Wichtig ist, dass regionale Diversifikation nicht nur Risiken reduziert, sondern auch die Ertragschancen verbessern kann.
Da politische Entscheidungsträger weltweit die Wirtschaft immer weiter ankurbeln, sind wir zuversichtlich, dass sich das globale Wachstum auf eine breitere Basis ausweiten wird. Diese wirtschaftlichen Aussichten dürften die Aktienmärkte außerhalb der USA stützen. Anlegerinnen und Anleger sollten daher darauf achten, dass ihre Portfolios nicht zu stark auf US-Technologiekonzerne konzentriert sind (siehe Technologiekonzentration sorgfältig steuern, auch wenn sich die Rally in den USA möglicherweise bis ins Jahr 2026 fortsetzt.
Dabei gilt es zu bedenken, dass eine regionale Diversifizierung nicht nur das Risiko mindert, sondern auch den Ertrag steigern kann. Natürlich hilft Diversifizierung dabei, Portfolios gegen das Risiko einer Verschlechterung der Stimmung gegenüber künstlicher Intelligenz (KI) und einer darauf folgenden Marktkorrektur abzusichern. Eine effektive Diversifizierung kann jedoch auch die Erträge in einer Welt steigern, in der sich die KI-Rally fortsetzt – ein Szenario, das wir im Jahr 2025 beobachten konnten (siehe Abbildung 17).
Im Jahr 2026 sollte der Fokus einerseits auf Märkten mit sich verbessernden Fundamentaldaten und andererseits – bis zu einem gewissen Grad – auf Märkten mit einer geringeren Korrelation zur Stimmungslage in Bezug auf KI liegen. Da die Aktienbewertungen in vielen Regionen erhöht sind (siehe Abbildung 18), dürften die Erträge zunehmend durch Gewinne und weniger durch eine Steigerung der Bewertungskennzahlen bestimmt werden. Anlegerinnen und Anleger sollten auch die Auswirkungen von Währungsschwankungen auf die Erträge berücksichtigen.
Europäische Aktien: Die Gewinne verbessern sich
Europäische Aktien hatten einen starken Start ins Jahr 2025, angetrieben durch eine große Bewertungslücke gegenüber den USA, eine allgemeine Untergewichtung der Region in den Portfolios der Anlegerinnen und Anleger und eine deutliche Wende in der deutschen Haushaltspolitik. Enttäuschende Gewinnzahlen haben die Performance jedoch seit Juni gebremst.
Nachdem die Prognosen für den Gewinn je Aktie (GjA) sieben Monate in Folge nach unten korrigiert worden waren, wird die GjA-Schätzung für Europa für das Jahr 2026 nun erstmals wieder nach oben korrigiert. Bottom-up-Prognosen deuten auf ein Wachstum von 12% im Vergleich zum Vorjahr hin. Ein Wachstum im mittleren einstelligen Bereich erscheint uns realistischer. Dies entspricht dem typischen Tempo der Herabstufungen der Konsensprognosen für den Gewinn je Aktie.
Der erste Treiber für ein positives Gewinnwachstum ist eine voraussichtliche Verlangsamung oder ein Ende der Aufwertung des Euro im Jahr 2026. Dies dürfte für europäische Unternehmen, die etwa die Hälfte ihrer Einnahmen im Ausland erzielen, eine Erleichterung darstellen. Der Euro hat im Jahr 2025 gegenüber dem USDollar deutlich an Wert gewonnen, was eher auf die Schwäche des Dollars als auf stärkere Wachstumsaussichten in Europa zurückzuführen ist. Dies hat zu einer Abwärtsrevision der GjA-Schätzungen für europäische Exportbranchen um 17% für das Jahr 2025 beigetragen, während die Schätzungen für inländische Branchen um 1% nach oben korrigiert wurden (siehe Abbildung 19).
