Mantener el crédito con gestión activa reduce los problemas de la indexación pasiva
Los bonos corporativos investment grade (IG) son cada vez más populares entre los inversores en búsqueda de rentabilidad. A pesar de que los fondos pasivos indexados ofrecen acceso de bajo coste a mercados IG, en el entorno de mercado actual las estrategias activas basadas en el research-driven son vitales si los inversores quieren verse recompensados por los riesgos que asumen.
Una tormenta perfecta
Basta decir que la víspera de Año Nuevo de 2019, cuando la población mundial celebraba el comienzo de un nuevo año con optimismo y entusiasmo, nadie podría haber imaginado la tormenta perfecta de acontecimientos sin precedentes que pronto se desataría —y que ha llevado a los mercados y a la economía mundial a una situación catastrófica—.
El comienzo de 2020 estuvo dominado por el pánico, a consecuencia de la evolución de la pandemia mundial de la COVID-19. Cuando los inversores se refugiaron en la liquidez, no se salvó ningún mercado de activos. Dentro del mercado de renta fija, la liquidez literalmente se evaporó, los precios del petróleo de EE. UU. cayeron por debajo de cero por primera vez en la historia y los diferenciales de los bonos corporativos alcanzaron sus niveles más amplios desde la crisis financiera global de 2008-2009.
A pesar de que la crisis actual está lejos de haber terminado y de que existen muchas incertidumbres, la conmoción del primer trimestre de 2020 ya parece historia. Las lecciones aprendidas tardarán en olvidarse, en particular en el caso de los inversores en bonos corporativos IG.
El atractivo del crédito investment grade
Los bonos corporativos IG (es decir, con una calificación BBB- o superior) han sido considerados históricamente un refugio seguro de alta calidad para los inversores que buscan fuentes constante de rentas y rentabilidad, pero con un apetito limitado por el riesgo de impago.
Tras la crisis financiera global, unos tipos de interés en mínimos históricos y la constante búsqueda de rentabilidad convirtieron a los bonos corporativos IG en una clase de activos cada vez más popular. Debido al riesgo de crédito subyacente, estos bonos ofrecen una prima del diferencial superior a los bonos de deuda pública —y, como resultado, una rentabilidad superior—, lo que impulsa la demanda particularmente en el caso de los inversores no estadounidenses que afrontan unos tipos locales negativos en Asia y Europa.
Este aumento constante de la demanda, combinado con unas agencias de calificación aparentemente más indulgentes, ha ´ permitido a los emisores de deuda IG beneficiarse de un acceso prácticamente ilimitado y de bajo coste a los mercados de deuda, y la cantidad de deuda IG circulante casi se ha duplicado desde 2009. Sin embargo, a medida que el mercado ha crecido, se ha producido un deterioro de la calidad crediticia total y una mayor dispersión de la solvencia de los activos subyacentes de emisores individuales.
Como resultado, la composición, las características de inversión y los potenciales beneficios de una asignación a deuda IG dependerán, todavía en mayor medida, del enfoque utilizado para obtener esa exposición.
Fácil y barato no siempre es lo mejor
Con el transcurso de los años, se ha producido un aumento cada vez más significativo de las estrategias indexadas pasivas diseñadas para replicar de cerca un índice y minimizar costes, que básicamente asumen la composición de la cartera sin pensárselo. Hasta hace poco elegir un enfoque pasivo parecía una solución fácil y barata para acceder al mercado de deuda corporativa de investment grade.
Sin embargo, lo que parece que han pasado por alto los inversores es que el estilo de inversión pasiva está expuesto a una debilidad inherente del índice de bonos corporativos IG —su diseño ponderado por deuda, que concede la máxima ponderación a los emisores con la mayor cantidad de deuda—. El objetivo de minimizar el tracking error obliga a los inversores a mantener en cartera concentraciones más elevadas de estos emisores más endeudados sin tener en cuenta la diferencia en la solvencia subyacente —y como resultado del riesgo crediticio— de las empresas a las que destinan los préstamos.
Por el contrario, las estrategias activas de research driven —es decir, aquellas que utilizan el valor relativo, fundamental y los factores técnicos para la selección de valores— tratan de identificar las posiciones IG más atractivas desde una perspectiva de la rentabilidad ajustada al riesgo. Es más, las estrategias de crédito activas disponen de flexibilidad para responder a cambios en la composición de un índice, centrándose en la selección de valores que recompensa a los inversores por la cantidad de riesgo que asumen.
No se quede sin combustible
Ahora más que nunca, es sumamente importante entender el riesgo fundamental de las empresas individuales y garantizar que los inversores sean convenientemente recompensados por ese riesgo.
Habida cuenta del gran crecimiento del apalancamiento y la deuda de las empresas, los bonos IG son ahora más vulnerables al riesgo de rebaja de la calificación y casi el 50% del mercado se compone de emisores con calificación BBB de calidad inferior. En un entorno económico saludable, como el que presenciamos en la última década, estas empresas son capaces de asumir niveles de deuda superiores a un coste muy reducido. Esta situación puede continuar mientras se mantengan los ingresos y el crecimiento. Sin embargo, cuando el tanque de combustible se vacíe, habrá que pagar un precio por este riesgo. Y eso es exactamente lo que ha ocurrido este año.
Tomemos como ejemplo a Ford Motor Company, cuya calificación se rebajó a high yield a finales de marzo. Cuando el mercado comenzó a descontar esta rebaja de la calificación, el diferencial de crédito —o la prima de riesgo— de los bonos de Ford se amplió más de 600 puntos básicos y el precio de los bonos cayó de 104,33 EUR a 81,89 EUR (más de un 20%) en solo un mes.
Con unos 13.000 millones de EUR (14.000 millones de USD) de deuda circulante denominada en euros, Ford era un componente relativamente importante del European IG Corporate Index. Debido a la naturaleza de la indexación pasiva, los inversores que utilizan un enfoque pasivo para obtener exposición al crédito IG habrían sido «titulares forzosos» de estos bonos y, por consiguiente, vendedores forzosos cuando se reajustase el índice a final de mes.
Evite los ángeles caídos
En lo que va de año más de 200.000 millones de USD de deuda corporativa investment grade ha sido objeto de una rebaja de calificación a bonos basura (junk bond). Estos «ángeles caídos» representan más del 1,5% del Global Investment Grade Index y más del 2% del US Investment Grade Index. Es probable que las rebajas de calificaciones continúen en los tres próximos meses.
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