Synthèse

• Selon nous, la croissance des pays émergents pourrait atteindre 6,7 % en 2021, sous l’impulsion de la Chine. Le caractère accommodant des politiques monétaires à l’échelle mondiale est lui aussi favorable à la majorité des actifs des marchés émergents, avec un potentiel de hausse.
  
  
• Ce sont les actifs en devise locale qui offrent les meilleures opportunités. Grâce à ses niveaux de valorisation, à sa sensibilité aux devises émergentes et aux primes de rendement historiquement élevées par rapport aux bons du Trésor, la dette locale des pays émergents a rarement affiché des perspectives aussi prometteuses.
  
  
• L’embellie de l’activité économique est favorable à la dette souveraine en devise forte, mais comme le spread de ce segment s’approche de sa moyenne sur 5 ans par rapport aux bons du Trésor, nous craignons que les anticipations intégrées dans les prix ne soient pas tenables. C’est pourquoi nous optons pour un positionnement défensif et conservons un bêta inférieur à 1 dans nos portefeuilles.
  
  
• Les entreprises des pays émergents, qui bénéficient elles aussi d'un rebond de l’activité, affichent aujourd’hui des valorisations attractives et leurs fondamentaux s’améliorent. Compte tenu de la faiblesse des taux d'intérêt dans les pays développés, les entreprises des pays émergents pourraient également bénéficier d’une augmentation des flux vers le segment « crossover ». Dans notre scénario de base, nous comptons conserver un biais envers le haut rendement et saisir des opportunités pour renforcer notre exposition aux actifs cycliques et ainsi miser sur la perspective d'une reprise économique.
  

Des perspectives simples et positives

Les perspectives des marchés émergents sont rarement aussi simples et positives. Lors de notre dernière réunion trimestrielle, nous avons listé des facteurs qui non seulement confirment notre optimisme global mais qui nous incitent également à adopter un positionnement plus engagé. Sous l’impulsion de la Chine, nous pensons que la croissance des pays émergents devrait fortement augmenter en 2021, et qu’elle sera nettement supérieure à celle des États-Unis et de l’Europe, malgré le rebond de leur économie. Cette accélération devrait venir en soutien des actifs des marchés émergents, améliorer les perspectives des entreprises de ces pays (où le risque de courbe nous semble bien intégré) et celles des obligations souveraines libellées en devise forte, grâce à l’embellie de l’activité économique. Mais ce sont surtout les actifs libellés en devise locale qui emportent le plus notre conviction. Grâce à ses niveaux de valorisation, à sa sensibilité aux devises émergentes et aux primes de rendement historiquement élevées par rapport aux bons du Trésor, la dette locale des pays émergents a rarement affiché des perspectives aussi prometteuses.

Dans notre dernière publication trimestrielle, nous avions estimé que la tâche la plus ardue des responsables politiques au cours des trimestres à venir serait probablement le timing de la réduction des mesures de soutien, ce qui reviendrait à confier le rôle de moteur de la croissance économique au secteur privé. Le timing de cette décision sera crucial : un retrait trop tardif serait source d’une inflation élevée, alors qu’un retrait trop précoce pourrait entraîner une récession en double creux dans le ou les pays concernés.

Alors que l’inflation est nulle dans les pays développés, les autorités chinoises ont déployé un plan de relance équivalent aux mesures mises en place lors de la crise financière mondiale de 2008-2009. En quête d’une reprise économique vigoureuse, la Chine a également instauré une stratégie nationale visant simultanément à relancer et à rééquilibrer son économie. Résultat : les niveaux d’activité en Chine et en Asie connaissent un rebond puissant et équilibré. Dans notre scénario central, la croissance chinoise, après avoir atteint un bas niveau, va très vite rebondir et passer de 2,3 % actuellement à 8,2 % en 2021 (Graphique 1). Les priorités en matière de développement économique, incarnées par la nouvelle « stratégie de double circulation », devraient se répercuter sur l’ensemble de l’univers des marchés émergents via la demande en matières premières et en composants.

La Chine est la locomotive de la croissance mondiale et sa part dans le PIB mondial est dorénavant plus élevée que celle de l’UE

Graphique 1 : Part dans le PIB mondial (nominal, en USD, %)

Source : J.P. Morgan Asset Management, FMI, données à fin décembre 2020.