Zweitens dürften auch stabilere Energiepreise die Gewinne in Europa stützen, da rohstoffbezogene Sektoren einen hohen Anteil an den Indexgewinnen haben. Aufgrund des Ölpreisverfalls wurden die GjA-Prognosen für die europäischen Rohstoffsektoren für das Jahr 2025 in diesem Jahr um 27% nach unten korrigiert. Für das Jahr 2026 wird ein Anstieg des GjA-Wachstums im Energie- und Grundstoffsektor auf 7% bzw. 31% erwartet. Zudem ist seit kurzem eine positive Entwicklung bei den Revisionen zu beobachten.
Es ist nicht allein die Beseitigung der Gegenwinde, die die europäischen Gewinne wieder auf Wachstumskurs bringen dürfte. Auch die europäische Wirtschaft könnte positiv überraschen. Die Erwartungen für das BIP-Wachstum in der Eurozone tendieren bereits aufwärts, und die Fiskalpolitik dürfte für einen weiteren Schub sorgen – insbesondere in Deutschland. Hier erwarten wir einen Anstieg des Wachstums von null auf deutlich über das Potenzial (siehe Wirtschaftswachstum dank geld- und fiskalpolitischer Impulse.
Immer noch „weniger teuer“, wenn auch nicht unbedingt günstig
Im Vergleich zu US-Aktien und anderen Vermögenswerten sind europäische Aktien weiterhin attraktiv bewertet. Der MSCI Europe ex-UK Index ist der einzige große Aktienindex, dessen Forward-KGV für die nächsten 12 Monate aktuell niedriger ist als zu Beginn des Jahres 2022 (siehe Abbildung 20). Die Multiplikatoren liegen in Europa derzeit 35% unter denen in den USA und damit nahe ihrem Rekordtief. Der Abstand beim Gewinnwachstum zwischen den beiden Regionen verringert sich allerdings. Nach der globalen Finanzkrise sind die Gewinne in den USA im Durchschnitt um acht Prozentpunkte schneller gewachsen als in Europa (auf Jahresbasis). Dieser Abstand dürfte sich jedoch von 2025 bis 2027 auf zwei Prozentpunkte verringern. Den aktuellen Konsensprognosen zufolge zahlen Anlegerinnen und Anleger somit für relativ ähnliche künftige Ertragsströme in Europa (ohne Großbritannien) das 16-Fache der erwarteten Gewinne, in den USA hingegen das 23-Fache.
Selektiv bleiben
Obwohl wir Europa insgesamt positiv einschätzen, empfehlen wir Anlegerinnen und Anlegern, selektiv vorzugehen und sich auf drei Hauptbereiche zu konzentrieren: Banken, Unternehmen, die von der Fiskalpolitik profitieren, sowie die GRANOLAS.1
Erstens sind europäische Banken attraktiv. Obwohl der Sektor seit Anfang 2022 einschließlich Dividenden einen Ertrag von fast 200% erzielt hat, glauben wir, dass er weiterhin Rückenwind genießt. Europäische Banken werden mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,1 gehandelt. Das liegt deutlich unter ihrem Durchschnitt vor der globalen Finanzkrise und bietet eine robuste Aktionärsrendite (Rückkäufe plus Dividenden) von 8%. Das Gewinnwachstum ist seit 2019 mehr als doppelt so hoch wie das des breiten Index. Zudem zeigen die Revisionen der Konsensprognosen für das Ergebnis je Aktie im Jahr 2026 eine anhaltende Stärke. Ein stärkeres nominales Wachstum und steilere Zinskurven als in den 2010er Jahren dürften die Gewinne der Banken weiter stützen.
Zweitens dürften sich Unternehmen, die von der Fiskalpolitik profitieren, gut entwickeln. Die Europäische Union plant, in den kommenden Jahren erhebliche Mittel für Verteidigung, Energiesicherheit und Infrastruktur bereitzustellen. Unternehmen in diesen Sektoren haben einen Aufschwung erlebt: Ein Korb europäischer Verteidigungsunternehmen ist seit Jahresbeginn um über 100% gestiegen. Auch Investitionsgüterunternehmen, die im Bereich KIInfrastruktur tätig sind, sowie Versorgungsunternehmen haben stark zugelegt. Wir gehen davon aus, dass sich diese Rallye noch fortsetzen kann, da die Anlegerinnen und Anleger unserer Meinung nach weiterhin skeptisch hinsichtlich der Umsetzung der europäischen Ausgaben sind. In den kommenden Jahren werden europäische Rüstungsunternehmen voraussichtlich deutlich schnellere Gewinnsteigerungen erzielen als ihre Pendants in den USA. Bei Betrachtung der Erhöhung der Militärausgaben erscheint die zuletzt verzeichnete Bewertungssteigerung angemessener.
