Les banques centrales émettent de la monnaie que les gouvernements réinjectent massivement dans l'économie. Les niveaux de dette publique sont extrêmement élevés. Il n’est donc pas étonnant que les investisseurs s’interrogent sur une éventuelle recrudescence de l’inflation.
On parle d'inflation lorsque la demande est supérieure à l'offre. Trop d'argent pour une offre de biens trop faible. Les perspectives d'inflation dépendront donc de la manière dont l’épidémie de Covid-19 se répercutera sur l'offre et la demande. Les variations de la demande et de l'offre peuvent, selon nous, fluctuer avec le temps. Dans cet article, nous soutenons que :
- Les répercussions les plus immédiates du Covid-19 sont largement désinflationnistes.
- Les différents pays rouvrant progressivement leurs économies, le degré de reprise de l’inflation dépendra de la rapidité avec laquelle la demande reprendra et/ou de la persistance des ruptures au niveau de l’offre.
- À plus long terme, les répercussions sur l'inflation dépendront de la capacité des responsables politiques à gérer la demande. Nous tablons sur un retrait en temps opportun des mesures de soutien monétaire et budgétaire par les autorités. Pour autant, ce scénario favorable comporte des risques que les investisseurs ne doivent pas négliger.
L’inflation en période de confinement
L'offre et la demande se sont contractées lors des périodes de confinement, mais la demande a chuté au moins autant que l'offre dans la plupart des principaux secteurs. Cette dynamique s’est traduite par une période de désinflation. Les mesures de confinement imposées à l'échelle mondiale à cause du virus ont entraîné une baisse spectaculaire des dépenses des ménages. La grande distribution, la restauration et l'hébergement ont été les secteurs les plus fortement pénalisés par des économies au point mort. Les données relatives aux cartes de paiement Visa pour le Royaume-Uni révèlent que les dépenses en magasin ont chuté de 45 % en glissement annuel. Des ruptures au niveau de l’offre ont également été observées, mais pas autant que sur le front de la demande dans certains secteurs. Une enquête réalisée au mois d’avril par l'Institut National des Statistiques a révélé que 23 % des entreprises du Royaume-Uni avaient été contraintes de fermer ou de suspendre temporairement leurs activités. Les fermetures d'entreprises se sont généralisées dans les secteurs de l'hôtellerie et des loisirs, alors que d'autres secteurs, moins touchés, ont pu commencer à rouvrir leurs portes plus tôt. La composante des nouvelles commandes manufacturières de l’enquête des directeurs des achats a reculé plus fortement que celle des stocks d’entreprises, suggérant une fois de plus que le repli de la demande a dépassé les ruptures d’approvisionnement.
Le recul des cours du pétrole a également contribué au repli de l'inflation globale. La chute soudaine du trafic aérien et routier s’est traduite par un reflux de la demande de carburant, alors que les principaux producteurs de pétrole avaient relevé leur production, ce qui s’est soldé par une chute historique des cours de l’or noir. L’énergie représentant entre 5 % à 7 % des paniers d’inflation en Europe et aux États-Unis, il n’est pas surprenant de voir le chiffre d’inflation globale tendre vers zéro. Or, les cours pétroliers ayant déjà commencé à rebondir, l’essentiel de la baisse causée par la chute des prix énergétiques est déjà probablement derrière nous.
La composition des paniers d'inflation permet également d’expliquer le recul de l'inflation. Les dépenses en produits ménagers, dont les produits alimentaires ont bien résisté, mais les secteurs qui connaissent des baisses significatives de consommation représentent une part plus importante des paniers d'inflation (Graphique 1). Certaines problématiques techniques rendent également l’évaluation précise de l'inflation compliquée dans une période comme celle-ci. Il n’est pas aisé, par exemple, de constater les prix de biens et de services que les ménages n'ont pas eu la possibilité d’acheter. Parallèlement, les pondérations du panier d’inflation ne s’ajustent qu’une seule fois par an et ne tiennent donc pas compte du changement extraordinaire induit par les tendances récentes en matière de dépenses en biens essentiels. Nombre de ménages n’auront pas perçu cette période comme étant si désinflationniste.
GRAPHIQUE 1 : PONDÉRATIONS DE L’INFLATION GLOBALE PAR SECTEUR
% du panier total
Source : BEA, Eurostat, OECD, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. La mesure de l’inflation au Royaume-Uni et en zone euro est l’inflation des prix à la consommation (IPC). La mesure de l’inflation aux États-Unis est l’IPC, mais cet indice inclut également les coûts de logement des propriétaires occupants, d’où la pondération plus importante du logement aux États-Unis. Données au 15 juillet 2020.
