Synthèse

• Au deuxième trimestre, notre scénario de base prévoyait une période de reflation progressive, mais à mesure que l’économie mondiale accélère, notre attention se porte sur de nouveaux risques et de nouvelles sources d’incertitude. Le retrait des liquidités en dollars, implicite dans la réduction progressive des achats d’actifs (tapering), pourrait produire des résultats divers au sein des marchés émergents, d’autant plus que les valorisations semblent avoir atteint leur potentiel sur certains segments.
  
  
• Nous pensons que l’allocation géographique constituera un moteur de performance plus significatif, notamment à la lumière des politiques divergentes.
  
  
• L’évolution d’une croissance cyclique à une croissance stratégique sur le marché chinois devrait marquer un retour à sa croissance tendancielle. Nous ne pensons pas que les restrictions potentielles concernant certains secteurs, qui bénéficiaient auparavant d’un accès facile aux capitaux, contribueront à l’augmentation du taux de défaut.
  
  
• Nous avons revu nos prévisions de performance à la baisse pour le troisième trimestre en attendant plus de transparence de la part de la Réserve fédérale. Cependant, pour les 12 prochains mois, nous restons optimistes à l’égard de la dette émergente qui, selon nous, peut générer des performances d’environ 6 % pour les émissions libellées en devise forte, bien que les spreads dans de nombreuses régions semblent indiquer qu’elles sont proches de leur valeur intrinsèque.
  
  
• Nous gardons une préférence pour le haut rendement par rapport au segment Investment grade, lequel s’est bien comporté durant le dernier trimestre, car nous pensons qu’il recèle toujours un potentiel de valorisation.
  
  
• Nous sommes également plus optimistes à l’égard des perspectives des émissions en devises locales, segment sur lequel nous anticipons un potentiel de performance de 6,5 % sur les 12 prochains mois grâce aux opportunités de valeur relative sur le marché des devises émergentes, optimisées par des taux locaux intéressants.

Assouplissement monétaire post-pic

Tant par sa rapidité que par son ampleur, la reprise américaine a dépassé le point culminant de la politique monétaire accommodante, dépassant les prévisions de notre scénario de base du dernier trimestre et balayant avec elle l’idée d’une éventuelle exception américaine. Il est possible que l’exception américaine ait atteint un sommet et que les taux de croissance des marchés émergents soient prêts à prendre le relais. Lors de la réunion du trimestre dernier, notre scénario de base prévoyait une période de reflation progressive, mais à mesure que l’économie mondiale accélère, notre attention se porte sur de nouveaux risques et de nouvelles sources d’incertitude, ainsi que sur d’autres facteurs à plus long terme découlant de cette reprise plus rapide.

La réouverture des économies alimente les niveaux d’activité soutenus dans les pays développés, et nous envisageons des conditions financières plus difficiles à mesure que la Réserve fédérale (Fed) et d’autres banques centrales mettent fin à leur politique accommodante. Le retrait des liquidités en dollars, implicite dans la réduction progressive des achats d’actifs (tapering), pourrait produire des résultats divers au sein des marchés émergents, d’autant plus que les valorisations semblent avoir atteint leur potentiel sur certains segments. Nous estimons que l’allocation géographique aura davantage d’importance à l’avenir, car l’ampleur de la diversité sur les marchés émergents offre des opportunités de valeur relative.

Reprise et reflation

Notre scénario macroéconomique de base reste ancré dans la reflation qui, selon nous, se poursuivra au fil du cycle. Le risque de l’exception américaine est passé, mais nous considérons les changements de politique des marchés développés comme une source potentielle d’incertitude. Les difficultés auxquelles seront confrontés les marchés émergents pourraient être concentrées pendant l’été. Au deuxième semestre, ces derniers devraient bénéficier d’une visibilité accrue quant au positionnement de la Fed vis-à-vis d’une réduction progressive de ses achats d’actifs. En outre, l’inflation pourrait atteindre son point culminant sur les marchés émergents, ce qui constituerait un soutien supplémentaire (Graphique 1).