Drittens handelt es sich bei den GRANOLAS um attraktive Unternehmen, die zurückgeblieben sind. Diese Unternehmen, die die elf größten europäischen Aktien aus den Bereichen Gesundheitswesen, Basiskonsumgüter, Technologie und Luxusgüter repräsentieren, haben seit Anfang 2022 eine unterdurchschnittliche Performance erzielt. Gründe hierfür sind die stark gestiegenen Renditen, der gestiegene Wert des Euros und die Verlangsamung des Wachstums in China. Mit einem Forward-KGV von 19 werden die GRANOLAS derzeit mit einem Abschlag gegenüber dem S&P 500 und mit einem geringeren Aufschlag gegenüber dem Rest Europas gehandelt als in den letzten Jahren. Sie bieten eine Absicherung gegen Stimmungsschwankungen in Bezug auf KI, da sie nur eine geringe Korrelation mit den „Glorreichen Sieben” aufweisen. Einige branchenspezifische Faktoren könnten sich ebenfalls verbessern. Europäische Luxusgüterunternehmen, die seit Anfang 2023 eine Underperformance von ca. 25% verzeichnen, könnten von einer Belebung der Nachfrage in China profitieren, da eine Aktienrally sowie eine Erholung des Immobilienmarktes zur Stabilisierung des Vermögens der Privathaushalte beitragen.
China: KI-Investments zu einem günstigeren Preis
Unsere Einstellung gegenüber China ist vorsichtig positiv. Obwohl der chinesische Markt seit seinem Tiefpunkt Anfang 2024 um fast 80% zugelegt hat, glauben wir, dass sich der Bullenmarkt fortsetzen kann – wenn auch in einem moderateren Tempo. Impulse hierfür könnten sowohl von den Gewinnen als auch von den Bewertungen ausgehen.
Fokus auf Technologie und Exportunternehmen
Das fundamentale Umfeld für chinesische Aktien verbessert sich, was insbesondere auf den Technologiesektor zurückzuführen ist. Konsensprognosen gehen davon aus, dass das GjA-Wachstum des MSCI China von 2% im Jahr 2025 auf 15% im Jahr 2026 ansteigen wird. Diese Stärke soll sich auch im Jahr 2027 fortsetzen. Damit läge das Wachstum deutlich über dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre von 10%. Technologieunternehmen sind die wichtigsten Treiber dieses Gewinnwachstums: Die Konsensprognosen für den Gewinn je Aktie im chinesischen Technologiesektor wurden in diesem Jahr um 4% nach oben korrigiert. Für die nächsten zwei Jahre wird ein annualisiertes Gewinnwachstum von über 30% erwartet. Chinesische Technologiewerte werden mit niedrigeren Multiplikatoren als ihre US-Pendants gehandelt (das 25-Fache des erwarteten Gewinns gegenüber dem 31-Fachen). Sie dürften jedoch ein stärkeres Gewinnwachstum erzielen.
Zudem sind chinesische Technologieunternehmen gut positioniert, um von der zukünftigen Entwicklung der KI zu profitieren. In einer aktuellen Umfrage gaben 93% der chinesischen Befragten an, KI im Jahr 2024 bewusst bei der Arbeit eingesetzt zu haben. Zum Vergleich: In den USA waren es 67%.2 In den kommenden Jahren wird ein schnelleres Wachstum der Kapazität von Rechenzentren in China als in den USA erwartet (siehe Abbildung 21). Wir vermuten, dass es in China weniger regulatorische Hindernisse geben wird, die eine umfassende Integration von KI bremsen, als in anderen Ländern. Diese verfolgen möglicherweise einen überlegteren, dafür aber auch langsameren Ansatz.
