Jamais auparavant, nous n’avions vu de déficits budgétaires ou de réductions de taux d’une telle ampleur en dehors des périodes de récession
Avec le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche et la résurgence des tensions commerciales, on aurait pu penser que 2025 serait une année difficile pour les marchés. Au lieu de cela, les actions mondiales pourraient bien clôturer l’année sur une progression à deux chiffres.
Les marchés ont compris que si les tensions géopolitiques font la une des journaux, d’autres forces sont également à l’œuvre. La plus importante concerne les politiques monétaires et budgétaires toujours plus accommodantes, qui alimentent une machine économique déjà robuste.
En effet, jamais auparavant, nous n’avions vu de déficits budgétaires ou de réductions de taux d’une telle ampleur en dehors des périodes de récession (voir les graphiques 1 et 2).
Aux États-Unis, les contribuables commenceront à ressentir les bénéfices personnels de la relance budgétaire lorsque la One Big Beautiful Bill se traduira par des réductions importantes d’impôt, au début de l’année 2026. Ce surplus de liquidités s’ajoute aux effets de richesse générés par les hausses à deux chiffres des prix des actions et de l’immobilier. La Réserve fédérale (Fed), qui a fait l’objet de pressions politiques intenses, semble maintenant disposée à ramener son taux directeur à un niveau « neutre », qu’elle estime être autour de 3 %.
Il est important de noter que tous les Américains ne profitent pas de la relance budgétaire et de la baisse des taux d’intérêt, car la consommation est de plus en plus portée par les ménages à revenu moyen ou élevé plutôt que par les ménages à bas revenu. Le graphique 3 illustre pourquoi les États-Unis ont récemment été qualifiés d’économie « en K ». Outre les ménages à revenus moyens et élevés, les entreprises dépensent elles aussi à un rythme soutenu, notamment les sociétés technologiques. Les centaines de milliards de dollars de dépenses d’investissement évoquées lors des présentations de résultats des entreprises américaines contribuent de manière tangible à la croissance américaine.
L’activité devrait également s’accélérer de manière significative en Europe continentale en 2026. L’énorme plan de relance budgétaire annoncé en Allemagne en 2025 commencera à se répercuter dans les données économiques. Ces dépenses couvrent un très large éventail de projets, de la défense aux infrastructures de transport, en passant par les mesures de soutien à l’industrie. Le caractère résolument tourné vers l’investissement de ces plans devrait favoriser l’activité manufacturière et la croissance en général.
Les autres pays européens ont également décidé d’augmenter leur budget de défense, conformément à leur engagement de porter leurs dépenses militaires à 3,5 % du PIB (5 % si l’on inclut les autres dépenses d’infrastructures liées) d’ici 2035. En 2024, les dépenses pour la défense de l’Union européenne (UE) ont atteint 343 milliards d’euros, soit une hausse de 19 % par rapport sur un an, et devraient atteindre 400 milliards d’ici la fin 2027. L’UE a annoncé des plans pour aider les états membres à atteindre cet objectif, notamment la mise en œuvre du programme SAFE (Security Action For Europe), qui prévoit 150 milliards d’euros de prêts, ainsi que des ajustements de ses règles budgétaires.
Comme l’a souligné Christine Lagarde, la présidente de la Banque centrale européenne (BCE), les dépenses de défense peuvent améliorer la productivité si la recherche et développement débouche sur de l’innovation. Historiquement, les dépenses de défense européennes étaient principalement orientées vers le personnel, mais les plans futurs devraient davantage se concentrer sur les achats auprès d’entreprises établies en Europe, soutenant ainsi l’activité.
Les investisseurs ne devraient pas sous-estimer la puissance de la politique budgétaire. À notre avis, l’absence de mesures de relance budgétaire en Europe par rapport aux États-Unis explique en grande partie l’écart de croissance entre les deux régions au cours des 15 dernières années (voir le graphique 4). Les mesures de relance budgétaire expliquent également pourquoi l’Europe du Sud, qui a été la principale bénéficiaire du Fonds de relance de l’UE, a enregistré de si bons résultats ces dernières années. Le fait que l’Allemagne entre enfin dans la dynamique de relance budgétaire (selon les prévisions, la croissance de l’investissement public devrait être de 20 % en glissement annuel en 2026) est une grande nouvelle.
L’économie européenne bénéficie elle aussi de la relance monétaire. La BCE a rapidement abaissé ses taux à mesure que les risques d’inflation reculaient. La zone euro reste une économie sensible aux taux d’intérêt à court terme, et les dernières baisses de taux continuent de soutenir la croissance du crédit dans la région : les prêts aux ménages comme aux entreprises ont progressé cette année. En Allemagne, la reprise de l’activité immobilière devrait se traduire par une hausse des dépenses de mobilier et de rénovation, soutenant ainsi davantage la demande intérieure.
