Erhöhte Bewertungen erschweren nun zu begründen, dass die Märkte angemessen für die Abkühlung bewertet sind, die wir nach wie vor erwarten.
Unser makroökonomisches „Basisszenario“ mit einem Horizont von 12 Monaten hat sich kaum gegenüber dem Ausblick für das kommende Jahr verändert, obwohl es uns erhöhte Bewertungen nun erschweren, zu begründen, dass die Märkte angemessen für die Abkühlung bewertet sind, die wir nach wie vor erwarten. Der Inflationsverlauf ist der Hauptunterschied zwischen unseren beiden Abwärtsszenarien. Im einen Fall führt eine sinkende Inflation zu Zinssenkungen und ermöglicht es Anleihen, als Mittel zur Diversifizierung zu fungieren, während im anderen Fall eine hartnäckige Inflation dazu führen dürfte, dass die Kurse von Aktien und Anleihen gemeinsam fallen.
Makro: Nachlassende Unternehmens- und Verbraucherausgaben führen in den Industrieländern zu leichten Rezessionen. Das „Horten“ auf dem Arbeitsmarkt hält die Arbeitslosenquoten relativ niedrig, aber die Abkühlung des Lohnwachstums trägt dazu bei, dass der Druck auf die Kerninflation allmählich nachlässt und die Zentralbanken eine Pause einlegen können. Chinas Aufschwung nach dem Ende der Covid-Pandemie setzt sich im Dienstleistungssektor fort, doch schwache Unternehmensinvestitionen belasten das Wachstum weiterhin. Die Fed pausiert ihren Zinserhöhungszyklus bei Zinssätzen unter 5,5%, während die Bank of England (BoE) und die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Zinserhöhungszyklen bei Zinssätzen von etwa 5% bzw. 4% pausieren. Zinssenkungen beginnen erst im Jahr 2024 und fallen dann bescheiden aus.
Anleihen: Die Renditen der Staatsanleihen bewegen sich seitwärts. Die Kreditspreads von Investment-Grade-Anleihen (IG) bleiben stabil, während sich die Kreditspreads von High-Yield-Anleihen (HY) weiten, da die Ausfallraten allmählich in Richtung des langfristigen Durchschnitts steigen.
Aktien: Schwieriges Umfeld für Aktien mit erhöhter Volatilität und gedämpften Gesamtrenditen. Aktien mit höherer Qualität weisen eine Outperformance auf und die Industrieländer ohne die USA liegen aufgrund höherer Dividendenrenditen und günstigerer Bewertungen vor den USA.
Währungen: Der USD gibt auf handelsgewichteter Basis etwas nach. Der JPY legt zu, da die Kontrolle über die Renditekurve wegfällt, während der EUR durch eine gewisse Konvergenz bei Wachstum und Zinssätzen unterstützt wird.
Alternative Anlagen: Sachwerte bieten Erträge und einen gewissen Inflationsschutz. Hedgefonds profitieren von einer höheren Aktienmarktvolatilität.
Makro: Das Wachstum in den Industrieländern verlangsamt sich drastisch, was die Volkswirtschaften in tiefere Rezessionen drängt. Schwächere Arbeitsmärkte, niedrigere Rohstoffpreise und eine schnell sinkende Inflation zwingen die Zentralbanken zu aggressiven Zinssenkungen. Chinas Aufschwung nach der Covid-Pandemie gerät ins Stocken, was weitere geldpolitische Anreize nach sich zieht. Die Fed beginnt im Herbst mit einem erheblichen Zinssenkungszyklus. Die EZB und die BoE setzen ihre Zinserhöhungen in diesem Sommer fort, sind dann aber gezwungen, eine abrupte Kehrtwende zu vollziehen, und beginnen später im Jahr 2023 ebenfalls mit Zinssenkungen.
Anleihen: Die Renditen von Staatsanleihen sinken, und die Renditekurven versteilern sich wieder. Die IG-Spreads weiten sich ein wenig und die HY-Spreads stark, aber die sinkenden Renditen von Staatsanleihen tragen dazu bei, die Gesamtrendite zu dämpfen.
