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    1. Staatsanleihen: Rückkehr zur Benchmark

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    Investment-Ausblick: 2. Halbjahr 2022:

    Staatsanleihen:
    Rückkehr zur Benchmark

    Juni 2022

    Die Renditen von Staatsanleihen sind in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Ist jetzt der Zeitpunkt gekommen, in Bezug auf die Duration eine neutralere Position einzunehmen? Das ist unserer Meinung nach wahrscheinlich der Fall.

    Am Anleihemarkt wird bereits eine deutliche weitere Straffung der geldpolitischen Sätze durch die großen Zentralbanken eingepreist. Die Fed und die BoE werden die Zinsen voraussichtlich bis zum Jahresende auf etwa 3,5 % bzw. 3 % anheben, und die Märkte preisen ein, dass der Leitzins der Europäischen Zentralbank bis zum Ende des nächsten Jahres annähernd 2,5 % erreichen wird.

    Der Spielraum für einen Anstieg der Zinssätze über dieses Niveau hinaus hängt weitgehend davon ab, ob die Privathaushalte höhere Hypothekenzinsen schultern können. In den USA sind 95 % der Hypotheken nun fest verzinst, wobei etwa 80 % für 30 Jahre und die übrigen 15 % mindestens für 15 Jahre festgeschrieben sind. Wenn die Zinsen also steigen, wird die überwiegende Mehrheit der Hausbesitzer in Amerika dies nicht einmal bemerken. Dies steht im Gegensatz zum Jahr 2007, als etwa 20 % der USHypotheken variabel verzinst waren.

    In der UK gab es ebenfalls eine Verlagerung hin zu Hypotheken mit Zinsbindung (Abbildung 9). Im Jahr 2007 waren 50 % der britischen Hypotheken an den Leitzins gebunden. Dieser Anteil ist heute auf etwa 20 % gesunken. Allerdings ist die Zinsfestschreibung bei britischen Privathaushalten viel kürzer als in den USA. Bei etwa der Hälfte aller britischen Hypotheken sind die Zinsen entweder an einen Leitzins gebunden oder für 2 Jahre festgelegt. Zinserhöhungen der BoE werden also innerhalb weniger Jahre auf etwa die Hälfte aller britischen Hypothekenschuldner durchschlagen. Britische Privathaushalte ohne Umzugspläne sind daher stärker von steigenden Zinsen betroffen als diejenigen in den USA. 

    Abbildung 9: Umstellung von Hypotheken in der UK von variabel- zu festverzinslich

    Quelle: Bank of England, J.P. Morgan Asset Management. Daten zum 31. März 2022.

    Ein weiterer Faktor, der berücksichtigt werden sollte, ist die Bezahlbarkeit von Wohnraum für Menschen, die umziehen oder ihr erstes Eigenheim kaufen möchten. Seit der Pandemie sind die Hauspreise deutlich gestiegen, in den USA um ca. 40 % und in der UK um 25 %. Treiber dafür waren die Nachfrage nach mehr Platz aufgrund der Verlagerung hin zu hybriden Arbeitsformen und Heimarbeit, ein Unterangebot bei Immobilien und die niedrigeren Zinsen während der Pandemie. Heute, bei wieder steigenden Zinsen, werden Immobilien weniger erschwinglich (Abbildung 10).

    Der 30-jährige Hypothekensatz in den USA ist in den letzten Jahren von unter 3 % auf fast 6 % gestiegen. In Kombination mit den stark gestiegenen Hauspreisen ist damit der Anteil am durchschnittlichen Einkommen, der heute für den Kauf eines durchschnittlichen Hauses erforderlich ist, bereits deutlich gestiegen. Im Vereinigten Königreich sind die Kosten für eine 2-jährige festverzinsliche Hypothek für einen Käufer mit einem Beleihungsverhältnis von 75 % von 1,2 % im September auf über 2,5 % gestiegen.

    Es lässt sich also die begründete Annahmen aufstellen, dass die Zinssätze möglicherweise nicht viel weiter steigen können, als dies bereits für US- und britische Staatsanleihen eingepreist ist, bevor der Wohnungsmarkt unter Druck geraten würde.

    Abbildung 10: Wohnraum wird weniger erschwinglich

    Quelle: BLS, Federal Reserve, National Association of Realtors, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Das Verhältnis von Hauspreis zu Einkommen wird anhand der durchschnittlichen jährlichen Hauspreise und der annualisierten durchschnittlichen Wochenlöhne berechnet. Daten zum 31. Mai 2022.

    Es gibt allerdings auch Argumente, die gegen die Vorstellung sprechen, dass die Renditen von Staatsanleihen nicht viel weiter steigen werden. Erstens hat eine Phase mit deutlich mehr wirtschaftlichen Unwägbarkeiten begonnen, in der die Bandbreite der realistischen potenziellen Ergebnisse für Wachstum und Inflation größer ist als über weite Strecken des letzten Jahrzehnts. Wenn beispielsweise das Lohnwachstum stark bleibt, können sich die Haushalte möglicherweise höhere Hypothekenkosten leisten. Anleiheinvestoren könnten eine höhere Rendite als Entschädigung dafür verlangen, dass möglicherweise ein neues Inflationsregime begonnen hat, bei dem Inflation und Zinssätze potenziell auf einem höheren Niveau als im letzten Jahrzehnt liegen werden.

    Zweitens könnte die Nachfrage nach Staatsanleihen ohne quantitative Lockerung und mit Beginn ihrer allmählichen Umkehr deutlich niedriger ausfallen, was den Renditedruck weiter erhöhen würde.

    Drittens könnte selbst bei der Annahme, dass die Anleiherenditen nicht viel weiter steigen werden, die Realverzinsung von Anleihen ohne Eintritt in eine Rezession weiterhin negativ ausfallen, wenn die Inflation nicht schnell wieder in den Zielkorridor sinkt.

    Angesichts dieser Argumente sind Staatsanleihen in unseren Augen nicht so unattraktiv, wie sie in der Phase mit deutlich niedrigeren Renditen waren. Auch wenn die Anleger – insbesondere real gemessen – Verluste mit Staatsanleihen erleiden könnten, dürften Gewinn- und Verlustpotenzial nun besser ausgeglichen sein. Darüber hinaus bieten sie in den extremeren Negativszenarien eine gewisse Portfoliodiversifikation, solange die schwächere Aktivität mit nachlassendem Inflationsdruck zusammenfällt. Vor diesem Hintergrund gehen wir zwar nicht so weit, eine übergewichtete Position in Staatsanleihen und Duration vorzuschlagen, sind aber der Ansicht, dass Anleger jetzt in Erwägung ziehen sollten, ihr Engagement in Staatsanleihen und Duration enger an ihrer Benchmark zu orientieren.

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