La reprise progressive et modérée de l’économie mondiale ainsi que les politiques monétaires accommodantes à l’échelle mondiale prévues dans notre scénario de base constituent un environnement favorable pour les actifs des marchés émergents. Le niveau de risque est plutôt faible et la pandémie jouera probablement le rôle de juge de paix. L’homologation de plusieurs vaccins en novembre a nettement rassuré les marchés et le débat porte depuis sur l’efficacité des systèmes de distribution. Bien que dépendante d’une mise à disposition efficace des vaccins, la croissance des pays émergents devrait commencer à réaccélérer au second semestre 2021 et atteindre 6,7 % sur l’année. La demande en importations chinoises, moteur historique de la croissance asiatique, commence désormais à s’élargir grâce aux nouvelles politiques mises en place. Cette tendance devrait être favorable aux balances courantes des pays émergents, aux conditions de liquidité et aux niveaux d’activité, 

et laisse entrevoir un scénario marqué par un rebond encore plus positif. Cette reprise devrait être alimentée par l’Asie, alors que certains pays latino-américains pourraient rester à la traîne.

A l’image d'une marée montante qui submerge un port, c’est surtout la question de la capacité des économies à surnager qui importe. Certains pays émergents devront donc composer avec des trajectoires différentes concernant la durabilité de leurs politiques, dans un contexte d’embellie de la croissance mondiale. Le contexte globalement favorable réduit nos anticipations de défauts souverains en 2021, et sera source de croissance et de moindres tensions en termes de liquidité. Cependant, cet environnement positif amplifie les écarts entre pays et pèse particulièrement sur ceux qui, par nature, ont toujours été plus faibles et qui doivent désormais tenir les engagements budgétaires qu’ils ont pris pour lutter contre la pandémie. Nous privilégions le Mexique, l’Indonésie et la Russie parmi les grands pays, ainsi que la Biélorussie, la Côte d’Ivoire, le Nigeria, l'Égypte et l’Ukraine. Nous sommes en revanche moins optimistes à l’égard de la Turquie, de la Jordanie et du Sri Lanka, alors que le Brésil et l’Afrique du Sud sont proches de points d’inflexion.

Notre optimisme à l’égard de la classe d'actifs n’est pas surprenant : la reprise impétueuse de la demande chinoise alimente les exportations des pays émergents et crée les conditions d’un environnement mondial favorable. Certains marchés ont très vite intégré des mesures de soutien et la reprise économique susceptible d’en découler, mais pas tous. Selon nous, après un second semestre 2020 très positif, les marchés émergents recèlent encore un bon potentiel de valorisation. Selon notre scénario de base, l’indice J.P. Morgan EMBI Global (dette souveraine en devise forte) pourrait progresser de près de 6 % et l'indice J.P. Morgan GBI EM de 9,8 % en 2021.

Selon nous, les opportunités les plus intéressantes sont à rechercher du côté de la dette émergente en devise locale, qui profite d’un bêta intéressant et d’une prime de rendement très élevée à l’heure où nous écrivons ces lignes. Si de nombreux intervenants réclament une baisse du dollar, nous pensons que cela n’est pas nécessaire pour qu’un investissement dans la dette émergente en devise locale porte ses fruits. Cette classe d’actifs semble aussi en mesure d’enregistrer des performances très élevées. La baisse de la volatilité à l’échelle mondiale et la compression des rendements sur les marchés développés restent favorables à la dette émergente en devise locale, dont les rendements élevés attirent les flux « crossover ». Mais un risque potentiel subsiste, celui d’un durcissement des politiques si la Réserve fédérale décidait d’arrêter d’atténuer la volatilité des marchés.

A key arena for local currency investors in the coming quarters is Asian currency exposure to China. An immediate impact of China’s policies to balance the economy – and US trade restrictions – is an increase in the complexity of Asian trade. The expected increase in demand for technology inputs to meet China’s quest for technology self-sufficiency will likely boost currencies in countries such as India, Korea and Taiwan.

Dette en devises locales : Des perspectives de performance prometteuses

Selon nous, trois catalyseurs clés sont réunis pour que la dette émergente en devise locale enregistre des performances attractives. Alors que la reprise chinoise améliore la situation sur le plan des exportations, nous pensons que les perspectives des devises émergentes s’apparentent très nettement au scénario observé après les phases de ralentissement de 2001 (effondrement des valeurs technologiques) et de 2009 (crise bancaire dans les pays développés). Si ce scénario se concrétise, la dépréciation du dollar américain entraînerait probablement un affermissement des devises émergentes, sur fond d’accélération des économies locales. Cela serait selon nous favorable aux devises à fort rendement, dont les valorisations sont plus attractives, par rapport aux devises à faible rendement.