Revenir à une nouvelle normalité
Les mesures de distanciation sociale ayant été assouplies, nous pourrions assister à un regain d’inflation. Les ménages pourraient bien chercher à débrider une demande qu’ils ont jusqu’ici réprimée, cherchant à rattraper le temps perdu, alors que les entreprises peinent à retrouver leur pleine capacité.
La mobilité au sein de la population a déjà augmenté au Royaume-Uni et en Europe, sous l’effet d’une crainte moins grande du virus, bien que les directives de distanciation sociale aient été maintenues. Selon un sondage YouGov au Royaume-Uni, lorsque le coronavirus représentera une menace moins importante, les ménages n’auront qu’une hâte : aller au restaurant, prendre des vacances dans leur pays et prendre soin d’eux afin de profiter de certaines des choses dont ils ont été privés lors du confinement. Cependant, leur capacité à réaliser ces vœux dépend clairement de la manière dont leurs revenus et leur emploi ont été protégés.
Entre février et mai, les soldes des cartes de crédit des consommateurs ont chuté d'environ 10 % au Royaume-Uni et aux États-Unis, les ménages remboursant leurs dettes. Et malgré la baisse de rémunération des employés, les revenus disponibles aux États-Unis ont, en réalité, sensiblement augmenté grâce aux aides d’envergure de l'État (Graphique 2).
GRAPHIQUE 2 : REVENUS ET DÉPENSES DES MÉNAGES AMÉRICAINS
Niveau d'indice, base 100 en février 2020
Source : BEA, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Le revenu après impôts et prestations gouvernementales est égal au revenu disponible. Guide des marchés - Royaume-Uni & Europe. Données au 15 juillet 2020.
Du côté de l’offre les entreprises pourraient éprouver des difficultés à ramener rapidement leur capacité aux niveaux d’avant la crise du Covid. Certaines auront procédé à des licenciements permanents et contracté davantage de dettes, tandis que d’autres auront procédé à des fermetures définitives. Il en résulte que le rebond de la demande pourrait dépasser celui de l'offre, se révélant ainsi inflationniste.
La distanciation sociale demeurant nécessaire, la capacité de l’offre continuera d’être limitée, ce qui pourrait se solder par une hausse des prix dans certains secteurs. Les statistiques OpenTable révèlent que dans certains pays comme l'Allemagne, les réservations des restaurants sont pratiquement revenues à la normale. Imaginez par exemple que vous deviez réserver une table dans un restaurant britannique à la mode qui est contraint de tourner avec la moitié du nombre de tables habituel. Vous constaterez probablement que ce sera plus difficile et peut-être plus cher.
Même dans un monde où un vaccin serait disponible, les pressions inflationnistes pourraient se manifester dans des secteurs où la capacité commerciale a été plus durablement affaiblie. Par exemple, imaginons que certaines compagnies aériennes ne soient pas parvenues à survivre. La baisse de concurrence entre les compagnies aériennes entraînerait ainsi une hausse du prix des billets d’avion.
Cependant, l’accélération potentielle de l'inflation dépend fortement du succès des mesures gouvernementales, qui, pour être efficaces, doivent, au moins, parvenir à neutraliser l'impact du Covid-19 sur les revenus des ménages et, dans l'ensemble, minimiser le chômage de longue durée. En Europe et au Royaume-Uni, des programmes gouvernementaux de protection des emplois ont été instaurés. Aux États-Unis, des allocations chômage et des chèques de soutien plus généreux que d'habitude ont permis de stimuler les revenus. Cependant, si ces programmes gouvernementaux s’avèrent insuffisants ou sont retirés trop tôt, nous pourrions assister à un repli plus durable de la demande, avec pour corollaire une baisse de l'inflation sousjacente. Nous surveillerons également de près les signes qui indiquent que les entreprises se servent du caractère sans précédent de cette récession pour procéder à des coupes dans les salaires, un phénomène auquel nous avons rarement assisté par le passé.
Un exercice d'équilibriste à long terme
À plus long terme, l’important est la manière dont les responsables politiques équilibrent l'offre et la demande. L'ampleur même de la réponse politique au Covid-19 pourrait permettre à la demande d’excéder l'offre, si cette aide était maintenue. Si, à l’avenir, les autorités recourent de manière excessive aux mesures de soutien ou ne lèvent pas le pied de l’accélérateur au bon moment, nous pourrions alors envisager une période où la demande serait supérieure à l’offre, ce qui se traduirait par une hausse de l’inflation.
