Synthèse

• La dette émergente pourrait être confrontée à un environnement difficile début 2022, du fait de la normalisation de la politique monétaire de la Fed qui devrait soutenir le dollar. Dans l’ensemble, cependant, nous anticipons une année positive, et nous prévoyons un taux de croissance de 5,0 % sur les marchés émergents en 2022, grâce principalement à l’impact de la réouverture de l’économie.
  
  
• Parmi les trois classes d’actifs qui composent l’univers de la dette émergente, nous sommes particulièrement optimistes à l’égard des actifs libellés en monnaie locale malgré une année 2021 difficile. Selon nous, ce segment devrait bénéficier d’un retour à des politiques plus synchronisées, reflétant des conditions financières plus accommodantes sur les marchés émergents.
  
  
• Au sein des entreprises de ces marchés, nous n’anticipons pas un premier trimestre favorable aux actifs risqués et nous privilégions donc davantage des opportunités spécifiques reposant sur une approche bottom-up. Nous sommes préoccupés par le risque de refinancement, en particulier sur le segment des obligations chinoises à haut rendement qui fait face, en début d’année, à des obstacles importants au refinancement.
  
  
• Selon nous, la dette émergente en devises fortes offre une opportunité pour les investisseurs patients tournés vers un horizon à long terme. Nous observons très peu d’opérations de momentum, qui attiraient jusqu’à présent les flux à court terme. Au lieu de cela, les acteurs du marché surveillent attentivement si les investisseurs multi- segments continuent de privilégier de plus en plus les segments les plus rémunérateurs.

DEUX VISAGES DISTINCTS ?

Tandis que l’année 2021 touche à sa fin, notre équipe Dette Émergente s’est réunie pour envisager le trimestre à venir et l’année 2022. Notre réunion a coïncidé avec la découverte des premiers cas du variant Omicron en Europe. Nous commençons donc par une mise en garde : nous avons choisi de considérer le nouveau variant comme une simple vague plutôt que comme un changement radicalement négatif. Par conséquent, nous pensons qu’il pourrait retarder, plutôt que d’enrayer, le processus de reflation mondiale qui était auparavant en cours. D’ores et déjà, l’ampleur actuelle de la dynamique post-pandémique pèse sur nos convictions, car les mesures de relance aux États-Unis et ailleurs constituent toujours une perturbation majeure. Si un événement de plus grande ampleur lié à la pandémie de Covid se produisait au niveau mondial, nos prévisions baissières pourraient s’avérer plus probables.

Dans l’ensemble, nous pensons que l’année à venir devrait se dérouler quasiment comme l’année écoulée : les pressions inflationnistes devraient augmenter dans les premières semaines de 2022, les systèmes logistiques peinant à remplir les postes vacants et à transporter les marchandises dans les pays développés. Pourtant, ces pressions inflationnistes ne se limitent pas aux économies développées. Sur certains marchés émergents, les politiques budgétaires expansionnistes ont également pour effet d’accentuer le taux d’inflation domestique. Pour la première fois depuis des décennies, les banques centrales des marchés émergents (ME) rompent avec la Réserve fédérale (Fed) pour lutter contre les pressions inflationnistes intérieures. Sur le segment des taux, les investisseurs pourraient être en mesure de profiter très tôt d’une hausse de l’inflation, par le biais de positions payées. Lorsque nous atteindrons le pic d’inflation, nous pensons que la correction des taux sur les marchés émergents pourrait être temporairement suspendue, ce qui nous donnerait l’occasion de réduire notre exposition.

Nous entrevoyons une poursuite de la reprise mondiale l’année prochaine, les ruptures d’approvisionnement ne s’atténuant que progressivement au cours du premier semestre. Nous pensons que d’ici la fin de la période d’assouplissement quantitatif, qui pourrait intervenir dès juin 2022, la Fed aura rempli ses mandats en matière d’inflation et de chômage, ce qui entraînera une hausse des rendements « core ». Nous pensons également que la pression sur les prix aux États-Unis atteindra un pic au premier trimestre, suivi d’une baisse progressive de l’inflation, car nous constatons que l’engorgement de l’offre se résorbe au sein du système logistique américain. Nous pensons donc que le rendement des bons du Trésor américain pourrait atteindre 2,25 % à la fin du premier trimestre, avant de retomber à 1,5 % ou 1,75 % en fin d’année. Le dollar devrait continuer à bénéficier de cet environnement.

Par conséquent, les marchés émergents seront confrontés à un environnement difficile au cours du premier semestre 2022, les investisseurs cherchant à intégrer dans les cours une période de normalisation des politiques. Au fil de l’année, nous pensons que les taux de croissance des marchés émergents dépasseront régulièrement ceux des marchés développés, tandis que l’inflation devrait se stabiliser autour de 4,5 %.