Aktien: Negative Gesamtrenditen bei Aktien, ohne jedoch die Tiefststände vom letzten Oktober zu erreichen. Die Erträge leiden stark, Aktien mit höherer Qualität weisen eine Outperformance auf und Wachstumstitel übertreffen Substanztitel. Die USA übertreffen die Industrieländer ohne die USA aufgrund der Neigung zu Wachstumstiteln, während die Schwellenmärkte hinter den Industrieländern zurückbleiben.
Währungen: USD und JPY legen aufgrund von Zuflüssen wegen ihrer Funktion als sichere Häfen gegenüber zyklischen Währungen zu.
Alternative Anlagen: Rohstoffe haben zu kämpfen, Immobilien sehen sich Herausforderungen gegenüber, Hedgefonds profitieren von der höheren Volatilität (aber Anleihen sind das effektivste Mittel zur Diversifizierung).
Makro: Die Kerninflation bleibt aufgrund der Widerstandsfähigkeit der Verbrauchenden und der extrem angespannten Lage auf dem Arbeitsmarkt hartnäckig. Der Aufschwung in China gewinnt an Fahrt und setzt die Rohstoffpreise unter Aufwärtsdruck. Sowohl die Fed als auch die BoE erhöhen die Zinssätze in Richtung 6%, und die EZB erhöht auf über 4,5%. Durch höhere Zinssätze entsteht ein größerer Schaden in der Wirtschaft, aber die Zentralbanken halten die Zinssätze angesichts des hartnäckigen Preisdrucks „länger höher“.
Anleihen: Anleihen versagen als Mittel zur Diversifizierung, da die Renditen von Staatsanleihen am kurzen Ende steigen, um sowohl eine höhere „Terminal Rate“ als auch die Preisentwicklung durch die Zinssenkungen widerzuspiegeln. Die IG-Spreads weiten sich angesichts der Wachstumsverlangsamung, und die HY-Spreads weiten sich drastisch in der Erwartung, dass die Ausfallraten über den langfristigen Durchschnitt steigen.
Aktien: Die kurzfristige Ertragsstabilität wird durch sinkende Bewertungen aufgezehrt, was zu negativen Gesamtrenditen führt, da die Märkte davon ausgehen, dass die Zentralbanken einen tieferen Abschwung herbeiführen müssen. Qualitätstitel weisen eine Outperformance auf. Die USA bleiben hinter den Industrieländern ohne die USA zurück, da die Bewertungen stärker leiden.
Währungen: Der USD legt gegenüber zyklischen Währungen zu, da die Risikoscheu zu Zuflüssen in sichere Häfen führt.
Alternative Anlagen: Sachwerte weisen aufgrund des Inflationsschutzes eine Outperformance auf, und Hedgefonds profitieren von der höheren Volatilität. Private Equity und Private Credit geraten unter Druck.
Makro: Das Wachstum bleibt widerstandsfähig, während sich die Inflation abkühlt, da ein Anstieg des Arbeitskräfteangebots das Lohnwachstum abschwächt, obwohl die Arbeitslosigkeit nicht steigt, und Basiseffekte den übrigen Inflationskorb nach unten ziehen. Der Aufschwung in China gewinnt an Fahrt, da die Unternehmensinvestitionen zunehmen, ohne jedoch die Rohstoffpreise wesentlich nach oben zu treiben. Die Zentralbanken erfüllen die aktuellen Marktpreiserwartungen hinsichtlich Zinssenkungszyklen, da die niedrigere Inflation eine Rückkehr zu neutralen Zinssätzen ermöglicht.
Anleihen: Die Renditen der Staatsanleihen sind etwas rückläufig. Schuldtitel schneiden besser ab als Zinsen und HY-Titel besser als IG-Titel, da sich die Spreads über alle Schuldtitelsektoren hinweg verengen. Großartiges Umfeld für Schwellenmarkt-Schuldtitel.
Aktien: Bestes Ergebnis für Aktien. Die Gewinnerwartungen steigen, da die Märkte auf eine Wiederbeschleunigung im Jahr 2024 setzen, und die Bewertungen erholen sich weiter. Qualitativ höherwertige Aktien weisen eine Underperformance auf, und zyklische Werte übertreffen defensive Werte.
Währungen: Der USD gibt auf handelsgewichteter Basis nach.
Alternative Anlagen: Reale Vermögenswerte bieten Erträge und Kapitalzuwachs aufgrund niedrigerer Zinssätze. Die Performance von Hedgefonds ist angesichts geringer Volatilität schleppend.
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