Obligations d'entreprises Investment Grade : l'importance de la gestion active
Les obligations d'entreprises Investment Grade sont de plus en plus prisées des investisseurs en quête de rendement. Découvrez comment les stratégies actives sont essentielles pour rémunérer les risques pris par les investisseurs.
En pleine tempête
À la veille du Nouvel An 2019, tandis que les populations du monde entier célébraient le début d'une nouvelle année avec optimisme et enthousiasme, personne n'aurait pu imaginer la tempête sans précédent qui allait bientôt éclater et mettre à mal l'économie et les marchés mondiaux.
La panique s'est rapidement installée au début de l'année 2020, à mesure que la pandémie mondiale de Covid-19 se propageait. La ruée des investisseurs sur les liquidités n'a épargné aucun marché. Sur le marché des titres obligataires, la liquidité s'est, pour l’essentiel, asséchée, les cours du brut américain sont tombés en dessous de zéro pour la première fois de l'histoire et les spreads des obligations d'entreprises ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis la crise financière mondiale de 2008-2009.
Bien que la crise actuelle soit loin d'être terminée et que de nombreuses incertitudes demeurent, les bouleversements du premier trimestre de 2020 semblent déjà appartenir à l'histoire ancienne. Les leçons apprises ne seront pas oubliées de sitôt, surtout par les investisseurs en obligations d'entreprises Investment Grade.
Attrait du crédit investment grade
Les obligations d'entreprises Investment Grade (celles notées BBB- et plus) ont toujours été considérées comme des valeurs refuges de haute qualité pour les investisseurs à la recherche de revenus et de rendements réguliers, mais dont l'appétit pour le risque de défaut est faible.
Au lendemain de la crise financière mondiale, les taux d'intérêt historiquement bas et la quête permanente de rendement ont contribué à faire des obligations d'entreprises IG une classe d'actifs de plus en plus appréciée. Ces obligations, compte tenu du risque de crédit sous-jacent, offrent une prime de spread supérieure à celle des obligations d'État et, par conséquent, un rendement plus élevé, ce qui alimente la demande, en particulier auprès des investisseurs non américains aux prises avec des taux locaux négatifs en Asie et en Europe.
Cette progression continue de la demande, accompagnée d'une certaine complaisance de la part des agences de notation, a permis aux émetteurs IG de bénéficier d'un accès presque sans restriction et à faible coût aux marchés de la dette. L'encours de la dette IG a ainsi presque doublé depuis 2009. Toutefois, à mesure que le marché s'est développé, la qualité globale du crédit s'est détériorée tandis que la qualité de signature des émetteurs individuels sous-jacents s'est davantage dispersée.
La composition, les caractéristiques d'investissement et les bénéfices potentiels d'une allocation Investment Grade sont donc désormais plus largement conditionnés par l'approche utilisée pour obtenir cette exposition.
Les solutions peu coûteuses et plus faciles ne sont pas forcément les meilleures
Au fil des ans, les stratégies indicielles passives, conçues pour répliquer un indice au plus près tout en minimisant les coûts et sans attacher d'importance à la composition du portefeuille ont connu un essor considérable. Encore récemment, le choix d'une approche passive était considéré comme une solution bon marché et facile pour accéder au marché des entreprises investment grade.
Cependant, ce qui semble avoir échappé aux investisseurs, c'est que ce style d'investissement passif est exposé à une faiblesse inhérente des indices d'obligations d'entreprises IG, à savoir leur structure pondérée par la dette, qui donne davantage de poids aux émetteurs les plus endettés. L'objectif de minimiser la tracking error oblige les investisseurs à s'exposer de manière plus importante à ces émetteurs les plus endettés sans pouvoir tenir compte de la qualité de signature sous-jacente - et par conséquent du risque de crédit - des entreprises auxquelles ils prêtent.
En revanche, les stratégies actives fondées sur la recherche, c'est-à-dire celles dont la sélection des titres repose sur des données fondamentales, relatives et techniques, visent à identifier les titres IG les plus intéressants dans une perspective de performance ajustée du risque. Par ailleurs, les stratégies de crédit actives ont la flexibilité nécessaire pour s'adapter aux variations de la composition des indices, en privilégiant la sélection de titres qui rémunèrent les investisseurs en fonction du risque qu'ils prennent.
Ne pas tomber en panne
Il est aujourd'hui plus que jamais essentiel de comprendre le risque fondamental des entreprises individuelles et de veiller à ce que les investisseurs soient correctement rémunérés pour ce risque.
Compte tenu du niveau de croissance de la dette et de l'effet de levier des entreprises, les obligations IG sont désormais plus sensibles au risque de dégradation de leur note. Or près de 50 % du marché est composé d'émetteurs de moindre qualité notés BBB. Dans un contexte économique vigoureux, comme celui des dix dernières années, de telles entreprises sont en mesure de maintenir des niveaux d'endettement plus élevés à un coût très faible. Une telle situation peut perdurer tant que les bénéfices et la croissance sont préservés. Toutefois, lorsque le réservoir de carburant se vide, il faut payer le prix de ce risque. C'est précisément ce qui est arrivé cette année.
Ford Motor Company, dont la note a été dégradée en catégorie haut rendement à la fin du mois de mars est un bon exemple. À mesure que le marché commençait à intégrer cette dégradation, le spread de crédit - ou prime de risque - des obligations de Ford s'est élargi de plus de 600 points de base tandis que leur prix chutait de 104,33 euros à 81,89 euros, soit plus de 20 %, en un mois seulement.
Avec environ 13 milliards d'euros (14 milliards de dollars) de dette libellée en euros [HRW1] [LC(G2] , Ford était une composante relativement importante de l'indice European IG Corporate. De par la nature passive des stratégies d'indexation, les investisseurs ayant opté pour cette approche pour s'exposer au crédit IG ont donc, dans un premier temps, été contraints de porter ces obligations, puis de les vendre lors du rééquilibrage de l'indice à la fin du mois.
Éviter les anges déchus
Depuis le début de l'année, plus de 200 milliards de dollars de dettes d'entreprises investment grade ont été déclassés en catégorie spéculative. Ces « anges déchus » représentent plus de 1,5 % de l'indice Global Investment Grade et plus de 2 % de l'indice US Investment Grade. Ces dégradations devraient se poursuivre au cours des trois prochains mois.
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