« L’IA est‑elle une bulle ? » a été l’une des questions majeures auxquelles les investisseurs sont confrontés depuis la pandémie. Dans nos Perspectives d’investissement 2026 (publiées en novembre dernier), nous expliquions pourquoi il nous semblait impossible de trancher de manière définitive sur la capacité des investissements considérables dans l’intelligence artificielle (IA) à générer un retour sur investissement suffisant. Il était tout simplement trop tôt pour évaluer dans quelle mesure l’IA améliorerait la rentabilité des entreprises et le prix que celles-ci seraient prêtes à payer pour l’adopter. Notre analyse concluait donc que l’exposition technologique restait un élément important des allocations actions, mais qu’elle supposait une gestion prudente des risques.
Les enseignements des six derniers mois ont été dans l’ensemble encourageants pour le secteur technologique. Les indicateurs issus des enquêtes révèlent une adoption croissante par les entreprises, l’indice Ramp AI suggérant désormais que plus de la moitié des sociétés interrogées sont abonnées à une solution d’IA, contre 40 % il y a un an. La dernière mise à jour de la famille de grands modèles de langage Claude par Anthropic a également suscité l’enthousiasme, cette nouvelle version étant davantage conçue pour répondre aux besoins des entreprises.
Nous sommes également rassurés par la dispersion accrue des rendements au sein des segments du marché liés à la technologie. Cette dispersion a augmenté entre les sous-secteurs (logiciels vs semi-conducteurs), entre les titres au sein des sous-secteurs (hyperscalers américains) et entre les régions. En d’autres termes, les investisseurs analysent en détail les fondamentaux de chaque société plutôt que de miser sur le marché dans son ensemble, ce qui serait un comportement plus courant dans la phase d'euphorie tardive d'une bulle en formation. Une dispersion accrue des rendements indique également un environnement plus porteur pour la gestion active, propice à la génération d’alpha.
Cependant, il est indéniable que des interrogations demeurent, en particulier concernant l’effet que l’IA aura sur l’économie mondiale, les profits qu’elle permettra de générer, et qui va capter la plus grande partie de ces gains.
Pour parer aux principaux effets de ces incertitudes, les investisseurs privilégient certains segments de la chaîne d’approvisionnement de l’IA (comme la mémoire à large bande passante) dans lesquels des goulets d’étranglement confèrent aux entreprises un fort pouvoir de fixation des prix, leur permettant de dégager des profits conséquents. À l’inverse, les secteurs perçus comme les plus exposés au risque de disruption ont été durement sanctionnés : les sociétés des secteurs des logiciels et des médias ont cédé respectivement 3 % et 32 % depuis le début de l’année 2025 (voir graphique 7).
Nous présentons ci-dessous trois stratégies pour tirer parti des opportunités technologiques disponibles tout en se protégeant des facteurs de risque.
Se préparer à la volatilité des hyperscalers
Les hyperscalers américains vont tout faire pour remporter la course à l’IA. Selon les estimations des analystes sellside, les dépenses d’investissement de 2026 de cinq sociétés américaines à elles seules atteignent désormais 697 milliards de dollars US, en hausse de 173 milliards de dollars US depuis le début de l’année. En parallèle, des besoins de financement considérables mettent sous pression les bilans de certains titres. Par conséquent, les corrélations bilatérales entre les hyperscalers américains, c’est-à-dire la mesure dans laquelle des actions évoluent dans la même direction, ont chuté à des niveaux sans précédent (voir graphique 8). L’écart de performance entre le meilleur hyperscaler américain (Alphabet) et le moins bon (Meta) sur l’année écoulée jusqu’au 8 juin atteint un niveau remarquable de 125 points de pourcentage.
En raison de l’incertitude quant aux futurs gagnants, les investisseurs ne récompensent désormais les nouvelles dépenses d’investissement qu’en présence de signes d’une demande finale plus forte, une tendance qui semble appelée à se poursuivre. Lors de la dernière saison des résultats, les programmes de dépenses d’investissement plus élevés n’ont soutenu la performance que lorsqu’ils étaient associés à des prévisions de revenus orientées à la hausse. La solidité des bilans restera également sous surveillance. Suite à l’érosion des réserves de trésorerie, les dépenses d’investissement consacrées à l’IA sont passées de 33 % des flux de trésorerie d’exploitation des hyperscalers en 2023 à une estimation de 93 % en 2026.
En définitive, pour regagner la faveur des investisseurs, les hyperscalers n’ont qu’une option : prouver que la demande est suffisante pour générer un retour sur investissement positif, et le faire assez vite pour éviter toute pression démesurée sur les flux de trésorerie existants.
La chaîne d’approvisionnement de l’IA devrait connaître moins de volatilité
Quel que soit le retour sur investissement que les hyperscalers pourront atteindre, l’envolée des dépenses d’investissement produit dès aujourd’hui des effets positifs considérables sur leurs bénéficiaires. Les fabricants de semi-conducteurs, de composants mémoire et d’électronique affichent des révisions à la hausse spectaculaires de leurs prévisions de résultats, au même titre que les sociétés liées à la construction de centres de données.
Selon les estimations du consensus, les bénéfices des entreprises américaines de semi-conducteurs ont augmenté de 98 % en 2026, une progression plus de cinq fois supérieure à celle des hyperscalers américains (voir graphique 9). Si Nvidia reste le leader du marché dans la conception de puces de dernière génération, avec une marge d’exploitation de 75 %, la rentabilité des sociétés liées à la production de semi-conducteurs s’est envolée dans le monde entier. Depuis janvier, les estimations du bénéfice par action (BPA) pour 2026 des fabricants asiatiques, américains et européens de semi‑conducteurs ont été révisées à la hausse de 89 %, 22 % et 17 % respectivement.