De plus, la prime de valorisation de la dette émergente en devise locale par rapport aux bons du Trésor américain a rarement été aussi élevée. Cette caractéristique attire des flux d’investissement et nous observons une contraction de cette prime à l’heure où nous écrivons ces lignes (Graphique 2). Les obligations émergentes en devise locale représentent une part croissante de l'univers des obligations aggregate grâce au revenu qu’elles génèrent et à leur potentiel d’appréciation du capital.

Graphique 2 : Actifs alloués à la dette émergente en devise locale, à la dette émergente en devise forte et aux bons du trésor Américain

Source: J.P. Morgan Investment Management; data as of 7 December 2020.

Nous ne pensons pas que la hausse potentielle des taux core menacera les opportunités existantes, mais nous surveillons ce risque de près. Bien que l’inflation à l’échelle mondiale reste atone, le retour de la main d'œuvre au travail nous rend optimistes et nous anticipons des pressions haussières à moyen terme. Les banques centrales de nombreux pays émergents vont donc entrer dans une période de transition.

Pour les trimestres à venir, les investisseurs privilégiant les titres en devise locale auront tout intérêt à s’intéresser à l’exposition des devises asiatiques à la Chine. La conséquence immédiate des nouvelles politiques chinoises visant à rééquilibrer l’économie – et des restrictions commerciales avec les États-Unis – est une complexité accrue des échanges commerciaux des pays asiatiques. L'augmentation prévue de la demande en solutions technologiques pour répondre au projet d'autosuffisance de la Chine dans ce domaine sera probablement favorable aux devises de certains pays comme l'Inde, la Corée et Taïwan.

Dette en devise forte : Des facteurs de soutien sélectifs

L’amélioration des perspectives en matière de risque, liée à la politique accommodante de la Fed, devrait continuer à inciter les investisseurs à s’exposer aux titres en devise forte des marchés émergents. Dans la mesure où les émissions nettes ne devraient pas augmenter sensiblement par rapport à 2019, il est probable, dans un premier temps, que les investissements dans la classe d'actifs permettront aux facteurs techniques de prendre le dessus sur les fondamentaux. Les investisseurs pourraient prendre conscience de la dégradation des fondamentaux après une période marquée par une compression des spreads, sous l’effet des valorisations relatives.

Nous pensons les écarts entre pays seront essentiellement déterminés par la capacité (et la volonté) des autorités à normaliser leurs politiques, ce qui pourrait contraindre les responsables à faire un choix entre les priorités domestiques et celles des marchés financiers. A noter que le marché juge rapidement les titres en difficulté et qu’il est peu disposé à les tolérer.

Il est possible que les investisseurs, en quête de revenu à tout prix, propulsent les valorisations à des niveaux insoutenables, ce qui s’est déjà passé pour de nombreuses signatures investment grade. Alors que le spread de la dette souveraine émergente en devise forte s’approche de sa moyenne sur 5 ans par rapport aux bons du Trésor, nous craignons que les anticipations intégrées dans les prix ne soient pas tenables. Les valorisations étant élevées sur certains segments, il va être nécessaire de vraiment tenir compte des risques baissiers. Selon nous, les titres émergents investment grade bénéficient de solides soutiens, avec un spread proche de sa moyenne sur cinq ans par rapport à la dette américaine investment grade, alors que les obligations à haut rendement des marchés émergents offrent toujours une performance supérieure de plus d'un écart-type à celle des titres high yield américains. C’est pourquoi nous optons pour un positionnement défensif et conservons un bêta inférieur à 1 dans nos portefeuilles. Nous n’hésitons pas à miser sur des titres spécifiques, mais hésitons à prendre position sur des émissions individuelles offrant des rendements plus élevés. Selon nous, il semble judicieux d’accompagner, de manière sélective, le consensus plutôt que d’accumuler des expositions moins liquides.

Les obligations libellées en devise locale pourraient enregistrer une collecte importante en raison de la désaffection des investisseurs à l’égard des actifs défensifs

Entreprises des marchés émergents : une situation qui s’améliore

Grâce à l’amélioration des perspectives économiques, nous anticipons une embellie de la situation des entreprises des pays émergents. Sur les trois principales classes d’actifs de l’univers de la dette émergente, les obligations d’entreprise ont de loin été les plus exposées au ralentissement de l'activité économique qui marqué l’année 2020. Néanmoins, la dégradation des indicateurs de crédit a été bien plus gérable que ce que craignait le marché plus tôt dans l’année. Avec la reprise de l’activité économique, il est selon nous probable que les entreprises enregistrent un rebond généralisé de leurs bénéfices et une amélioration de leurs indicateurs de crédit en 2021.

