Pour les investisseurs, les chocs de demande avaient constitué le principal défi des années 2010. Depuis quelques années, il en va tout autrement, avec une succession quasi ininterrompue de perturbations du côté de l’offre. Celles-ci ont débuté avec les goulets d’étranglement liés à la pandémie de Covid-19, suivis de la crise énergétique provoquée par le conflit russo-ukrainien. Elles se sont ensuite poursuivies avec la mise en place du régime tarifaire américain le plus restrictif depuis près d’un siècle puis, plus récemment, avec la fermeture du détroit d’Ormuz, un événement susceptible de constituer la perturbation la plus importante de l’histoire des marchés pétroliers.

Les pressions stagflationnistes qui en résultent limitent la marge de manœuvre des responsables monétaires et s’accompagnent souvent d’une rupture des corrélations habituelles entre actions et obligations, ainsi que d’une plus grande dispersion des trajectoires d’inflation et de croissance.

Dans ce rapport, nous analysons les forces à l’œuvre dans l’économie et sur les marchés, en identifiant les opportunités d’investissement actuelles et en réaffirmant notre orientation modestement pro-risque sur un horizon de 12 à 18 mois (bien que nous ayons légèrement réduit l’exposition au risque dans certains portefeuilles).

Perspectives économiques et monétaires

Au stade actuel, les marchés des dérivés sur le Brent n’anticipent pas de perturbation majeure et durable de l’approvisionnement pétrolier à long terme, mais ils reflètent un scénario de tension susceptible de se prolonger au-delà des attentes initiales. Pour le moment, le principal impact du conflit iranien sur les marchés a été la réévaluation rapide des perspectives monétaires à court terme, qui intègrent désormais des hausses de taux pour plusieurs banques centrales, dont la Banque d’Angleterre (BoE) et la Banque centrale européenne (BCE). En revanche, les anticipations d’inflation à long terme sont restées globalement stables sur l’ensemble des marchés développés (figure 1).

Nous en déduisons que les marchés anticipent dans l’ensemble un choc pétrolier temporaire, dont l’ampleur et la durée ne sont pas encore suffisantes pour entraîner un désancrage des anticipations d’inflation à long terme, ni une destruction de la demande susceptible d’accroître de manière significative le risque de récession.

La situation actuelle diffère nettement de la flambée des prix du pétrole de 2022, qui avait alimenté une spirale inflationniste durable et entraîné un resserrement monétaire marqué de la part de la Réserve fédérale (Fed). L’économie mondiale nous semble largement capable d’absorber ce nouveau choc, à condition qu’il reste limité. Du point de vue de l’inflation, ce choc intervient dans un contexte plus modéré, avec une inflation globale inférieure à 3%, contre plus de 7% en 2022, et des taux directeurs déjà sensiblement plus élevés. Aux États-Unis, les pressions inflationnistes continuent de s’atténuer sur plusieurs composantes importantes, notamment le logement, ou devraient refluer dans le courant de l’année sur certains biens soumis aux droits de douane. Cette dynamique contraste avec celle de 2021-2022, marquée par des tensions inflationnistes généralisées.

Sur le plan de la croissance, l’économie mondiale apparaissait relativement solide à la veille du conflit. Aux États-Unis, les acteurs du marché attendaient l’impact conjoint des mesures de soutien budgétaire et monétaire, avec près de 250 milliards de dollars de dépenses supplémentaires liées au One Big Beautiful Bill Act, la transmission des baisses de taux de la Fed de l’an dernier et l’effet différé de la fin du shutdown gouvernemental. Par ailleurs, le remboursement de près de 150 milliards de dollars de droits de douane perçus au titre de l’IEEPA (International Emergency Economic Powers Act) pourrait apporter un soutien significatif, bien que ponctuel, à la trésorerie des entreprises.

En dehors des États-Unis, la croissance montrait également des signes d’accélération avant la guerre en Iran. Les écarts de croissance prévisionnels entre les États-Unis et les autres économies développées, notamment la zone euro et le Japon, étaient en voie de réduction, sous l’effet de politiques budgétaires plus expansionnistes.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en cause ce scénario ? Si la situation sur le terrain venait à se détériorer, les marchés pourraient rapidement réajuster leurs anticipations, intégrant l’hypothèse d’un conflit plus long et plus destructeur qui provoquerait un mouvement durable d’aversion au risque. À la différence des précédents épisodes géopolitiques de Trump 2.0, la complexité de la situation se prête peu à une victoire américaine sans équivoque. Les dommages causés aux infrastructures énergétiques et aux voies de transit pourraient nécessiter plusieurs mois, voire plusieurs années, de remise en état.

Un conflit régional élargi et prolongé pourrait entraîner un recul des dépenses de consommation et une érosion de la confiance des entreprises au niveau mondial. La croissance en serait affectée, potentiellement de manière soudaine et brutale. Parmi les grandes régions, la zone euro apparaît comme la plus vulnérable. Au niveau mondial, aucune réponse de politique économique (libération de réserves stratégiques de pétrole, restrictions à l’exportation, assouplissements réglementaires, etc.) ne semble en mesure d’amortir un tel choc d’offre. En définitive, la seule issue consisterait à rétablir la libre circulation des marchandises à travers le goulet d’étranglement que constitue le détroit d’Ormuz.

