Die Volkswirtschaften der großen Industrieländer sind dank steigender wirtschaftlicher Aktivitäten im Aufschwung. Erfolgreiche Impfkampagnen haben den Weg für eine scheinbar nachhaltige Wiederbelebung der Wirtschaft in den USA und in Großbritannien geebnet. Auf dem europäischen Festland sind die Impfprogramme zwar schleppender angelaufen, nehmen nun aber an Fahrt auf und sorgen für rückläufige Covid-19-Infektionszahlen. Damit sind in der zweiten Jahreshälfte die Voraussetzungen für ein fulminantes globales Wachstum gegeben, das von zwei Motoren angetrieben wird: den erhöhten Sparquoten der privaten Haushalte und den Konjunkturprogrammen in den USA.
Die während der Pandemie angehäuften Ersparnisse sind enorm. Während die Pandemie für viele mit dramatischen Einbußen verbunden war, konnten beispielsweise in den USA aufgrund der staatlichen Hilfsprogramme die Auswirkungen auf die Haushaltseinkommen erfolgreich eingedämmt werden. Angesichts der eingeschränkten Möglichkeiten der Haushalte, Geld auszugeben, sind die monatlichen Sparbeträge auf ein Niveau gestiegen, das weit über dem in einer „normalen“ Rezession liegt. Eine Berechnung der zusätzlich angesparten Beträge aller Haushalte für das Jahr 2020 – also die Summe, die im letzten Jahr über das hinaus angespart wurde, als was die Verbraucher normalerweise zur Seite legen – liefert außergewöhnliche Ergebnisse (ABBILDUNG 1).
Abbildung 1: Zusätzliche Ersparnisse der Haushalt im Jahr 2020
in % des nominalen BIP
Quelle: Zusätzliche Ersparnisse der Haushalte werden definiert als der Gesamtbetrag, den die Verbraucher im Jahr 2020 angespart haben und der über den typischen jährlichen Sparbetrag der jeweiligen Volkswirtschaft hinausgeht. Daten zum 30. April 2021.
Neben den zusätzlichen Sparbeträgen im Jahr 2020 profitieren die US-Verbraucher auch von dem kürzlich angekündigten Konjunktur-paket in Höhe von 1,9 Billionen USD, das in vierfacher Hinsicht außergewöhnlich ist. Erstens aufgrund der Größe: Sein Wert entspricht etwa 9 % des BIP der USA. Zweitens aufgrund der Geschwindigkeit. Bis Ende September werden etwa 5 % des BIP ausgeschüttet. Drittens aufgrund des Timings. Der Konjunkturimpuls wird zu einem Zeitpunkt gesetzt, zu dem sich die Wirtschaft erholt und nicht schrumpft. Und schließlich aufgrund der Art der Maßnahmen. 400 Mrd. USD werden in Form von Schecks per Post verschickt. Eine fünfköpfige Familie mit einem Gesamteinkommen von weniger als 150.000 USD erhält zum Beispiel insgesamt 7.000 USD an Konjunkturhilfeschecks. Das Paket wird zu einem enormen Anstieg der Haushaltseinkommen in der ersten Hälfte dieses Jahres führen (ABBILDUNG 2).
Abbildung 2: Ausgewählte staatliche Zuwendungen in den USA
in % desnominalen BIP
Quelle: BEA, Congressional Budget Office, Joint Committee on Taxation, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. JPMAM-Prognose ab Q1 2021. Daten zum 30. April 2021.
Rasantes Wachstum und seine Risiken
Die unterschiedlichen Auffassungen der Experten darüber, ob die zusätzlichen Sparbeträge der Haushalte ausgegeben werden, führen zu einer erheblichen Streuung der Prognosen (ABBILDUNG 3).
Quelle: Bloomberg. J.P. Morgan Asset Management. VPI ist der Verbraucherpreisindex. Daten zum 30. April 2021.
Aufgrund der Einzigartigkeit dieser Krise und der Maßnahmen, mit denen die Politik darauf reagiert hat, lassen sich in der Geschichte kaum Präzedenzfälle finden. Manche argumentieren, dass die Ersparnisse nicht ausgegeben werden, weil sie in höheren Einkommensgruppen konzentriert sind, wo die marginale Konsumquote geringer ist. Aber diese Situation ist äußerst ungewöhnlich, da die Verbraucher zum Sparen gezwungen wurden und nicht freiwillig gespart haben, sodass die normalen Konsumneigungen möglicherweise keine Rolle spielen. Wir erwarten, dass sich das Ergebnis am oberen Ende der Schätzungen bewegen wird.