La hausse de l’inflation a constitué une surprise, comme nous l’attendions, mais elle a probablement atteint un plafond à l’échelle locale

Graphique 1 : Indice citi du risque d’inflation sur les marchés émergents

Source : Bloomberg, Citi, J.P. Morgan Asset Management. GA = glissement annuel. MM 3M = moyenne mobile à trois mois. Données au 30 juin 2021.

Nous pensons que les marchés seront moins soutenus par la reprise cyclique en Chine que par des questions stratégiques. La croissance du PIB chinois devrait atteindre 8,8 % au troisième trimestre, l’économie ayant dépassé le stade de la reprise. Si la reprise dans certains secteurs sous-performants, comme la consommation, devrait contribuer à la croissance, nous anticipons des difficultés potentielles liées à la suppression des mesures de soutien et à un certain désendettement. Notre estimation de 7,2 % de croissance du PIB pour l’ensemble des marchés émergents valide l’idée d’une reprise de la croissance, malgré une gestion inégale de la pandémie entre les pays.

À moyen terme, la fin de ce confinement pourrait être profitable à la dette émergente. L’écart de croissance entre les marchés émergents et développés est un facteur clé de l’attrait relatif que présentent les premiers cités. L’accélération de la croissance aux États-Unis et en Europe a réduit cet écart au cours des derniers trimestres, mais nous pensons qu’il touchera son niveau le plus bas au deuxième trimestre avant de s’élargir à nouveau en faveur des marchés émergents grâce à l’ouverture des économies au troisième trimestre (Graphique 2).

L’écart entre la croissance des marchés émergents et celle des pays développés a atteint son niveau plancher et repart à la hausse

Graphique 2 : Alpha de croissance marchés émergents vs. Marchés développés prévisions de J.P. Morgan

Source : Goldman Sachs, J.P. Morgan, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. T/T = glissement trimestriel. CVS = corrigé des variations saisonnières. Données au 30 juin 2021.

Différenciation des pays

Dans ce contexte macroéconomique, l’allocation géographique devrait jouer un rôle plus important au sein de l’allocation d’actifs que durant les trimestres précédents. Si un ajustement des politiques monétaires et budgétaires est nécessaire dans de nombreux pays émergents, une réponse plus éloquente s’impose dans certains pays plus que dans d’autres, ce qui peut créer des opportunités.

Les responsables politiques des pays émergents ont apporté un soutien considérable à leurs économies locales au cours des derniers trimestres, mais ce soutien limite désormais la marge de manoeuvre dans de nombreux pays. Nous pensons que les taux courts doivent s’ajuster, ce qui suggère que les taux longs peuvent offrir des opportunités sélectives. La divergence de ces résultats politiques devrait créer des opportunités supplémentaires sur le marché des devises émergentes ce trimestre. Les différences dans les choix politiques peuvent aboutir à des résultats divers, les gagnants étant déterminés par les exportations et l’orientation budgétaire, tandis que les difficultés politiques auxquelles font face les gouvernements peuvent être l’une des principales sources de risque, en particulier en Amérique latine.

Pour la Chine, le passage d’une croissance cyclique à une croissance stratégique constitue une opportunité. Au cours des derniers trimestres, les chiffres de la croissance chinoise ont été gonflés par des effets de base faibles alors que le pays se remet de la pandémie ; la réalité est que la Chine se dirige vers une croissance tendancielle de 5,5 %. Nous nous attendons désormais à ce que les secteurs ayant sous-performé, comme la consommation et les infrastructures, rattrapent leur retard et génèrent potentiellement les meilleures contributions à la croissance chinoise durant cette période. L’immobilier incarne le potentiel de dépassement des objectifs de croissance, comme en témoigne la décision de l’État de renforcer la réglementation du secteur. Nous restons vigilants à l’égard de l’économie chinoise et de potentielles mesures de désendettement ou autres signes de resserrement monétaire, même si, selon nous, elles n’auraient pas d’impact sur l’économie en général à ce stade.

Perspectives de la dette émergente

Nos perspectives restent favorables aux marchés émergents en général ainsi qu’aux matières premières. Alors que certains acteurs du marché considèrent qu’un ralentissement de la croissance chinoise est préjudiciable aux matières premières, nous restons optimistes quant aux perspectives de ces deux secteurs. Les tensions géopolitiques constituent un risque bien connu et pourraient s’intensifier, mais nous ne pensons pas que ce risque soit suffisant pour remettre en question nos prévisions de base.