Convictions clés sur les différentes classes d’actifs et secteurs

Nous présentons à présent nos vues fondamentales, qui constituent le socle de nos portefeuilles multi-actifs.

Malgré les événements récents au Moyen-Orient, et bien que nous ayons réduit certaines expositions dans plusieurs portefeuilles, notre allocation d’actifs conserve un biais favorable au risque sur un horizon de 12 à 18 mois. Cette position repose sur l’hypothèse d’une croissance mondiale globalement résiliente, tant que les tensions géopolitiques restent contenues et temporaires, tandis que l’inflation devrait continuer à évoluer sous l’effet de forces opposées. Dans cette période de turbulences, nous privilégions un panier diversifié d’actions offrant une exposition équilibrée. Nous maintenons également une duration courte sur les bons du Trésor américain, une stratégie qui s’est avérée pertinente depuis le début du conflit avec l’Iran.

Aux États-Unis, nous surpondérons les actions, en mettant l’accent sur les technologies et les services de communication. Ces secteurs bénéficient de moteurs de croissance structurels, infrastructures d’intelligence artificielle, cloud, productivité logicielle et publicité numérique, qui devraient rester solides dans un environnement macroéconomique encore porteur. Tant que le principal risque de marché lié au conflit en Iran se limite à une hausse temporaire des prix de l’énergie, cette surpondération reste justifiée. En effet, ces secteurs sont moins exposés que d’autres aux variations du prix du pétrole, le cycle d’investissement dans l’IA demeure robuste, et la solidité des marges et des bilans des entreprises de ces secteurs devraient constituer un rempart face à un contexte plus incertain.

Par ailleurs, avant le déclenchement des hostilités, nous anticipions une seule baisse des taux de la Fed, alors que le marché s’oriente désormais vers un statu quo monétaire. Nous continuons néanmoins de penser qu’une baisse de taux interviendra plus tard dans l’année. Nous avions également privilégié une duration courte sur les bons du Trésor à 10 ans, les rendements ayant reculé sous notre fourchette cible de 4,2 à 4,6%.

À la suite du conflit, nous avons neutralisé notre exposition au crédit, compte-tenu d’un profil de rendement devenu plus défavorable. Sans sous-pondérer le crédit, nous restons attentifs à la possibilité d’un épisode d’aversion au risque qui pénaliserait cette classe d’actifs. À l’inverse, une normalisation de la volatilité du pétrole, accompagnée d’un élargissement supplémentaire des spreads, pourrait nous conduire à renforcer cette exposition (figure 2).

En dehors des États-Unis, nous maintenons une surpondération des actions japonaises. Le cycle économique du Japon se trouve à un stade plus précoce (et moins complexe) que celui des autres économies développées. L’économie devrait par ailleurs continuer de bénéficier des réformes de la gouvernance d’entreprise, ainsi que de la progression des salaires réels et d’un soutien budgétaire toujours présent. Dans ce contexte, la normalisation de la politique monétaire de la Banque du Japon (BoJ), avec une hausse des taux attendue en avril 2026 en lien avec l’évolution des salaires et des prix, s’interprète plus comme un signe de confiance que comme une contrainte. Nous pourrions renforcer cette position si la confiance dans les fondamentaux s’accompagnait d’une nouvelle compression des multiples de valorisation, au Japon comme sur certains marchés émergents, ainsi que de signes de désengagement des investisseurs.

En Europe, nous avons une position longue sur la dette souveraine italienne et britannique, associée à une surpondération de l’euro. Le taux de dépôt devrait rester stable cette année, les risques liés à la croissance limitant la probabilité d’un resserrement monétaire. Cette perspective devrait favoriser une faible volatilité des taux de la zone euro et créer des opportunités ciblées, notamment en Italie, où les taux longs offrent une prime de rendement attractive par rapport aux Bunds allemands. Par ailleurs, la vigueur de l’euro s’inscrit dans un contexte de réduction des écarts de politique monétaire avec les États-Unis et d’une croissance plus équilibrée. Nous réévaluons toutefois régulièrement ce scénario, compte tenu des risques que la guerre en Iran fait peser sur l’économie de la zone euro.

Sur les marchés émergents, nous surpondérons les actions pour bénéficier de l’amélioration de la croissance nominale et de perspectives monétaires plus accommodantes. En Chine, un scénario de reprise progressive de l’inflation, soutenu par des mesures ciblées d’assouplissement du crédit, des baisses de taux et une réduction des réserves obligatoires, devrait permettre une croissance d’environ 4,9% en 2026, un chiffre supérieur au consensus et conforme aux objectifs officiels. Cette dynamique devrait également soutenir plus largement la région Asie-Pacifique.

Il est toutefois probable que la hausse des prix de l’énergie pèsera sur les perspectives de croissance, d’inflation et de politique monétaire des économies émergentes en 2026, ce qui nous conduit à adopter une approche plus prudente sur la dette émergente (EMD) libellée en dollars, par rapport à la fin de l’an dernier. Dans ce contexte, nous privilégions une exposition aux marchés émergents via les actions plutôt que par le biais d’obligations en devises fortes.