DES PRÉVISIONS FAVORABLES DANS L’ENSEMBLE

La Chine joue un rôle important dans nos prévisions. Nous pensons que la croissance chinoise touchera un point bas au premier trimestre 2022, avant d’amorcer une reprise. Nous prévoyons une croissance de 5,5 % sur l’ensemble de l’année pour la Chine. Nous continuons de penser que les autorités chinoises souhaitent éviter une crise de liquidité systémique ou un effondrement du marché immobilier, et nous pensons que les responsables politiques sont plus susceptibles de recourir à des ajustements plutôt qu’à des mesures agressives d’assouplissement quantitatif pour parvenir à ce résultat.

Les marchés émergents devraient atteindre un taux de croissance de 5,0 % en 2022, grâce notamment à l’impact de la réouverture des économies (GRAPHIQUE 1). Selon nous, l’écart entre la croissance des marchés émergents et celle des marchés développés – l’alpha de croissance ME/MD – devrait s’améliorer de manière séquentielle, pour devenir clairement observable au second semestre de l’année. Si l’inflation reste élevée dans les pays émergents, elle devrait commencer à s’estomper au fil des mois, grâce aux effets de base et aux tendances sous-jacentes des prix. Du fait de la modération de l’inflation et de l’amélioration de la croissance, le second semestre 2022 devrait être différent du premier.

Selon notre scénario de base lié à la « reflation », la croissance des pays émergents atteindra 5,0 % en 2022

GRAPHIQUE 1 : SCÉNARIOS DE CROISSANCE DU PIB POUR 2022 (%, EN GLISSEMENT ANNUEL)

Source : Fonds Monétaire International, J.P. Morgan Asset Management ; données du 26 novembre 2021.

Tous les pays émergents ne s’aligneront pas sur ces prévisions, et c’est pourquoi nous privilégierons la qualité au bêta en début d’année. Nous mettrons l’accent sur les pays disposant d’une marge de manœuvre politique importante, et dont la hausse des prix des matières premières et les taux de vaccination élevés constitueront potentiellement des facteurs de soutien. Nous entrevoyons des opportunités en Afrique du Sud et au Chili, qui ont créé de la valeur, mais restons structurellement pessimistes à l’égard de la Turquie et du Brésil.

Néanmoins, bien que les marchés émergents puissent être confrontés à des difficultés au premier trimestre, nous pensons que les perspectives d’investissement pour 2022 restent globalement positives, grâce à nos prévisions de performance de fin de période reposant sur l’amélioration de la croissance et la normalisation des politiques. Nous prévoyons des performances de 2,7 % pour la dette souveraine en devises fortes (JPMorgan EMBI Global Diversified) et de 4,4 % pour la dette souveraine en devises locales (JPMorgan GBI EM Global Diversified).

En monnaie locale, nous entrevoyons des opportunités autour d’un pic potentiel d’inflation, dont nous aimerions profiter par le biais d’un choix d’émetteurs et de titres indexés sur l’inflation, ainsi que par le biais d’opportunités sur des émetteurs de titres à taux variables. Le resserrement des conditions financières devrait soutenir le dollar, ce qui pourrait remettre en question le bêta des marchés émergents, mais soutiendrait un engagement sélectif en faveur des devises émergentes sur une base thématique, et au détriment du dollar.

Sur le segment de la dette en devises fortes, les valorisations restent attrayantes et il faut s’attendre à des épisodes de reprise. Cela dit, le contexte est difficile et le soutien à la dette émergente reste limité jusqu’à ce que la normalisation de la politique américaine soit mieux perçue. Compte tenu du resserrement des spreads des titres Investment grade, nous souhaitons saisir des opportunités d’alpha spécifiques sur ce segment, tout en réduisant notre exposition au haut rendement, qui nous semble avoir atteint son potentiel de valorisation. Les fondamentaux des entreprises sont solides, mais ils plafonnent vraisemblablement. L’accumulation de liquidités a réduit l’efficacité des bilans tout en augmentant les risques liés à l’investissement potentiel de ces liquidités.