Pour l’indice J.P. Morgan CEMBI, nous pensons que la baisse de 14 % de l’EBITDA en 20201 sera suivie d’une croissance de 27 %, avec une remontée du ratio de couverture des frais financiers de 4,2x à 6,2x, selon nos calculs (Graphique 3). Cette embellie viendra essentiellement d’Asie, où l’EBITDA pourrait croître d’environ 34 % en 2021. La pandémie est le principal risque pesant sur les fondamentaux dans la mesure où la moindre déception au niveau des vaccins pourrait facilement ralentir de nouveau la croissance. A ce stade, nous pensons que les perspectives des fondamentaux des entreprises sont positives.

Les notations de crédit des entreprises se sont fort heureusement stabilisées et, si l’embellie de l’environnement de crédit devrait être modeste, des améliorations notables sont à prévoir une fois que la reprise économique se sera installée. Selon les trois grandes agences de notation, les perspectives de deux tiers de l’univers sont « stables », et le nombre de perspectives négatives diminuent progressivement. Nous pensons donc que le risque de défaut s’inscrit probablement dans le sillage des perspectives modérées de 2020, mais avec des surprises potentiellement positives si l'on arrive à éviter tout défaut d'un émetteur de bonne qualité.

Nous pensons que les entreprises des pays émergents vont enregistrer un rebond de leurs bénéfices en 2021

Graphique 3 : Estimations de l’ebitda des entreprises par région (en millions USD)

Source : Base de données de J.P. Morgan Asset Management. Les chiffres relatifs à l’EBITDA des marchés émergents sont ceux de 108 entreprises représentant env. 63 % de l’univers CEMBI hors obligations financières, selon les données semestrielles publiées. Données à décembre 2020

Les opinions, les estimations, les prévisions, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposent sur les conditions de marché à la date de publication, reflètent notre jugement et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.

Notre optimisme à l’égard de l’univers n’est clairement pas partagé, alors même que les valorisations semblent globalement bon marché par rapport aux niveaux historiques et aux autres actifs. Alors que les spreads sont proches de la fourchette de 300-350 points de base observée en 2018-2019, le marché continue à anticiper de nouvelles déceptions. C’est notamment le cas sur le segment à haut rendement, qui semble pourtant susceptible de continuer à surperformer les titres de meilleure qualité. Les spreads des obligations des marchés émergents sont clairement attractifs par rapport aux titres américains et les spreads ajustés de la duration des obligations investment grade n’ont jamais été aussi élevés.

Grâce à des valorisations attractives et des fondamentaux qui s’améliorent, les entreprises des marchés émergents sont indirectement bénéficiaires des mesures de soutien des banques centrales des pays développés, et pourraient donc bénéficier d’une augmentation régulière des flux « crossover » si les investisseurs finissent par intégrer un scénario de reprise.

Si l’on en croit les calendriers d’émissions pour 2021, l’offre nette de titres va diminuer en dehors de la région asiatique, qui devrait bénéficier de la demande des investisseurs locaux et internationaux. Il convient de saisir rapidement les opportunités offertes par les obligations d’entreprise, même s’il ne faut pas oublier que les premier capitaux investis sont généralement les premiers retirés, dès lors que les premières difficultés sont identifiées.

Dans notre scénario de base, notre stratégie consistera à conserver un biais envers le haut rendement et à saisir des opportunités pour renforcer notre exposition aux actifs cycliques et ainsi miser sur la perspective d'une reprise économique. Si le scénario le plus favorable devait se matérialiser, nous n’hésiterions probablement pas à accroître notre exposition aux titres les plus cycliques.

Conclusion : Une opportunité presque inédite

Selon nous, les perspectives de la dette des marchés émergents ont rarement été aussi simples et attractives. Alors que la Chine va permettre à l’économie mondiale d’échapper à la récession, les niveaux d’activité semblent en passe d’augmenter à l’échelle mondiale, grâce aux politiques monétaires et budgétaires généreuses des autorités des marchés développés. Si la principale préoccupation des investisseurs à l’égard de la dette émergente est l’augmentation du risque de défaut, cet univers d’investissement démontre actuellement ses qualités après la perte de confiance qui a suivi le ralentissement historique de l’économie. Ceux qui ont accepté de prendre ce risque ont enregistré des performances robustes. Selon nous, l’opportunité offerte aujourd’hui par ces marchés est presque aussi prometteuse pour les investisseurs à long terme.

¹ Bénéfices avant intérêts, dépréciations, impôts et amortissements.