Ces dernières années, les responsables politiques ont eu des difficultés à générer un niveau d'inflation suffisant du fait de facteurs liés à l’offre. La mondialisation, l’intensification du commerce international, la baisse des droits de douane à l’importation, le pouvoir déclinant des syndicats, la montée en puissance des technologies et de l'automatisation ainsi que l'économie des petits boulots ont tous été désinflationnistes, en particulier pour les biens physiques (Graphique 3).
GRAPHIQUE 3 : INFLATION DES SERVICES ET DES PRODUITS ESSENTIELS AUX ÉTATS-UNIS
Variation en % (GA)
Source : BLS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. L’IPC est l’indice des prix à la consommation. L’IPC sous-jacent des produits correspond à l’IPC des produits hors prix des produits alimentaires et de l'énergie. Guide des marchés - Royaume-Uni & Europe. Données au 15 juillet 2020.
Nous pourrions assister à un certain degré de dé-mondialisation, les entreprises accroissant leur production domestique pour des raisons politiques. De plus, en raison de la hausse des droits de douane et d'un alignement réglementaire, certains marchés émergents pourraient commencer à exporter l’inflation vers les pays développés. Même s’il est possible qu’une partie de la production soit rapatriée, notre scénario central n’est pas celui d'une inversion significative de la mondialisation. En effet, les entreprises et les particuliers ne toléreront probablement pas la hausse des coûts qui accompagne généralement le retour de la production sur leur territoire. Plus important encore, les entreprises chercheront à s'assurer du maintien de leur production à proximité de leur base grandissante de consommateurs étrangers, en particulier sur les marchés émergents. Rien ne nous indique non plus clairement que l’un des autres facteurs est susceptible de s’inverser à court terme. La technologie, par exemple, semble appelée à gagner en importance plutôt qu'à diminuer sous l’effet de la pandémie, alors que l'économie des petits boulots devrait probablement se maintenir en l’état un certain temps.
La question centrale continue cependant de se poser. Les gouvernements et les banques centrales en feront-ils trop pour stimuler la demande à moyen terme ? Le fait que les banques centrales et les gouvernements collaborent est, à notre avis, source de risques inflationnistes. Au lendemain de la crise financière de 2008, les banques centrales avaient travaillé essentiellement seules. L'expansion de la monnaie de base était censée parvenir aux consommateurs par l’intermédiaire du crédit bancaire et de l'effet de richesse. Mais la prudence des banques en matière d’octroi de crédits, la rigueur accrue en matière de contrôle réglementaire ainsi que la concentration de la richesse entre les mains de ceux qui avaient une faible propension à consommer, ont eu pour effet de réduire l'efficacité de l'assouplissement quantitatif.
De plus, les ménages avaient également accumulé d'importantes dettes avant la crise financière, si bien que les gouvernements avaient contracté des dettes encore plus importantes pour soutenir le système financier. Cette situation s’est soldée par un désendettement important des ménages et par une politique d’austérité dans le secteur public. Il est très difficile de tabler sur une hausse de l’inflation alors qu’une part importante des salaires du secteur public est gelée (Graphique 4).
GRAPHIQUE 4 : VARIATION DU SOLDE PRIMAIRE AJUSTÉ EN FONCTION DU CYCLE ET DE LA CROISSANCE DES SALAIRES AU ROYAUME-UNI
Variation annuelle en % du PIB potentiel, par exercice fiscal (éch. de gauche) ; % de variation d'une année sur l’autre, moyenne mobile sur trois mois (éch. de droite)
Source : OBR, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. La croissance des salaires des secteurs public et privé se réfère à la rémunération totale. Données au 15 juillet 2020.
Nous voilà donc dix ans plus tard et le cas qui se présente à nous aujourd’hui est inédit. Malgré des niveaux de dette publique très élevés, les « faucons » en matière budgétaire sont minoritaires. L'expansion budgétaire est considérable (Graphique 5). Dans le même temps, le rapport entre la dette et le revenu des ménages est bien meilleur aujourd’hui qu’avant l’épidémie de Covid.