Le marché semble divisé entre ceux qui sont optimistes à l’égard de la trajectoire de croissance de la Chine et ceux qui sont plus préoccupés par une éventuelle décélération due au resserrement monétaire. Les seconds s’inquiètent d’un affaiblissement apparent de la dynamique du crédit. Selon nous, le changement se situe davantage au niveau de la croissance du PIB nominal – le dénominateur dans le calcul de la dynamique du crédit - qui est passée de 14 % à 15 %, ce qui signifie que la formule indique un effondrement de la croissance du crédit. Nous nous attendons donc à ce que la croissance totale du crédit en Chine reste stable, entre 12 et 13 %, suggérant par là-même que la croissance du PIB devrait également rester stable.

Cela dit, nous pensons que le prochain trimestre pourrait être plus difficile, car les investisseurs réagissent à l’éventualité d’une réduction progressive des mesures d’achat d’actifs de la Fed dans un contexte de valorisations plus élevées dans certains secteurs. Cela crée un environnement propice à des épisodes de volatilité liée au repositionnement. Par conséquent, nous avons revu nos prévisions de performance à la baisse pour le troisième trimestre en attendant plus de transparence de la part de la Fed.

Pour les 12 prochains mois, nous restons optimistes à l’égard de la dette émergente qui, selon nous, peut générer des performances d’environ 6 % pour les émissions libellées en devise forte, bien que les spreads dans de nombreuses régions semblent indiquer qu’elles sont proches de leur juste valeur. Nous gardons une préférence pour le haut rendement par rapport au segment Investment grade, qui s’est bien comporté durant le dernier trimestre, car nous pensons qu’il recèle toujours un potentiel de valorisation. Nous sommes plus optimistes à l’égard des perspectives des émissions en devises locales, segment sur lequel nous anticipons un potentiel de performance de 6,5 % sur les 12 prochains mois grâce aux opportunités de valeur relative sur le marché des devises émergentes, optimisées par des taux locaux intéressants. La pentification des courbes des taux locaux entraîne une prime de terme positive, ce qui signifie que les investisseurs sont correctement rémunérés pour prendre un risque au niveau local.

Notre point de vue sur les classes d’actifs et les transactions que nous privilégions

Au troisième trimestre, la plupart des transactions sur les marchés émergents porteront sur la prime de terme, car la partie courte de la courbe s’aplatit et la partie longue commence à être attrayante. Le positionnement que nous privilégions est lié au défi que représente la réévaluation des taux courts aux États-Unis.

Par le passé, la réduction des achats d’actifs a constitué un défi pour les investisseurs des marchés émergents, mais cette fois elle pourrait être moins prononcée, et ce pour plusieurs raisons. Par exemple, le positionnement externe est plus solide et plus résilient que lors des épisodes passés, et l’intégration plus généralisée des marchés émergents au sein des principaux indices mondiaux attire davantage d’investisseurs institutionnels à long terme, ce qui pourrait limiter la volatilité. En outre, l’univers est désormais plus fluide, et nous constatons désormais une vulnérabilité moindre des devises, ce qui devrait jouer en faveur des performances sur les marchés émergents.

Opportunités sur les segments des devises et des taux locaux

Nous entrevoyons des opportunités au troisième trimestre sur le segment des devises locales. Compte tenu de la disparité des résultats dans les différents pays émergents et des plans de réouverture postpandémie, nous entrevoyons des opportunités parmi les devises dont les banques centrales ont montré une volonté de relèvement des taux. L’autre groupe est composé de pays dont la crédibilité de la banque centrale reste forte. Selon nous, l’environnement faiblement volatil actuel devrait être favorable à une stratégie qui utilise un panier de devises provenant de pays tels que la République tchèque, la Hongrie et la Pologne, ainsi que la Corée, le Chili et l’Afrique du Sud.