OBLIGATIONS EN DEVISE LOCALE : DES OPPORTUNITÉS DE VALEUR RELATIVE

Parmi les trois classes d’actifs qui composent l’univers de la dette émergente, nous sommes particulièrement optimistes à l’égard des actifs libellés en monnaie locale. Notre optimisme fait suite à une année difficile et à un dernier trimestre encore plus compliqué pour les obligations émergentes en devises locales. Au 29 novembre 2021, les obligations émergentes en devises locales avaient enregistré une performance annuelle de -5,0 % pour le change, de -3,4 % pour les taux et de 1,1 % pour le portage, soit une performance totale de -7,2 % depuis le début de l’année. Nous pensons que cette performance reflète une période de reflation désynchronisée, marquée par un resserrement des conditions financières dans certains pays émergents (GRAPHIQUE 2).

La reflation désynchronisée a engendré un resserrement des conditions financières sur les marchés émergents.

GRAPHIQUE 2 : INDICE DES CONDITIONS FINANCIÈRES SUR LES MARCHÉS ÉMERGENTS (FCI)

Source : J.P. Morgan Asset Management ; données à décembre 2021.

Une possible caractéristique de 2022 pourrait être le retour de décisions politiques plus synchronisées, reflétant des conditions financières plus souples dans l’ensemble de l’univers de la dette émergente. Une période transitoire comme celle-ci exige des investissements tactiques, tant au niveau des taux que des devises. En ce qui concerne les taux, nous voulons saisir l’opportunité de jouer la fin du cycle de hausse sur certains marchés. En ce qui concerne les devises émergentes, en revanche, nous pensons qu’un dollar plus fort offre une meilleure marge de manœuvre en termes d’investissement, compte tenu du retour des valorisations des devises émergentes à leurs points bas précédents.

D’un pays à l’autre, les perspectives ne sont pas homogènes. Un groupe de banques centrales émergentes a rompu avec la Fed en initiant un cycle de hausse. Nous pensons que ce groupe va s’élargir car d’autres banques centrales de la région relèvent leurs taux en réponse à la hausse de l’inflation. Dans les grands comme dans les petits pays, l’élaboration des politiques n’est pas toujours coordonnée et nous constatons ici que la politique budgétaire de certains marchés ajoute aux pressions inflationnistes domestiques. L’analyse de la politique budgétaire montre que des pays comme l’Inde, le Chili ou la Colombie contribuent à amplifier la hausse de l’inflation. Dans certains cas, les banques centrales peuvent utiliser l’appréciation des devises pour resserrer les conditions financières et ainsi lutter contre l’inflation, par exemple en Europe centrale, en Russie, en Israël ou en Corée du Sud.

Nous sommes convaincus que les rendements des bons du Trésor américain vont continuer d’augmenter, ce qui devrait accentuer la volatilité du dollar. Pour cette raison, nous faisons en sorte d’identifier des opportunités de valeur relative parmi les devises émergentes, tout en nous positionnant progressivement en vue du resserrement des spreads sur les marchés émergents et dans les pays du Sud. Nous constatons un affaiblissement des fondamentaux sur les marchés émergents dans un contexte de resserrement des conditions financières, mais nous considérons également que les valorisations et les facteurs techniques sont favorables. Selon nous, ces conditions devraient favoriser les devises des pays bénéficiant d’un solde des comptes extérieurs solide.

S’agissant des taux, nous pensons que notre biais actuel en faveur des durations courtes nous place en position favorable, même si, selon nous, certains taux des marchés émergents pourraient être attrayants si l’inflation devait s’atténuer vers la fin du premier semestre. Nous pensons également qu’il est judicieux de conserver des expositions moins corrélées aux taux des pays « core », comme ceux des marchés frontières et des obligations indexées sur l’inflation.

Un point essentiel : pour la première fois depuis plusieurs trimestres, nous observons des signaux forts indiquant que les valorisations des actifs émergents en devises locales atteignent des niveaux historiquement bas par rapport aux actifs en devises fortes. Ce signal intervient à un moment où il nous semble difficile d’adopter un positionnement long sur les devises émergentes compte tenu du resserrement des conditions financières, mais difficile également d’adopter un positionnement court en raison des valorisations. Par conséquent, les obligations en devises locales offrent une opportunité de valeur relative, sur la base du solde des comptes extérieurs et de la capacité à utiliser les devises comme outil de politique monétaire. Nous estimons que la situation des taux est instable ; dans ce contexte, nous souhaitons rester courts sur les bons du Trésor américain tout en recherchant une exposition à l’aide d’arbitrages de spreads. L’évolution de la situation dépendra en grande partie du contexte technique au cours du trimestre, vis-à- vis duquel nous demeurons optimistes.