Le commerce extérieur devrait peser moins négativement sur la croissance européenne en 2026. Les exportations européennes ont été anticipées avant l’introduction des droits de douane américains au printemps 2025, ce qui a ensuite pesé sur les exportations le reste de l’année, mais le commerce extérieur devrait se normaliser à mesure que cet effet s’atténue.
L’Allemagne, qualifiée ces dernières années d’« homme malade de l’Europe », semble enfin renouer avec la croissance.
En France, la situation politique reste problématique pour l’ensemble l’Europe, mais les décisions difficiles, y compris l’ajustement budgétaire, ont été largement différées jusqu’à l’élection présidentielle de 2027. Il est donc peu probable que la France compromette la reprise européenne en 2026. Le pays étant fondamentalement « trop grand pour échouer », il est probable que des solutions européennes soient trouvées pour atténuer cette pression, comme le programme SAFE destiné à soutenir les dépenses de défense via le bilan de l’UE.
Les perspectives semblent légèrement moins dynamiques au Royaume-Uni, où les options monétaires et budgétaires sont plus limitées. Comme en France, la situation politique ne permet pas de réduire les dépenses publiques, si bien que de nouvelles hausses d’impôts pourraient peser sur la croissance à court terme. Cependant, la faiblesse de l’activité pourrait enfin commencer à faire baisser l’inflation, ce qui permettrait au moins à la Banque d’Angleterre de relâcher quelque peu sa politique restrictive.
L’Asie apporte elle aussi un soutien monétaire et budgétaire. Au Japon, l’élection d’une nouvelle Première ministre pro- croissance, favorable à la poursuite d’une politique monétaire et budgétaire accommodante, réduit la probabilité d’une hausse marquée des taux d’intérêt et confirme le rôle du pays comme fournisseur durable de capitaux bon marché.
La Chine tente de mettre en place des mesures de relance monétaire et de soutien ciblé, sans grand succès jusqu’à ces derniers mois. La confiance des entreprises et des ménages reste faible depuis la pandémie de COVID. Par ailleurs, les mesures prises par le gouvernement pour atteindre son objectif affiché de « prospérité commune » semblent avoir structurellement entamé l’appétit des entreprises chinoises pour le risque.
Cependant, les perspectives de la Chine semblent atteindre un point d’inflexion. L’émergence de la société d’intelligence artificielle (IA) DeepSeek a rappelé au monde le dynamisme entrepreneurial de la Chine. La reprise des valeurs de croissance chinoises portée par les avancées de DeepSeek a soutenu l’ensemble du marché chinois et, combinée à la stabilisation des prix de l’immobilier, devrait contribuer à améliorer la confiance des consommateurs. Le commerce chinois n’a, en réalité, pas vraiment souffert, malgré les gros titres, car les marchandises chinoises sont soit redirigées vers d’autres marchés, soit réacheminées vers les consommateurs américains via d’autres régions (voir le graphique 5).
Dans l’ensemble, considérant toutes les mesures de relance ou de soutien prises, la dynamique de l’activité mondiale devrait retrouver de l’élan et s’étendre à d’autres régions du monde en 2026.
Risques potentiels de déraillement : l’inflation
L’adoption actuelle de mesures de relance d’une ampleur jamais vue en temps de paix ne va cependant pas sans risques. Ces risques seront importants à surveiller pour les investisseurs, afin que, même s’ils profitent du contexte actuel, ils ne soient pas aveuglés par des problèmes potentiels en ligne de mire qui pourraient mettre en péril leurs rendements.
L’histoire montre qu’une relance excessive peut poser problème si elle alimente soit la hausse des prix à la consommation (particulièrement marquée dans les années 1970 et au début des années 2020), soit des bulles financières (dans les années 1920 et 1990).
L’inflation s’est révélée être une source d’inquiétude pour nous, et elle le restera encore à moyen terme. Pour l’instant, toutefois, un marché du travail suffisamment assagi et des demandes salariales en modération rassurent les banques centrales : même si l’inflation globale remontait quelque peu, elle ne devrait pas s’ancrer via des anticipations de prix plus élevées et une hausse des salaires.
Le risque pour 2026 est donc que, à mesure que l’activité s’accélère, les salariés commencent à demander des augmentations de salaire, et que l’inflation prenne davantage d’ampleur. Nous gardons à l’esprit que les économistes ont généralement un piètre bilan en matière de prévision des pics d’inflation. L’ampleur et la persistance de la hausse de l’inflation survenue en 2022, qui s’est révélée particulièrement néfaste pour les actions et les obligations, n’avaient pas été anticipées par le consensus (voir le graphique 6).