La figure 3 met en perspective les performances enregistrées au cours des douze derniers mois par rapport aux performances passées sur l’ensemble des marchés mondiaux. 

Opinions tactiques : opportunités idiosyncrasiques à court terme

Au-delà de nos vues fondamentales, nos opinions tactiques visent à exploiter des opportunités de court terme sur certains segments des marchés financiers. Nous en relevons plusieurs à l’heure actuelle, qui s’inscrivent globalement dans notre orientation favorable au risque, ou qui permettent une diversification complémentaire au-delà des expositions traditionnelles aux actions et aux obligations.

À titre d’exemple, nous avons jugé que les récents mouvements de marché liés aux hostilités en Iran offraient une opportunité supplémentaire de privilégier les Gilts britanniques à 10 ans, dans la mesure où le marché a probablement surajusté les anticipations de politique monétaire, la correction observée apparaissant en grande partie d’ordre technique. Cette surpondération est financée par une combinaison de positions vendeuses sur les bons du Trésor américain à 10 ans et sur les obligations souveraines australiennes à 10 ans, ces dernières reflétant les pressions inflationnistes persistantes auxquelles fait face la Banque de réserve d’Australie.

Nous continuons par ailleurs d’identifier des opportunités tactiques sur les devises procycliques, tout en étant sélectifs dans le choix des expositions liées aux enjeux énergétiques. Par exemple, en Europe, nous utilisons l’euro pour financer une position longue sur la couronne norvégienne, compte tenu du statut de la Norvège en tant que grand exportateur d’énergie et du bêta élevé de la devise par rapport aux prix du pétrole, de préférence à une devise comme la couronne suédoise.

L’or devrait continuer à jouer un rôle de diversification dans un environnement caractérisé par une corrélation positive entre actions et obligations. Dans un contexte de demande soutenue de la part des banques centrales, ainsi que d’investisseurs de long terme convaincus du potentiel du métal précieux, nous estimons qu’il existe des arguments solides en faveur d’une surperformance de l’or sur un horizon de dix-huit mois.

Malgré sa contre-performance pendant les deux premières semaines du choc iranien, le métal jaune s’inscrit toujours en hausse sur l’année, après avoir atteint un cours moyen d’environ 3 300 dollars en 2025. La correction actuelle pourrait s’assimiler à un choc de stress de type « valeur à risque » (VaR), dans lequel les corrélations de marché s’estompent de manière temporaire, sans remise en cause structurelle. En bref, nous estimons que les fondamentaux de l’or demeurent intacts, la baisse actuelle des cours offrant un point d’entrée attractif pour les investisseurs.

Opportunités d’alpha, corrélations et volatilité

L’environnement de marché actuel présente des opportunités intéressantes pour la génération d’alpha. Aux États-Unis, la forte dispersion observée au sein du segment « value » favorise la sélection de titres axée sur la valeur. Les écarts importants entre valeurs « bon marché » et valeurs « chères » permettent d’identifier des poches de surperformance relative. De plus, les différences de valorisation sur le facteur « qualité » (entre les sociétés les mieux positionnées et celles de moindre qualité) renforcent l’intérêt des approches actives.

En Asie hors Japon, une dispersion comparable sur le facteur qualité renforce l’attrait particulier des stratégies multifactorielles combinant value et qualité. Cette approche permet de tirer parti d’inefficiences liées à une mauvaise valorisation des fondamentaux, tout en contrôlant l’exposition au cycle. À l’inverse, les opportunités apparaissent plus réduites lorsque la dispersion est faible. C’est notamment le cas au Japon et, plus largement, sur les marchés développés, où les écarts entre value et qualité sont actuellement resserrés, ce qui limite le potentiel d’alpha factoriel. En revanche, l’Europe et le Japon continuent de se distinguer par une forte dispersion du momentum, indiquant que les marchés récompensent encore largement les titres les plus performants.

Sur le plan macro-financier, les corrélations entre actions et obligations restent modérées, autour de 0,1, légèrement positives mais proches de la neutralité. Nous anticipons toutefois une possible hausse à court terme, le choc lié à l’Iran pouvant entraîner des ajustements simultanés sur les deux classes d’actifs. Ces corrélations pourraient néanmoins redevenir négatives si la dégradation des fondamentaux économiques amenait les investisseurs à privilégier un scénario de crainte sur la croissance plutôt que sur l’inflation.

Enfin, les indicateurs de volatilité présentent des signaux contrastés. L’indice VIX, baromètre de la volatilité des actions, se situe désormais à son plus haut niveau depuis le « Jour de la libération » (annonce surprise de droits de douane américains en avril 2025). À l’inverse, l’indice MOVE, qui mesure la volatilité du marché obligataire américain, se maintient à des niveaux plus contenus en date du présent rapport. Nous continuons de le surveiller de près, car une hausse prolongée de la volatilité obligataire pourrait peser sur le potentiel de progression des marchés actions.