OBLIGATIONS D’ENTREPRISES ÉMERGENTES : PRIORITÉ AU HAUT RENDEMENT

En tant qu’investisseurs fondamentaux sur le segment du crédit émergent, nous considérons que le premier trimestre ne sera probablement pas favorable aux actifs risqués, et encore moins attrayant pour ceux qui cherchent à générer de l’alpha à partir du risque de marché. Par conséquent, nous privilégions les opportunités spécifiques et bottom-up, avec pour résultat probable une réduction progressive du niveau de risque. Si notre plus grande préoccupation reste l’immobilier chinois, nous pensons par ailleurs que l’endettement et les flux de trésorerie resteront stables tout au long de l’année. Nous estimons très probable que les fondamentaux du crédit, bien que très bien notés, aient atteint un pic au cours de la période précédente et qu’ils se détériorent au cours des prochains trimestres. Selon nos prévisions, les entreprises émergentes devraient enregistrer une croissance de 28 % de leur EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dette et amortissement) en 2021 (GRAPHIQUE 3A), et générer des flux de trésorerie stables en 2022 également. Nous anticipons des marges EBITDA très élevées en 2021, et un peu plus faibles en 2022. Nous nous attendons également à ce que l’endettement chute à des niveaux jamais vus depuis 2016, et à ce que le ratio de couverture des frais financiers se hisse à des seuils historiques (GRAPHIQUE 3B).

Nous prévoyons une poursuite de la croissance des bénéfices et des ratios d’endettement nets faibles pour les entreprises émergentes.

La discipline en matière de gestion des capitaux constitue un risque croissant dans le domaine de la dette privée émergente. Les entreprises ont affiché des bilans moins efficaces en raison de l’accumulation de liquidités. La manière de résoudre ce problème génère de nouveaux risques liés aux acquisitions potentielles, aux dividendes et aux rachats d’actions. Un risque clé pour nous au premier trimestre concerne le risque de refinancement, en particulier sur le segment des obligations chinoises à haut rendement qui fait face, en début d’année, à des obstacles importants au refinancement. C’est pourquoi nous pensons que les taux de défaut des entreprises émergentes resteront élevés, la Chine et l’Argentine étant les plus exposées. Avec EverGrande, nous avons constaté un taux de défaut de 4,2 % en 2021 ; nous prévoyons désormais un taux de défaut de 3,7 % en 2022. Nous estimons qu’environ deux tiers de ces défauts de paiement proviendront de la Chine, l’Amérique latine contribuant largement au reste.

Les valorisations restent élevées. L’indice JPMorgan CEMBI se négocie à la limite inférieure de sa fourchette entre 2018 et 2019, et son spread est récemment retombé à son niveau le plus faible. Les obligations Investment grade d’entreprises émergentes, ajustées en fonction de la duration, restent intéressantes par rapport à leurs équivalentes des pays développés, même si elles se négocient toutes à un niveau très bas par rapport à leurs fourchettes historiques. Cette caractéristique éclipse les spreads du haut rendement, qui se sont élargis de 50 à 80 points de base (pb) depuis la fin de l’été. La Chine n’est pas la seule origine de cet élargissement ; nous observons également une faiblesse en Turquie, au Brésil et en Ukraine, entre autres.

Nous nous attendons à ce que les flux de capitaux entrants dans la dette privée émergente soient relativement faibles, mais nous anticipons également des besoins de financement relativement modestes. Seul le Moyen-Orient affiche en effet une augmentation de ses besoins de financement. L’Asie, l’Amérique latine et l’Europe devraient toutes afficher des besoins de financement négatifs. Selon nous, cela devrait laisser le marché proche d’un équilibre technique. Ce sont les besoins de financement des entreprises dans les pays les plus en difficulté qui pourraient venir compliquer les choses. Par exemple, nous notons que les banques turques conservent actuellement d’importantes liquidités, mais si nous constations un regain d’intérêt des investisseurs pour ce segment, elles pourraient être parmi les premières à revenir sur le marché.

Nous devrions continuer de privilégier le haut rendement et prévoyons d’essayer d’identifier des émetteurs plus spécifiques. Parmi les émetteurs à haut rendement asiatiques, nous pensons privilégier ceux issus des secteurs des matières premières et des infrastructures, ainsi que la dette subordonnée bancaire. Dans la région EMOA (Europe, Moyen-Orient et Afrique), nous nous concentrons sur les valeurs financières et les matières premières, tandis qu’en Amérique latine, nous adoptons une approche plus spécifique.

