Alternative Anlagen umfassen eine Vielzahl von Vermögenswerten, die sich in ihrem Profil von Aktien und Anleihen unterscheiden. In der Vergangenheit waren viele alternative Fonds geschlossen strukturiert, um der Tatsache Rechnung zu tragen, dass alternative Vermögenswerte häufig weniger liquide sind als traditionellere Vermögenswerte. Die Landschaft hat sich jedoch weiterentwickelt und alternative Fonds, die mehr Liquidität aufnehmen können, werden häufig als offene Fonds strukturiert. Dies ist der Fall bei einigen European Long Term Investment Funds, kurz „ELTIFs“. Die unterschiedlichen Funktionsweisen alternativer Fonds (geschlossen oder offen) wirken sich auf die Art und Weise ihrer Performance-Berichterstattung aus. Die entscheidende Frage für Anlegerinnen und Anleger ist, wie sich die verschiedenen Performancemodelle vergleichen lassen.
Merkmale von geschlossenen und offenen Fonds
Geschlossene Fonds
Bei einer geschlossenen Fondsstruktur verpflichten sich die Anlegerinnen und Anleger, ihr Kapital während vordefinierter Zeiträume, in denen der Fonds für Investitionen „offen“ ist, zur Verfügung zu stellen. Das Kapital wird jedoch in der Regel nicht sofort in voller Höhe abgerufen, sondern sukzessive über mehrere Quartale oder Jahre, während geeignete Investitionen identifiziert und getätigt werden. Dieser Zeitraum wird als Investitionsphase bezeichnet. Dieser Ansatz trägt der geringeren Liquidität und Teilbarkeit Rechnung, die alternative Anlagen tendenziell aufweisen, und gibt dem Anlageverwalter Zeit, geeignete Anlagemöglichkeiten zu finden.
Das Kapital der Anlegerinnen und Anleger wird außerhalb des Fonds gehalten und „abgerufen“, wenn der Investmentmanager eine Anlagemöglichkeit findet. Anlegerinnen und Anleger, die sich für diese Struktur entscheiden, sind für die gesamte Laufzeit des Fonds gebunden und haben nicht die Möglichkeit, sich für eine Rückzahlung zu entscheiden. Stattdessen wird das Kapital zurückgezahlt, wenn die Anlagen während der Rücknahme verkauft werden.
Die geschlossene Struktur bedeutet auch, dass die Erträge tendenziell einer „J-Kurve“ folgen, wobei die Erträge in den ersten Jahren, in denen Kapital investiert wird, negativ erscheinen und dann positiv werden, wenn Wert geschaffen wird und die Ausschüttungen beginnen. Die J-Kurve wird durch die Linie der kumulierten Nettoausschüttungen in Abbildung 1 dargestellt.
Offene Fonds
Die andere Struktur ist ein offener Fonds, wie er bei einigen ELTIFs verwendet wird. Offene Fonds nehmen Kapital von Anlegerinnen und Anlegern auf und investieren es gleichzeitig mit der Zusage. Der Investmentmanager kann das Kapital in der Regel auf Anfrage oder nach einer zuvor festgelegten Halteperiode zurückzahlen, indem er ein gewisses Engagement in liquideren Vermögenswerten, Ertrags- oder Kapitalausschüttungen und/oder Zusagen neuer Anlegerinnen und Anleger aufrechterhält. Zudem wird Kapital, das durch den Verkauf oder die Ausschüttung von Anlagen frei wird, vom Investmentmanager reinvestiert, wodurch im Laufe der Zeit ein gewisser Ertragszuwachs erzielt werden kann.
Warum beeinflusst die Fondsstruktur die Berichterstattung über die Performance?
Geschlossene Fonds, die Kapitalabrufe oder Ausschüttungen aus Anlagenverkäufen vornehmen, berichten ihre Performance in der Regel anhand der Internal Rate of Return (IRR), auch bekannt als Monetary Weighted Return (MWR). Diese Methode ist Cashflow-sensitiv und daher besonders für geschlossene Fonds geeignet, da die Investmentmanager den Zeitpunkt und die Höhe der Cashflows stärker beeinflussen können.
Bei der IRR-Berechnung wird der Diskontierungszinssatz ermittelt, bei dem der Barwert aller Cashflows einer Investition gleich null ist. Die Berechnung erfolgt entweder durch schrittweise Annäherung oder, weniger aufwändig, mit Hilfe geeigneter Software.
Offene Fonds hingegen, die alle Mittel im Voraus investieren, weisen üblicherweise einen zeitgewichteten Ertrag (TWR) aus. Die TWR misst die zusammengesetzte Wachstumsrate eines investierten USD über einen bestimmten Zeitraum und ist weniger Cashflow-sensitiv. Diese Art der Performancemessung entspricht eher der Art und Weise, wie täglich liquide Instrumente über ihre Performance berichten, da der Schwerpunkt auf der Performance der Anlage und nicht auf dem Timing der Cashflows liegt, über das der Investmentmanager keine Kontrolle hat.
TWR und IRR sind nicht direkt vergleichbar. Ein Performancevergleich zwischen Fonds, die diese beiden Ansätze verwenden, ist daher wenig aussagekräftig, da die unterschiedlichen Kennzahlen den Anlegerinnen und Anlegern sehr unterschiedliche Ergebnisse signalisieren können. Um dieses Problem zu lösen, können Anlegerinnen und Anleger stattdessen die Nettokennzahlen des investierten Kapitals (MOICs) über ähnliche Zeiträume vergleichen. MOICs sind einfach der Endwert der Investitionen (einschließlich aller Verkäufe oder Ausschüttungen von Investitionen) im Verhältnis zum investierten Betrag während des Zeitraums.
Um die MOICs von offenen Fonds mit denen von geschlossenen Fonds vergleichbar zu machen, empfehlen wir, offene Fonds, die Erträge reinvestieren, mit diversifizierten, mehrjährigen geschlossenen Programmen zu vergleichen, die Kapital über verschiedene Zeiträume recyceln, anstatt Ausschüttungen vorzunehmen.
Was bedeutet das für mich?
Die wichtigste Überlegung ist letztlich der Ertrag Ihrer Investition. Wenn Sie heute 1.000 US-Dollar anlegen, ist die entscheidende Frage, wie viel Kapital Sie am Ende des Anlagezeitraums – zum Beispiel nach zehn Jahren – angesammelt haben. Obwohl die TWR in der Regel niedriger ist als die IRR, ist das Ergebnis vielleicht gar nicht so unterschiedlich, wie Sie vielleicht denken.
Tatsächlich ist der Netto-IRR eines einzelnen Jahres innerhalb einer mehrjährigen Struktur etwa 1,5 bis 1,71 Mal so hoch wie der Netto-TWR, der über einen Zeithorizont von 10 Jahren einen ähnlichen MOIC erzielt. Das Verständnis dieser Nuancen ist wichtig für Investitionen in private Märkte und sollte bei der Bewertung verschiedener Fonds berücksichtigt werden. Die höhere Zahl ist nicht immer besser.