Nous identifions une deuxième opportunité d’investissement dans les taux locaux et l’inflation. Notre intention est de miser sur la différenciation des trajectoires inflationnistes au sein de cet univers. Nous pensons que certains pays qui affichent un taux d’inflation élevé et en hausse présentent des opportunités, et que le marché a créé de la valeur localement dans certaines courbes générant des rendements élevés. Là où l’inflation s’envole vers des niveaux plus élevés, nous payer le taux fixe, et recevoir dans des pays où l’inflation semble baisser, par exemple en Malaisie et au Mexique. En outre, nous pensons que des opportunités tactiques de gain vont apparaître en Colombie, en Afrique du Sud et en Indonésie, qui ont créé de la valeur.

Ensemble, ces idées plaident en faveur d’une exposition constructive aux émissions émergentes en devises locales. Si ces émissions sont moins diversifiées géographiquement que celle d’autres segments de la dette émergente, elles sont également plus liquides et bien soutenues par la demande intérieure. Elles devraient donc générer de la valeur pour les investisseurs qui souhaitent miser sur la diminution de l’exceptionnalisme américain dans leurs portefeuilles.

Dette à haut rendement libellée en devise forte

Notre troisième et dernière opportunité concerne le crédit, qui constituait notre principale conviction au trimestre précédent. Le crédit Investment grade a connu un resserrement régulier au cours de la période, en cohérence avec ses fondamentaux plus solides et l’investissement croissant des investisseurs institutionnels. Les marchés actuels sont donc relativement tendus, bien que les opportunités générant des rendements supérieurs continuent d’offrir de la valeur ajoutée. Selon nous, le segment le plus intéressant de la dette à haut rendement libellée en devise forte est celui des émissions dont les spreads et les prix se sont élargis après les récentes fluctuations des bons du Trésor, un filtre qui montre un aplatissement de la courbe dans certains pays, capable d’offrir de la valeur ajoutée au niveau des émissions en devises fortes (Graphique 3).

Le segment des obligations souveraines émergentes à haut rendement reste celui qui recèle le plus de valeur, mais les opportunités deviennent plus sélectives

Graphique 3 : Les spreads/écarts de prix suivent les fluctuations du marché américain

Source : Bloomberg, J.P.Morgan Asset Management. Données au 7 juin 2021

Conclusion

Le premier semestre 2021 a démontré la résilience des marchés émergents face aux attentes d’une reprise économique des marchés développés. Face à un contexte économique mondial en pleine évolution, les pays émergents pourraient devoir ajuster leur politique après des périodes de soutien important des politiques monétaires et budgétaires. Nous pensons que la différenciation entre les pays aura plus d’importance durant les trimestres à venir qu’au cours de la période précédente, car le marché réagit à la hausse du coût du capital.

Le populisme est un enjeu à surveiller dans de nombreux pays émergents, en particulier ceux qui sont confrontées à des perspectives de croissance plus faibles. Bien que cela puisse conduire à des choix politiques difficiles pour certains, cela pourrait bien renforcer les arguments en faveur de l’investissement pour les responsables politiques les plus crédibles des marchés émergents. Les options politiques divergentes qui en résultent se traduiront par des opportunités de valeur relative à la fois sur les segments de la dette en devises émergentes et locales, tandis que le crédit investment grade reste tendu par rapport à ses moyennes historiques.

L’évolution d’une croissance cyclique à une croissance stratégique sur le marché chinois devrait marquer un retour à sa croissance tendancielle. Les efforts de la Chine pour revenir à un profil de croissance économique plus équilibré pourraient conduire à des restrictions accrues dans certains secteurs qui bénéficiaient auparavant d’un accès facile aux capitaux. Cela dit, nous ne pensons pas que ces restrictions contribueront à un taux de défaut plus élevé dans le pays.

Dans l’ensemble, de nombreux segments de l’univers de la dette émergente nous semblent correctement valorisés. L’évolution de la politique de la Fed contribuera grandement à clarifier les positions et la conviction des investisseurs au cours du trimestre à venir. Nous restons optimistes à l’égard des perspectives à long terme de la classe d’actifs et considérons la résilience des marchés émergents comme une preuve de leur capacité à se montrer performants une fois que leur taux de croissance relatif s’améliorera par rapport à sont point bas de cette année.