Si l’inflation se renforcer davantage, les banques centrales occidentales devront sans doute repousser l’idée de nouvelles baisses de taux. Certains pourraient avancer que les pressions politiques pousseraient les banques centrales à poursuivre l’assouplissement malgré tout. Les marchés obligataires pourraient cependant se montrer nerveux quant à la détermination des autorités monétaires à maintenir la stabilité des prix, ce qui conduirait à une hausse des rendements à long terme.
Les décisions de la Fed seront particulièrement scrutées en 2026. L’évaluation des présidents des banques fédérales régionales en février et le remplacement de Jerome Powell à la présidence en mai offrent à l’administration Trump la possibilité d’exercer une influence accrue sur la politique monétaire. Si la Maison-Blanche parvient à révoquer le gouverneur Cook, et si les personnes actuellement nommées par Trump se rallient, il existe une possibilité qu’elle se retrouve en position de nommer les 12 présidents des banques régionales de la Réserve fédérale ainsi que trois des sept gouverneurs, dont le président.
Ce n’est pas notre scénario central, mais si l’indépendance de la banque centrale américaine devait réellement être remise en question, le dollar serait probablement l’actif qui en pâtirait le plus. Nous rappelons encore une fois aux investisseurs de bien réfléchir à leur exposition aux devises puisque, comme en 2025, l’évolution du dollar peut avoir une incidence notable sur les rendements finaux.
Risques potentiels de déraillement : les bulles financières
Les excès de liquidité ne se reflètent pas toujours dans les prix à la consommation. Ils sont parfois plus visibles dans les prix des actifs. Étant donné les valorisations élevées des marchés actions et l’envolée des prix de l’immobilier aux États-Unis et en Allemagne, il s’agit d’un risque qui mérite une attention particulière.
La difficulté consiste à déterminer le moment où l’enthousiasme rationnel bascule dans l’emballement irrationnel. Il est encore plus difficile d’anticiper le passage de l’euphorie au désenchantement. C’est pourquoi nous consacrons un chapitre entier à la partie du marché actions où les valorisations sont actuellement les plus élevées (voir le chapitre Gérez avec prudence la concentration du portefeuille dans le secteur technologique). Le degré élevé de concentration sur les indices de référence des actions technologiques continue de nous inquiéter, compte tenu des interrogations relatives au retour sur investissement des énormes dépenses que ces entreprises engagent, ainsi que de l’augmentation progressive de l’effet de levier, qui semble maintenant soutenir ces dépenses. Nous avons également consacré un chapitre aux opportunités risque/rendement que nous jugeons plus attractives hors du marché américain (voir le chapitre Diversifiez de manière sélective au sein des actions mondiales).
Notre prochain chapitre porte sur le crédit privé et le capital- investissement, deux marchés qui ont récemment soulevé des interrogations en tant que potentiels destinataires d’une liquidité excédentaire susceptible de poser des problèmes à terme. Nous jugeons la situation moins préoccupante que ne le laisseraient penser les récents gros titres (voir le chapitre N’ayez pas peur d’investir sur les marchés privés).
De meilleures perspectives pourraient encore se profiler.
Il n’est pas certain que ces abondantes liquidités aboutiront à une inflation galopante ou à une bulle financière. Un scénario favorable de poursuite de l’expansion économique durable est possible si ces mesures de relance soutiennent l’augmentation de l’offre globale dans l’économie mondiale.
Ce sera le cas si l’IA et d’autres nouvelles technologies améliorent la productivité d’un large spectre d’entreprises. Les bénéfices actuels des géants technologiques pourraient à terme profiter à l’ensemble des entreprises mondiales. Ces profits pourraient également être redistribués aux salariés devenus plus productifs. Pour compléter ce tableau idyllique, les États se retrouveraient submergés de recettes fiscales provenant d’entreprises et de ménages prospères, ce qui leur permettrait de rembourser leurs dettes.
Ce scénario est possible. Pour conclure, nous recommandons par conséquent de rester exposé aux risques tant que des mesures de relance ou de soutien sont mises en œuvre pour accompagner la croissance. Mais nous invitons également les investisseurs à rester très attentifs à la façon dont les choses pourraient mal tourner et de choisir leurs stratégies avec soin (voir le chapitre Protégez- vous contre les déraillements de l’économie). Si l’inflation fait dérailler l’économie, les actions et les obligations en souffriront probablement. Selon nous, un parcours plus sûr, capable d’atténuer les chocs inflationnistes, doit inclure un ensemble d’actifs alternatifs offrant une véritable protection contre l’inflation. Si le secteur technologique faiblit, ceux qui investissent passivement dans des actions américaines ou mondiales seront en première ligne au moment de l’impact. Les investisseurs doivent donc bien réfléchir à la manière dont ils allouent leurs capitaux afin de profiter efficacement de la croissance, tout en s’assurant de disposer d’une protection suffisante en cas de déraillement de l’économie.