Eine weitere interessante Frage ist auch, ob diese Entwicklung auf die USA beschränkt ist, oder ob sie die ganze Welt betrifft? Das Wachstum in den USA wird in diesem Jahr mit ziemlicher Sicherheit deutlich eindrucksvoller ausfallen als in den anderen Industrieländern. Wir erwarten jedoch, dass diese Entwicklung bis zum Ende des Jahres weltweit eintreten wird. Einerseits werden auch andere Regionen mit Fortschritt der Impfkampagnen ihre Volkswirtschaften wieder öffnen. Auch in diesen Ländern gibt es erhebliche aufgestaute Nachfrage und erhöhte Sparbeträge der Haushalte. Zudem werden die Konjunkturhilfen in den USA auch anderswo das Wachstum ankurbeln.
Wie heißt es so schön: Wenn Amerika niest, bekommt der Rest der Welt einen Schnupfen. Andererseits gilt aber auch: Wenn die USA eine Party feiern, ist der Rest der Welt eingeladen. Daher erwarten wir, dass diese US-Ausgaben das Wachstum auch in Regionen unterstützen werden, in denen die Anreize nicht so großzügig ausgefallen sind. Die europäischen und asiatischen Volkswirtschaften sind beide große Nutznießer eines anziehenden US-Wachstums, denn auf sie entfallen mehr als ein Fünftel bzw. mehr als ein Drittel der gesamten US-Warenimporte.
Auswirkugen auf die Anlagestrategie
Wie werden die Märkte auf das rasante Wachstum reagieren? Das hängt sicherlich auch davon ab, ob der Aufschwung noch spektakulärer ausfällt, als der Markt bereits erwartet.
Die Konsensmeinung geht davon aus, dass die Gewinne der im S&P 500 vertretenen Unternehmen in diesem Jahr um fast 30 % und im nächsten Jahr um weitere 14 % zulegen werden. Die Tatsache, dass der S&P 500 bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 22 liegt, könnte darauf hindeuten, dass die Anleger die Gewinnaussichten noch optimistischer einschätzen als die Analysten in ihren Gewinn-prognosen. Sollten die 12-Monats-Gewinnprognosen wie von uns erwartet weiter steigen, dürfte der Markt noch höher tendieren. Ein Teil dieses Aufwärtstrends wird durch sinkende Bewertungen gedämpft und wir erwarten daher ein moderateres Kurswachstum, als wir es bisher in diesem Jahr gesehen haben.
Der Anleihenmarkt ist potenziell anfälliger für eine Neubewertung, insbesondere, wenn sowohl die Inflation als auch das Wachstum wieder anziehen.
Die US-Notenbank (Fed) hat bereits erklärt, dass sie die von ihr erwartete „vorübergehende“ Inflation tolerieren wird. Sollte sich jedoch ein länger anhaltender Anstieg abzeichnen, könnte sie ihre Entscheidung überdenken. Die Fed hat, gemäß ihrem neuen Konzept des „Average Inflation Targeting“ , erklärt, dass sie die Zinsen erst dann anheben wird, wenn drei Bedingungen erfüllt sind: Die Inflation ist auf 2 % gestiegen; sie wird voraussichtlich für einige Zeit etwas über 2 % liegen; und das Beschäftigungsniveau auf dem Arbeitsmarkt hat sein Maximum erreicht. Die erste Bedingung ist eindeutig objektiv. Die beiden anderen Bedingungen können hingegen unterschiedlich ausgelegt werden.
Steigende Renditen können zu einer größeren Volatilität an den Anlagemärkten führen und auch den Aktienmarkt bestimmen. Perioden steigender Renditen treten tendenziell dann auf, wenn zyklische Sektoren den Gesamtindex übertreffen, während die eher defensiven Sektoren sich eher schwer tun. Steigende Renditen begünstigen vor allem Finanztitel, die von einer erhöhten wirtschaftlichen Aktivität und steigenden Nettozinsmargen profitieren (ABBILDUNG 4). Allerdings könnten die Marktbereiche, die am stärksten von den niedrigen Anleiherenditen profitiert haben, Probleme bekommen.
Abb. 4: Korrelation der S&P 500-Sektoren mit der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen
10-Jahres-Korrelation der rel. Performance der Sektoren mit der Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen
Quelle: Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. Die Korrelation wird zwischen der sechsmonatigen Veränderung der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen und der sechsmonatigen relativen Performance jedes Sektors gegenüber dem S&P 500 berechnet. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 31. März 2021.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir die Voraussetzungen dafür sehen, dass es in der zweiten Jahreshälfte zu einer fulminanten Wachstumserholung kommen wird. Dies spricht für eine gewisse Vorsicht hinsichtlich der Duration bei Anleihen. Was die Aktienmärkte anbelangt, so erwarten wir eine anhaltende Trendwende hin zu zyklischen Sektoren und Substanzwerten.