DETTE SOUVERAINE EN DEVISE FORTE : DES QUESTIONS RESTENT EN SUSPENS

L’année 2021 est devenue l’année des investisseurs multi-segments dans l’univers de la dette souveraine émergente en devises fortes. Cette caractéristique est visible dans le resserrement des spreads des titres Investment grade et dans le flux constant de la demande de titres BB et B de qualité supérieure dans cet univers. Par conséquent, nous considérons la dette souveraine en devises fortes comme un marché d’actions plutôt que comme un marché boursier, l’argument de la valeur relative (par rapport aux équivalents sur les marchés développés) restant valable. Une question cruciale se pose toutefois quant à l’attrait relatif constant des obligations souveraines en devises fortes pour les investisseurs multi-segments et ceux axés sur les marchés émergents : à quel moment et dans quelle mesure pouvons-nous espérer observer une augmentation des flux de capitaux vers les fonds de cet univers ?

Nous considérons que les valorisations sont globalement favorables, comme en témoignent les spreads de l’indice EMBI qui sont proches de 400 pb, mais nous n’observons pas de catalyseurs en place pour justifier un essor de la gamme au cours du premier semestre 2022. Pour les investisseurs dans la dette émergente, les obligations Investment grade semblent intéressantes par rapport à leur historique, tandis que le crédit à haut rendement, plus spécifique, offre des valorisations plus proches de leur juste valeur. Par conséquent, le segment des devises fortes devient plus difficile à généraliser, et donc à gérer, la moitié de l’univers étant beaucoup plus ancrée par les valorisations que l’autre moitié.

Cet univers est également sujet à de nombreuses préoccupations, de l’impact de la pandémie à la normalisation des politiques, en passant par un ralentissement de l’économie chinoise et une augmentation de la volatilité des taux « core ». Ces préoccupations contrebalancent aujourd’hui les avantages d’un soutien politique sans précédent, de rendements « core » historiquement bas et de valorisations relatives attrayantes par rapport aux équivalents des marchés développés qui avaient justifié un positionnement favorable début 2021.

La suite des événements sera déterminante pour savoir si les valorisations sont susceptibles d’offrir des opportunités. Si le contexte actuel s’est avéré favorable jusqu’ici, les conditions pourraient commencer à se détériorer, en particulier à mesure que les risques spécifiques liés aux marchés émergents se multiplient et que le risque potentiel de la Fed devient plus tangible. Il n’y a pas si longtemps, nous pensions que les astres étaient alignés pour que la dette en devises fortes génère de meilleures performances. Mais nous estimons que les prévisions concernant cet univers sont moins aisées, car il est désormais plus dépendant de l’environnement externe.

Notre stratégie nous incite à maintenir un bêta supérieur à 1. Cependant, nous avons commencé à réduire notre exposition à certains titres de crédit dont les spreads se sont resserrés, en prenant nos bénéfices lorsque nous n’étions plus suffisamment rémunérés pour le risque encouru.

Un grand nombre de ces cessions ont eu lieu parmi les titres notés B ou sur le segment long des courbes aplaties. Nous avons identifié un potentiel de performance dans certains pays spécifiques, comme l’Ukraine ou l’Irak. Dans l’ensemble, nous pensons pouvoir raisonnablement anticiper une performance comprise entre 2 et 4 % dans cet univers au cours des 12 prochains mois¹, assortie d’un risque baissier lié au fait que la Fed a ajusté trop tardivement sa politique monétaire. Nous entrevoyons un potentiel haussier lié au retour à une normalisation progressive, bien que cela suppose une baisse des rendements des bons du Trésor.

Selon nous, la dette émergente en devises fortes offre une opportunité pour les investisseurs patients tournés vers un horizon à long terme. Le momentum rapide qui attirait jusqu’à présent les flux à court terme s’est largement essoufflé. Au lieu de cela, les acteurs du marché surveillent attentivement pour voir si les investisseurs multi-segments continuent de privilégier de plus en plus les segments les plus rémunérateurs.

PRINCIPAUX SCÉNARIOS MACRO ET PRÉVISIONS

Lors de notre réunion stratégique trimestrielle, nous avons actualisé les probabilités que nous attribuons à nos principaux scénarios macroéconomiques (GRAPHIQUE 4).

Notre scénario de base reste une phase de reflation, mais les risques inflationnistes ont augmenté depuis notre dernière réunion stratégique trimestrielle.

GRAPHIQUE 4 : SCÉNARIOS MACRO – ALLOCATION D’ACTIFS/STRATÉGIQUE – THÈMES D’INVESTISSEMENT

Source : J.P. Morgan Asset Management ; données à décembre 2021.
Les opinions, les estimations, les prévisions, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposent sur les conditions de marché à la date de publication, reflètent notre jugement et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.

Les opinions, les estimations, les prévisions, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposent sur les conditions de marché à la date de publication, reflètent notre jugement et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.
¹ Les opinions, les estimations, les prévisions, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposent sur les conditions de marché à la date de publication, reflètent notre jugement et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.