies d’assurance du pays ont ouvert la voie : leur taux de couverture des actifs en USD (actions et obligations confondues) est passé d’environ 60% à plus de 70% au cours de l’année 2025. 

En Australie, les fonds de pension institutionnels ont également commencé à relever activement leurs ratios de couverture sur les actifs américains, après les avoir laissés baisser ces dernières années.

Selon les données sectorielles, les ratios moyens de couverture de change des fonds de retraite australiens ont augmenté de plusieurs points de pourcentage depuis fin 2024, inversant une tendance à la baisse qui durait depuis plusieurs années. Cette évolution engendre un vent contraire structurel pour le dollar, même en l’absence de ventes importantes d’actions ou d’obligations américaines par les banques centrales ou les investisseurs privés. Les données ne montrent aucun signe de ventes à grande échelle, malgré les titres récurrents des médias affirmant le contraire.

Pour l’avenir, nous estimons que ce taux de couverture élevé du dollar se maintiendra, et pourrait même augmenter, compte tenu de l’affaiblissement cyclique de la devise et de la réduction des coûts de couverture.

Les cycles longs du dollar

Le troisième facteur venant alimenter le cycle baissier du dollar est un phénomène observé de longue date sur les marchés des devises : les cycles du billet vert ont tendance à se prolonger.

Historiquement, un cycle complet du dollar dure entre 15 et 20 ans, bien plus longtemps qu’un cycle économique ou boursier classique. Le dernier cycle s’est étendu sur plus de deux décennies, depuis l’éclatement de la bulle Internet (pic du dollar vers 2001-2002), en passant par la période suivant la crise financière mondiale et la crise de la dette dans la zone euro (creux vers 2008-2011), jusqu’au début de l’administration Trump 2.0 (pic vers le début de 2025). Compte tenu du pic relativement récent de la vigueur du dollar, les cycles passés laissent à penser que l’ajustement actuel est loin d’être terminé (figure 5).

Enfin, même si le dollar s’affaiblit, nous estimons qu’il conservera son statut de monnaie de réserve et son rôle central sur les marchés financiers mondiaux.

Malgré la corrélation croissante entre la monnaie américaine et les actifs à risque, nous ne considérons pas cette baisse comme une menace pour son rôle de monnaie de réserve. Au contraire, l’affaiblissement du dollar doit être perçu avant tout comme une réévaluation cyclique par rapport à des niveaux exceptionnels. Cette réévaluation reflète les forces que nous avons évoquées : réduction des écarts de taux et de croissance, réorientation des flux de capitaux et incertitude accrue sur le plan économique et géopolitique.

Si, à long terme, d’autres devises ou systèmes de paiement pourraient venir concurrencer le dollar, celui-ci conserve une place dominante dans les réserves de change, la facturation commerciale, les paiements internationaux et les marchés mondiaux de financement (figure 6). Nous prévoyons que cette domination du dollar se poursuivra, ne serait-ce que parce qu’aucune autre devise n’est encore prête à prendre sa place.

Malgré la préférence affichée de l’administration Trump pour un dollar faible, les interventions effectives du gouvernement américain sur les marchés des changes sont rares. À notre avis, une intervention significative est très faiblement probable en l’absence de crise. Les sondages de marché, comme celui mené en janvier lors de la période de volatilité du yen, seront probablement utilisées avec parcimonie. Lors de ces sondages, le gouvernement interroge courtiers sur les prix de marché. Ces contrôles peuvent précéder une intervention directe sur le marché des changes, mais le passage d’une simple vérification à une intervention effective n’est pas chose aisée.

Nous pensons que le gouvernement américain continuera de se concentrer sur le maintien du rôle du dollar en tant que principale monnaie de réserve mondiale, sans viser de niveaux de prix précis, tout en veillant à prévenir des mouvements désordonnés et en utilisant les leviers macroéconomiques, réglementaires, commerciaux et énergétiques à sa disposition pour attirer les flux de capitaux.

Qu’est-ce qui pourrait venir contrarier nos prévisions ?

Un risque possible pour notre analyse est celui du fameux « dollar smile ». Selon cette théorie, le billet vert a tendance à s’apprécier dans deux scénarios économiques extrêmes : une récession mondiale prononcée ou une croissance américaine exceptionnellement forte, qui représentent les extrémités de la courbe smile. À l’inverse, il tend à s’affaiblir lorsque les écarts de croissance entre les États-Unis et le reste du monde se réduisent, ce qui correspond au milieu de la courbe smile. La figure 7 illustre ce phénomène sur la période 2020-2021 : le dollar s’est renforcé pendant la phase aiguë de la crise du COVID et la forte reprise du PIB américain en 2021, mais s’est affaibli pendant la phase de croissance plus modérée séparant les deux.

Comme évoqué plus haut, la forte concentration actuelle des capitaux sur les actifs américains signifie qu’en cas de récession aux États-Unis, les investisseurs pourraient rapatrier en masse leurs avoirs vers leur pays d’origine, ce qui affaiblirait le dollar. Cette perspective a conduit certains observateurs à évoquer la possibilité d’un « dollar smirk », c'est-à-dire : un scénario dans lequel le billet vert ne se redresserait pas autant que prévu en cas de crise économique, surtout si celle-ci devait se concentrer sur les États-Unis.

L’incertitude entourant la politique américaine a contribué à resserrer la corrélation entre le dollar et les actifs risqués. Cette incertitude explique également en partie la surperformance remarquable de l’or depuis quelques années, signe que les investisseurs cherchent peut-être à renforcer leur réserve d’actifs sûrs. On notera ainsi que depuis 2022, le métal jaune a franchi chaque année des sommets historiques. Dans le même temps, le dollar n’a pas réussi à se redresser avec la même vigueur que lors des précédents épisodes d’aversion au risque, révélant un changement de dynamique dans la valorisation de la devise et des actifs risqués.