Chinesische Technologieunternehmen profitieren zudem von staatlicher Unterstützung, da der aktuelle Fünfjahresplan der Regierung den Schwerpunkt auf den Bereich Technologie legt. Andere chinesische Branchen, wie etwa die Elektrofahrzeugindustrie, konnten bereits von staatlicher Unterstützung profitieren und erstaunliche Skaleneffekte erzielen, mit denen internationale Wettbewerber nicht mithalten konnten. Chinesische Elektrofahrzeuge machen inzwischen fast zwei Drittel des weltweiten Absatzes aus (siehe Abbildung 22). Chinas Anteil am europäischen Elektrofahrzeugabsatz ist zudem sechsmal höher als noch im Jahr 2020.
Abgesehen vom Technologiesektor schätzen wir auch chinesische Exportunternehmen insgesamt positiv ein. Die chinesische Regierung setzt ihre Fördermaßnahmen für bevorzugte Industriezweige, von denen viele exportorientiert sind, fort. Dies betrifft beispielsweise die Herstellung von Solarmodulen. Bemühungen zur Reduzierung übermäßigen Wettbewerbs („Anti-Involution“) können in wettbewerbsintensiven Sektoren wie dem Elektrofahrzeugmarkt zu einer Konsolidierung führen und somit die Nettogewinnmargen größerer Unternehmen stützen.
Chinesische Exporteure haben zudem bewiesen, dass sie in der Lage sind, ihre Waren trotz globaler Handelsprobleme umzuleiten. Chinas Exporte sind im Jahr 2025 stark gewachsen. Die Verluste in den USA wurden dabei durch Gewinne in anderen Regionen, insbesondere in Schwellenländern, mehr als ausgeglichen (siehe Abbildung 5 im Abschnitt Wirtschaftswachstum dank geld- und fiskalpolitischer Impulse). Auch in den globalen Lieferketten für seltene Erden, Solarmodule, Lithiumbatterien und Elektrofahrzeuge nimmt China eine dominante Stellung ein. Daher wird davon ausgegangen, dass die Exportsektoren das Gewinnwachstum des MSCI China im Jahr 2026 vorantreiben werden. Die Konsensprognose für das Gewinnwachstum je Aktie liegt im Technologie- und Automobilsektor bei fast 40% bzw. über 80%.
Für unsere Einschätzung chinesischer Aktien sind zwei wesentliche Risiken zu berücksichtigen: die Stimmung gegenüber KI und die chinesische Regulierung. Sollte sich die Stimmung gegenüber KI eintrüben, könnten chinesische Technologieunternehmen, die eine hohe Korrelation mit US-Technologieaktien aufweisen, darunter leiden. Und jede regulatorische Änderung seitens der chinesischen Politik – ähnlich wie Ende 2021 – könnte die Rally in China zum Erliegen bringen. Dies ist allerdings nicht unser Basisszenario.
Andere Schwellenländer: Umleitung der Exporte wirkt sich nachteilig aus
Die Widerstandsfähigkeit Chinas könnte auf Kosten anderer Schwellenländer (EM) gehen: Ein anhaltender Anstieg der chinesischen Exporte in andere Länder würde die Gewinne der übrigen Schwellenländer belasten. Um zu einer positiveren Einschätzung zu gelangen, wäre ein stärkeres Gewinnwachstum in den Sektoren Finanzen und Rohstoffe erforderlich. Da die Zentralbanken der Schwellenländer ihre Leitzinsen jedoch generell senken, ist es unwahrscheinlich, dass die Banken Gewinne erzielen werden. Gleichzeitig dürften die Rohstoffpreise stabil, aber niedrig bleiben.
Eine Ausnahme von dieser Einschätzung bildet Nordasien, insbesondere Südkorea, Taiwan und Hongkong. Diese Märkte entwickeln sich in der Regel gut, wenn die US-Notenbank die Zinsen senkt. Sie haben einen zyklischen Charakter und konzentrieren sich auf langfristig orientierte Sektoren wie Technologie, Investitionsgüter und Gesundheitswesen.