GRAPHIQUE 5 : DÉPENSES BUDGÉTAIRES DISCRÉTIONNAIRES EN RÉPONSE À LA CRISE FINANCIÈRE ET À LA PANDÉMIE DE COVID-19
% du PIB du G20
Source : IMF Fiscal Monitor, J.P. Morgan Asset Management. Les chiffres reflètent uniquement les mesures de dépenses discrétionnaires et n'incluent pas les dépenses budgétaires via les stabilisateurs automatiques. Données au 15 juillet 2020.
Si les gouvernements maintiennent le cap, les banques centrales durciront-elles leur politique en temps opportun conformément à leur mandat d'inflation ? Bien avant l’émergence de la pandémie de Covid19, la communauté des banques centrales débattait des avantages d'instaurer un objectif moyen d'inflation. Dans ce régime, « le passé n’appartient pas au passé ». Toute période passée durant laquelle l'inflation a été inférieure à l’objectif doit être compensée par une période d’inflation supérieure à l’objectif. Nous pensons que les banques centrales adopteront ce type de régime dans les années à venir et qu’elles toléreront donc une période de dépassement du seuil inflationniste. La Fed pourrait mettre ce régime en place dès cette année.
Même si ce système pourrait s’avérer parfaitement judicieux en garantissant un maintien des anticipations d'inflation près de leurs objectifs respectifs, il s'agira d'un exercice d'équilibre périlleux car il faudra convaincre les investisseurs que cette tolérance au dépassement de l’objectif d’inflation est limitée. Compte tenu des niveaux d'endettement très élevés dans les secteurs privé et public, les investisseurs pourraient bien se demander si cette tolérance consiste à accepter une inflation légèrement supérieure au seuil à court terme.
En résumé, le recours des banques centrales à la planche à billets n’annonce pas nécessairement une remontée de l’inflation. La vitesse de circulation de la monnaie de base lors de la prochaine phase d'expansion sera à notre avis sensiblement plus élevée qu’aujourd’hui en partant du principe que les gouvernements ne reprendront pas les mesures d'austérité. Nous pensons que les banques centrales maintiendront le cap sur la faiblesse de l’inflation à moyen terme, ce qui n’est pas sans risque. Nous surveillerons donc les signes d’influence de la sphère politique sur les comités et les décisions de politique monétaire.
Quels actifs pourraient permettre de se prémunir contre une hausse de l'inflation ?
Les rendements des emprunts publics à long terme sont à des niveaux historiquement bas. Tout regain d'inflation grèverait alors des rendements réels déjà faibles. Les obligations protégées contre l'inflation, comme leur nom l'indique, peuvent protéger les performances contre une inflation inattendue et représentent généralement une catégorie d'actifs prisée lorsque les investisseurs craignent une hausse de l'inflation. Compte tenu d’anticipations d'inflation de seulement 1,3% aux États-Unis à moyen terme, les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS) protégeraient les investisseurs d'une remontée de l'inflation, si les scénarios de hausse de l’inflation venaient à se matérialiser.
Les investisseurs pourraient envisager de renforcer leurs portefeuilles avec des actifs réels, notamment des infrastructures de base et une sélection de biens immobiliers coeur. L'or pourrait également permettre de se protéger contre une hausse de l'inflation. Si les banques centrales continuent d'imprimer massivement des billets pour financer les mesures de relance budgétaire, les rendements réels pourraient baisser à mesure que les anticipations d'inflation se redressent. Cependant, les rendements nominaux des emprunts d'État restent faibles grâce à l'assouplissement quantitatif et/ou au contrôle de la courbe des rendements et à la répression financière. Un environnement marqué par des rendements réels au plus bas serait probablement positif pour l'or.
Les actions pourraient également servir de couverture contre l'inflation, mais fonctionneraient mieux dans un environnement où l'inflation n'est ni trop faible, ni trop élevée. Les actions protègent généralement mieux contre une hausse de l'inflation que les obligations. La hausse des prix est généralement favorable aux bénéfices des entreprises, à condition que les entreprises soient en mesure de répercuter cette remontée des coûts sur les consommateurs. Historiquement, les actions affichent de belles performances dans des environnements d'inflation légèrement positive, entre 1 % et 3 %. Elles sont moins performantes lorsque l'inflation est très élevée. Dans des environnements à très forte inflation, les entreprises peuvent avoir du mal à répercuter entièrement la hausse des coûts car les banques centrales travaillent dans la direction opposée pour freiner la demande et augmenter le poids des intérêts, ce qui peut avoir pour corollaire de grever les bénéfices.
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