Le billet vert semble désormais évoluer au milieu de la courbe smile, là où le resserrement des écarts de croissance entre les États-Unis et le reste du monde exerce une pression baissière sur la devise. Un changement marqué de l’environnement macroéconomique pourrait toutefois infléchir sa trajectoire. Un choc de productivité majeur venant accroître de manière sensible le PIB potentiel tel qu’une diffusion rapide et généralisée de l’IA, pourrait raviver l’exceptionnalisme américain et soutenir le dollar. Certaines données laissent entrevoir des signes précurseurs d’une légère augmentation des gains de productivité liés à l’IA, ainsi qu’un rythme d’adoption plus rapide que celui observé lors des précédentes vagues technologiques. Nous estimons toutefois qu’il faudra plusieurs années, et non quelques mois, pour observer des gains de productivité significatifs à l’échelle de l’économie.

Le scénario opposé, à savoir une grave récession mondiale, semble peu probable. Bien que nous continuions à surveiller le risque d’une légère récession en cas de détérioration rapide du marché du travail aux États-Unis, les signaux en provenance des entreprises ainsi que nos données propriétaires Chase (qui constituent généralement des indicateurs avancés) suggèrent que l’économie se situe toujours dans une phase relativement saine de fin de cycle. La figure 8 offre une représentation graphique de notre modèle quantitatif de suivi du cycle économique américain, qui projette la probabilité que l’économie se situe aux différentes phases du cycle. Il montre actuellement que l’économie se situe probablement en fin de cycle.

Implications pour les investisseurs multi-actifs

Les investisseurs multi-actifs disposent d’un avantage clé : ils peuvent exprimer une opinion défavorable sur le dollar à travers un large éventail de classes d’actifs, plutôt que de s’en remettre uniquement à des positions de change isolées. Dans nos portefeuilles, notre scénario sur le billet vert vient ainsi renforcer plusieurs convictions existantes. Dans certains cas, un dollar faible soutient mécaniquement les rendements ; dans d’autres, il s’inscrit dans la continuité des moteurs fondamentaux de nos autres choix d’allocation.

Voici les principales implications pour le positionnement de nos portefeuilles multi-actifs :

• Position longue euro contre dollar (EUR/ USD) : nous avons une conviction modérée de l’appréciation de la paire EUR-USD sur un horizon de 18 mois, reposant sur le resserrement des écarts de taux et de croissance et l’amélioration de la dynamique budgétaire européenne. Celle-ci comprend notamment l’assouplissement du frein à l’endettement en Allemagne et un programme de dépenses ambitieux. Notre estimation à long terme du taux spot d’équilibre s’établit à 1,26. Il est toutefois possible que la devise dépasse fréquemment sa juste valeur sur des périodes prolongées, ce qui augmentera le rendement potentiel de la stratégie.
• Position longue sur un panier diversifié d’actions internationales, avec un biais favorable aux marchés émergents : nous surpondérons les actions mondiales en raison d’une croissance supérieure à la tendance, des mesures de relance budgétaire mondiales et de la résilience de l’écosystème de l’IA. En raison du niveau élevé des valorisations, nous privilégions une allocation diversifiée au niveau mondial, avec une légère préférence pour les marchés émergents, qui offrent une exposition plus importante aux thématiques de l’IA. La faiblesse du dollar renforce cette conviction en améliorant la performance des actions étrangères non couvertes pour les investisseurs basés aux États-Unis. Plus généralement, l’allègement des pressions liées au dollar favorise les entreprises financées en USD, ainsi que les économies émergentes dépendantes des matières premières. Lors du précédent cycle de faiblesse du dollar, entre 2002 et 2007, la valeur de l’indice MSCI Emerging Markets avait ainsi presque quadruplé.
• Dette souveraine des marchés émergents (devise forte) : la faiblesse du dollar contribue à alléger le poids réel des dettes libellées en USD, améliorant ainsi les bilans des États émergents et soutenant la demande pour leurs obligations. Bien que nous ne prévoyions pas de compression significative des spreads par rapport aux niveaux actuels, nous continuons de considérer la dette des marchés émergents comme attractive du point de vue du rendement global, soutenue par des fondamentaux porteurs.
• Or : nous avons une opinion positive sur l’or à moyen terme et le considérons comme un instrument de diversification stratégique à long terme dans un portefeuille multi-actifs. Dans le cadre d’une allocation d’actifs stratégique, l’or est généralement un complément utile dans la plupart des hypothèses raisonnables (avec une pondération appropriée). Dans le contexte actuel, le métal jaune devrait également bénéficier directement de la faiblesse du dollar. Comme le prix de l’or est libellé en dollars américains, la baisse de cette devise tend à stimuler la demande étrangère et à exercer une pression haussière sur les cours du métal.

En outre, les facteurs qui pèsent sur le dollar, tels que l’incertitude politique et la baisse des rendements réels américains, sont favorables à l’or. Malgré sa récente volatilité, le métal précieux conserve une corrélation proche de zéro avec le S&P 500 sur un horizon d’un an, ce qui en fait un élément essentiel de diversification.

Conclusion

Le dollar se normalise après une longue phase d’exceptionnalisme économique aux États-Unis. Si son rôle central dans le système financier mondial demeure intact, la devise semble entamer un nouveau cycle baissier. Pour les investisseurs multi-actifs, cette transition ouvre un vaste champ d’opportunités. Il est en effet possible de décliner une stratégie axée sur la faiblesse du dollar à travers différentes classes d’actifs : devises, actions, obligations et actifs réels, ce qui permet de renforcer la diversification des portefeuilles et de générer une valeur durable.