Japanische Aktien: Reflation mitnehmen, aber das Währungsrisiko nicht außer Acht lassen
Auch bei japanischen Aktien sehen wir Chancen. Ein sich verbesserndes innenpolitisches Umfeld, anhaltende Unternehmensreformen, eine starke Gewinndynamik (siehe Abbildung 23) sowie Spielraum für eine Steigerung der Bewertungen dürften den japanischen Markt stützen. Anlegerinnen und Anleger sollten jedoch weiterhin darauf achten, wie sich die Entwicklung des Yen auf die Erträge auswirken könnte.
Politik und Fundamentaldaten bieten Unterstützung
Mit der Wahl von Sanae Takaichi zur Premierministerin am 21. Oktober bleibt das bisher relativ günstige politische Umfeld in Japan bestehen. Die wachstumsfreundliche Haltung der neuen Premierministerin sowie ihr Fokus auf die Zusammenarbeit zwischen den USA und Japan und auf die nationale Sicherheit wurden von den Märkten positiv aufgenommen. Seit ihrer Wahl sind die Erwartungen hinsichtlich Zinserhöhungen durch die Bank of Japan (BoJ) gesunken.
Wie in Europa sehen wir auch bei den japanischen Aktienbewertungen noch Spielraum nach oben. Zwar erscheinen die aktuellen Bewertungen im Vergleich zu den letzten 20 Jahren hoch, doch umfasst dieser Zeitraum auch die Zeit nach der Vermögenspreisblase, die zu einem Rückgang der Bewertungskennzahlen geführt hatte. Betrachtet man einen längeren Zeitraum, so liegt das Forward-KGV des TOPIX mit 15,8 deutlich unter seinem Durchschnitt seit 1990 (24) sowie unter seinem AbenomicsHöchststand von 16,3. Steigende Anleiherenditen kommen auch den Gewinnen im Finanzsektor zugute, der etwa 15% des TOPIX ausmacht.
Schwerpunkt auf Verteidigung und Banken, Yen im Blick behalten
Bei japanischen Aktien bevorzugen wir Titel aus dem Verteidigungssektor. Diese dürften von den weltweit steigenden Militärausgaben sowie der aggressiven Außenpolitik der neuen Premierministerin profitieren. Japanische Rüstungswerte werden mit dem 20-Fachen des für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinns gehandelt, verglichen mit dem 22-Fachen für einen Korb von US-Rüstungswerten.
Auch bei japanischen Banken sehen wir erhebliches Potenzial. Dank der Reflation haben japanische Banken seit 2021 eine bessere Performance als der TOPIX erzielt. Sie werden jedoch nach wie vor nur mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1 gehandelt. Obwohl Takaichi die BoJ dazu ermutigt, die Zinsen niedrig zu halten, dürfte die nächste Maßnahme der Bank dennoch eine Zinserhöhung sein, was die Margen des Finanzsektors stützen würde. Die Gewinnrevisionen für japanische Finanzwerte sind sehr positiv ausgefallen und übertreffen die ihrer US-amerikanischen Pendants.
Das Hauptrisiko für japanische Aktien ist und bleibt der Yen. Da 40% der Erträge der im TOPIX gelisteten Unternehmen aus dem Ausland stammen, korreliert die Performance japanischer Aktien in der Regel negativ mit dem Yen (siehe Abbildung 24). Für europäische Anlegerinnen und Anleger gilt: Verluste durch Yen-Schwankungen werden oft am Aktienmarkt wieder ausgeglichen – und umgekehrt.
Fazit
Wir sind davon überzeugt, dass eine regionale Diversifizierung von Aktienportfolios die Erträge steigern und vor Konzentrationsrisiken schützen kann. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Stimmung gegenüber KI weniger positiv wird. Außerhalb der USA sehen wir die größten Chancen in ausgewählten Bereichen der europäischen, japanischen und chinesischen Märkte mit fundamentalen Rückenwinden, darunter europäische und japanische Banken, chinesische Technologie- und Exportunternehmen, Rüstungswerte sowie Unternehmen, die von der fiskalpolitischen Entwicklung profitieren.