À long terme, l’hypothèse qu’un seul sous‑secteur absorbe une part aussi importante des bénéfices totaux n’est pas viable. Un certain degré de reconvergence est donc probable, soit dans le cadre d’un scénario de « rattrapage », dans lequel la demande d’IA valide les dépenses d’investissement des hyperscalers, qui exigeront une part plus importante des gains globaux ; soit par le biais d’un scénario de « reflux», dans lequel une baisse des dépenses d’investissement liées à l’IA affecterait sans doute plus durement le sous-secteur des semi-conducteurs, compte tenu de leur récente progression et de l’ampleur des prévisions de bénéfices déjà intégrées.
Bien que la surperformance récente des semi‑conducteurs ne puisse se maintenir indéfiniment, les valorisations actuelles offrent des raisons de rester optimiste. De fait, les valorisations des fabricants américains de semi-conducteurs ont baissé durant l’année écoulée et, à 22x les bénéfices prévisionnels à douze mois, elles ne dépassent que d’un point celles du S&P 500. Compte tenu de la trajectoire de croissance des bénéfices prévue, cet écart semble relativement faible.
On pourrait penser que des hypothèses de croissance des bénéfices irréalistes abaissent artificiellement les valorisations. Il est donc utile de se référer au ratio cours/ bénéfices-croissance (PEG) rétrospectif, qui compare le ratio cours/bénéfices à la croissance des bénéfices réalisée plutôt qu’à la croissance prévisionnelle. Constat surprenant, le « PEG rétrospectif » du secteur américain des semi‑conducteurs est non seulement inférieur à celui d’autres sous‑secteurs impliqués dans le déploiement de l’IA, mais il a également cédé plus de terrain sur l’année écoulée (voir graphique 10).
L’opportunité est désormais mondiale
Le poids de l’exposition aux technologies dans les indices de référence régionaux a une nouvelle fois été un facteur déterminant de la performance depuis le début de l’année (voir graphique 11). Alors que les indices de référence américains et chinois présentent la plus grande exposition aux hyperscalers, des flux considérables de dépenses d’investissement liées à l’IA ont bénéficié à des fournisseurs d’autres pays, en particulier la Corée et Taïwan. La croissance des bénéfices sur les marchés émergents a été si forte que les valorisations se sont repliées en 2026 malgré des rendements de 18 %, la contribution du secteur de la technologie ayant atteint plus de 100 % de cette performance (voir graphique 12).
Les technologies de l’IA étant de plus en plus perçues comme un enjeu essentiel de sécurité nationale, l’évolution géographique de leur développement mérite une attention particulière. Les États-Unis et la Chine semblent tous deux déterminés à remporter la course à l’IA, les États-Unis conservant une avance en matière d’innovation de pointe, même si les modèles opensource/open weight de la Chine offrent des coûts bien inférieurs. (Il reste à voir si d’autres régions, dont l’Europe, accepteront d’utiliser des capacités d’IA fournies par des tiers ou si elles chercheront à développer des capacités souveraines.)
La stratégie de la Chine semble miser sur l’utilisation la plus large possible, et non sur les modèles les plus puissants, pour offrir des agents et des modèles d’IA conçus comme un produit de base que toutes les entreprises peuvent utiliser. Bien que la profondeur de l’adoption reste limitée, les entreprises chinoises semblent décidées à franchir le pas : plus de 50 % des petites et moyennes entreprises utilisent déjà l’IA dans leurs activités, et 27 % prévoient de l’adopter dans les deux prochaines années.
La Chine a également progressé dans le déploiement à grande échelle de la robotique, et semble mieux positionnée et plus disposée à mettre en œuvre des applications concrètes (drones, transports autonomes), grâce à un cadre réglementaire interne plus favorable. Près de 40 % des investissements liés à l’IA dans le pays sont ainsi consacrés à la robotique.
Enfin, la Chine dispose d’un « avantage physique » grâce à ses capacités énergétiques étendues et croissantes, ainsi qu’à son approvisionnement en minerais critiques. Cet avantage lui permet de construire des centres de données à un rythme bien plus rapide que partout ailleurs dans le monde.
À ce jour, nous discernons de meilleures opportunités d’investissement dans des sociétés asiatiques impliquées dans le développement de l’IA (semi-conducteurs, robotique, équipements industriels, etc., en Chine et en Asie émergente au sens large) plutôt que dans les hyperscalers chinois. En raison des subventions accordées par l’État chinois, l’incertitude quant à la capacité des hyperscalers chinois à monétiser leurs investissements actuels est plus élevée que pour leurs homologues américains.
Saisir l’opportunité tout en minimisant la volatilité
Les évolutions liées à l’IA depuis la publication de nos perspectives 2026 ont été dans l’ensemble positives. La dispersion croissante au sein de l’écosystème de l’IA suggère que les investisseurs examinent avec attention les fondamentaux des entreprises. Ce processus de découverte continuera à générer de la volatilité, à mesure que nous comprendrons comment l’IA influencera la création de valeur dans l’économie, et quels acteurs s’arrogeront la part du lion. Nous pensons que les bénéficiaires des dépenses d’investissement devraient évoluer de manière plus ordonnée.
Dans l’attente d’éléments plus probants concernant les retours sur investissement, une approche sélective reste de mise. La prochaine étape décisive concerne plusieurs introductions en bourse très attendues, qui permettront de jauger l’appétit des investisseurs pour une exposition encore plus élevée à l’IA. Nous analyserons plus en détail ce sujet dans les semaines à venir, même si, selon nous, ces événements ne devraient pas fondamentalement changer la donne. Les éléments reflétant la demande des entreprises pour l’IA, qu’ils soient positifs ou non, constitueront sans doute l’indicateur le plus déterminant au cours des prochains trimestres.