Renta fija activa: ¿su riesgo de crédito se ve recompensado?
El aumento del riesgo de crédito está haciendo vulnerables a los inversores pasivos. Obtenga más información acerca de cómo un enfoque activo basado en el análisis puede proporcionar soluciones mejoradas.
En un mundo con unos tipos de interés en mínimos históricos y bonos con tires negativas, los inversores miran cada vez más hacia los mercados de bonos de empresa con calificación de inversión (IG) para impulsar sus rentas. Sin embargo, las estrategias pasivas ya no pueden ofrecer a los inversores una compensación adecuada por el riesgo de crédito incremental que asumen. En este entorno, un enfoque activo para la selección de valores podría añadir valor.
El aumento del riesgo de crédito está haciendo vulnerables a los inversores pasivos
El hecho de que la asignación a bonos con calificación de inversión de su cartera cumpla su función esperada puede depender de que adopte un enfoque activo o pasivo para acceder a este mercado de deuda crítico.
Las estrategias pasivas, que tratan de replicar fielmente índices de bonos de empresa IG al tiempo que minimizan los costes, han sido extremadamente populares entre los inversores. Sin embargo, los índices ponderados por capitalización bursátil conceden la máxima ponderación a los emisores con más cantidad de deuda, por lo que los fondos de gestión pasiva, por defecto, estarán más concentrados en los emisores más endeudados – y no necesariamente los más solventes. Por otra parte, los fondos de gestión pasiva no disponen de margen de maniobra si la calidad crediticia del índice cambia con el paso del tiempo.
Durante la última década, por ejemplo, la calidad crediticia del Euro Investment Grade (IG) Corporate Index se deterioró, debido a que las empresas aprovecharon los mínimos históricos de los tipos de interés para obtener más capital en préstamo a través de los mercados de deuda. A medida que ha aumentado la cantidad de deuda corporativa IG en euros circulante, han caído las calificaciones crediticias y los emisores con calificación BBB de calidad inferior ya representan casi el 50% del mercado – frente a solo el 25% hace 10 años.
El problema para los inversores pasivos es que no parece que se vean convenientemente recompensados por el riesgo de crédito adicional al que ahora están expuestos. La prima de riesgo por asumir el riesgo de crédito de un determinado emisor de deuda corporativa debería reflejarse en una mayor ampliación de los diferenciales con respecto al bono del Tesoro con el mismo vencimiento que ofrecen los bonos del emisor, en comparación con los que ofrecen emisores de bonos corporativos de calidad superior. A pesar de la caída de la calidad crediticia y del aumento del capital tomado en préstamo por las empresas, los diferenciales de los bonos corporativos IG en euros han caído de media, ajustados por apalancamiento, de unos 85 puntos básicos en 2008 a tan solo 27 puntos básicos en la actualidad (basados en los datos presentados en el T2 de 2019 y por Barclays a 20 de diciembre de 2019).
En el actual entorno de riesgo crediticio aumentado, el estilo importa
Los inversores no necesitan sufrir este aumento de los riesgos no recompensados y no deseados de la inversión pasiva en bonos corporativos. Creemos que un enfoque activo basado en el análisis, en manos de gestores experimentados y cualificados, puede ofrecer soluciones superiores en comparación con los estilos de inversión pasivos.
Las estrategias activas basadas en el análisis utilizan el análisis fundamental, del valor relativo y técnico para identificar los títulos de empresa más atractivos desde una perspectiva ajustada al riesgo, en lugar de limitarse a replicar un índice. Esto significa que los fondos activos disponen de flexibilidad para responder a cambios en la composición del índice, centrándose exclusivamente en aquellos bonos que recompensan convenientemente a los inversores la cantidad de riesgo que asumen.
El reciente deterioro de la calidad crediticia de los índices y la caída de la compensación del riesgo de crédito es un buen ejemplo. A medida que las agencias de calificación crediticia se vuelven más tolerantes con el aumento de los niveles de apalancamiento, el análisis propio se va apartando de las calificaciones oficiales – creando oportunidades para la selección de valores activa. En J.P. Morgan Asset Management, las calificaciones de nuestros analistas profesionales difieren de las emitidas por las agencias de calificación para aproximadamente una sexta parte del mercado de bonos corporativos europeos – nuestro análisis sugiere una calidad crediticia inferior a la asignada por las agencias de calificación en aproximadamente el 12% del índice.
Un enfoque activo de cara al futuro
Es probable que los inversores en renta fija continúen bajando en el espectro de calidad para obtener exposición a los rendimientos más elevados que ofrecen los bonos corporativos. Sin embargo, el deterioro de la calidad crediticia y el estrechamiento de los diferenciales observados en el conjunto del índice de bonos corporativos harán que los inversores también comiencen probablemente a exigir una mayor compensación por unidad de riesgo.
Creemos que un enfoque activo basado en el análisis puede reducir la exposición de los inversores a riesgos no recompensados y añadir valor, al mismo tiempo, al identificar aquellos valores que probablemente generarán una rentabilidad superior. Es esta capacidad para diferenciar lo bueno de lo malo la que puede ayudar a los inversores a sacar máximo partido de la exposición a bonos corporativos IG en todo el ciclo del mercado.