Nos prévisions pour l’économie mondiale restent constructives malgré des déséquilibres régionaux et sectoriels. Plusieurs évolutions récentes aux États-Unis et en Chine laissent à penser que l’expansion mondiale devrait se poursuivre sur des bases solides.

États-Unis : prolongation du cycle économique

Selon notre scénario de base, la croissance américaine devrait ralentir progressivement pour retrouver un rythme tendanciel d'environ 2 %, ce qui permettrait au cycle de se prolonger. Les chiffres plus solides que prévu des dernières semaines, qui signalent un marché du travail plus dynamique et des réserves d’épargne plus importantes que ce qui semblait être le cas auparavant, nous ont amenés à revoir à la baisse notre estimation de la probabilité d'une récession aux États-Unis au cours des douze prochains mois. Nous la ramenons de 20 % à 15 %.

Le ralentissement brutal de la demande de main-d'œuvre aux États-Unis en milieu d’année représentait un risque majeur pour l'expansion de l'économie américaine. Même si nous n’observions pas de signes clairs d’une boucle de rétroaction négative qui se serait enclenchée entre les pertes d'emploi et la réduction des dépenses, les risques pesant sur le marché de l’emploi américain s’étaient alors orientés à la baisse. Depuis, les bons chiffres d’emploi du mois de septembre et la révision à la hausse des chiffres d’emploi des mois précédents montrent que la tendance baissière de la demande de main-d'œuvre s’est inversée aux États-Unis. La moyenne mobile sur trois mois des emplois non agricoles est passée de 140 000 à 186 000 en septembre, et les salaires réels sont en hausse d'environ 2,5 % sur 12 mois glissants. Nous estimons que la demande de main-d'œuvre reste suffisamment dynamique pour soutenir une croissance solide de la consommation.

Les données relatives aux revenus et au taux d’épargne des particuliers aux États-Unis ont également été revues à la hausse récemment. Elles indiquent que l’épargne des ménages serait plus élevée que les estimations antérieures, ce qui représente une protection contre une forte baisse des dépenses de consommation. Nos estimations montrent désormais que les ménages auraient accumulé un excédent d'épargne égal à 5 % du PIB. Bien que ce chiffre soit inférieur à la moyenne d'avant la pandémie, qui était d'environ 6 %, les ménages ont des bilans solides, avec un ratio patrimoine net/revenu disponible qui reste élevé. En bref, plusieurs chiffres américains se sont ainsi avérés plus positifs que dans d'autres régions (figure 1).

Chine : net virage vers un assouplissement monétaire plus volontariste

À la fin du mois de septembre, la Chine est clairement et résolument passée d'un assouplissement modeste et réactif à une approche plus volontariste et coordonnée. Le 24 septembre, la Banque populaire de Chine a mis en place différentes mesures d'assouplissement monétaire. Deux jours plus tard, une réunion du Politburo, généralement non dédiée aux discussions économiques, a clairement appelé à une intensification proactive de l'assouplissement monétaire et budgétaire anticyclique afin d'atteindre l'objectif annuel de croissance économique de 5 %.

Une politique coordonnée s'est mise en place au cours des dernières semaines. De nouvelles mesures d'assouplissement ont été annoncées, sur le plan monétaire, budgétaire et immobilier. Ces mesures nous ont amenés à revoir à la hausse nos prévisions de croissance annuelle du PIB chinois pour le porter à 4,9 % en glissement annuel au lieu de 4,7 % précédemment pour 2024. Cependant, l'ampleur des mesures de relance annoncées jusqu'à présent est globalement conforme aux attentes du marché. Elles semblent destinées à maintenir la croissance au-dessus d’un niveau plancher et à réduire les risques de détérioration de l'économie chinoise, notamment en ce qui concerne l'immobilier et les finances des gouvernements locaux.

Les principaux indicateurs d'activité de la Chine se sont révélés un peu meilleurs que prévu en septembre, ce qui s'explique en partie par l'impact des mesures antérieures (l’impact des mesures plus récentes ne se fera probablement pas sentir avant un moment). Les autres secteurs de l'économie non soutenus par ces mesures (consommation des ménages hors électroménager, par exemple) affichent toujours une croissance ralentie. La plupart des indicateurs liés à l'immobilier sont en baisse de plus de 10 % sur douze mois glissants, ce qui laisse à penser que les mesures antérieures ont eu peu d’effet dans ce secteur.

Nous pensons qu’il faudra des mesures budgétaires supplémentaires pour soutenir la croissance face à la morosité du secteur privé. Nous attendons d’en savoir plus sur les mesures budgétaires qui devraient être annoncées début novembre lors de la réunion du comité permanent du Congrès national du peuple pour évaluer plus précisément leur impact sur la croissance. Un soutien plus important du gouvernement central au secteur immobilier représenterait un risque haussier pour nos prévisions de croissance actuelles. Un choc externe important, tel qu'une augmentation considérable des droits de douane américains sur les produits chinois, conduirait probablement à des mesures supplémentaires d’assouplissement monétaire.

Europe : le maillon faible

De son côté, la zone euro reste un maillon faible de l'économie mondiale. Après un bon début d'année, la dynamique de croissance s'est essoufflée au deuxième trimestre. Les chiffres de l’indice PMI flash du mois d'octobre annoncent une croissance atone, avec un rythme de croissance annuel du PIB inférieur à 1 % pour la région. Nous prévoyons une reprise progressive des dépenses de consommation, grâce à l'augmentation des revenus réels, bien que les ménages devraient rester relativement prudents. La zone euro est également confrontée à des vents contraires provenant à la fois de la concurrence plus forte des exportations chinoises et de la baisse de la demande chinoise, ce qui risque de peser en retour sur les investissements des entreprises.

Implications pour les classes d'actifs 

Nous continuons à privilégier les obligations de la zone euro, en raison des signes évidents de désinflation et de l'absence de reprise généralisée de la croissance, notamment en Allemagne. L'inflation des services est toujours un risque, mais elle reste faible et les salaires baissent lentement. La dernière réunion de la Banque centrale européenne (BCE) a montré une volonté de flexibilité et les responsables de la politique monétaire sont désormais passés à des baisses de taux liées aux données, réunion par réunion. Cette évolution « dovish » nous semble favorable à la duration européenne. 

Nous nous positionnons sur la base de ces conditions macroéconomiques, en privilégiant les bons du Trésor italien (BTP - Buoni del Tesoro Poliannuali) plutôt que les Bunds allemands pour profiter du portage. L’espoir d'un nouvel assouplissement de la politique de la BCE, la forte demande des investisseurs et la faible volatilité politique sont des facteurs favorables aux BTP. L'instabilité politique française est un facteur de risque, mais il est compensé à nos yeux par une BCE proactive qui soutient les obligations par ses baisses de taux. Selon les récentes révisions des principales agences de notation, les notations de crédit de l'Italie devraient rester stables avec des perspectives positives. La forte demande de BTP de la part des investisseurs privés et institutionnels devrait soutenir les cours, d'autant plus que les émissions diminuent en fin d'année. Nous ne prévoyons pas de resserrement significatif des écarts de taux entre les BTP et les Bunds. Nous estimons toutefois que le portage des BTP est attrayant dans le contexte macroéconomique actuel. 

En base relative, la croissance américaine a systématiquement été supérieure à celle de la zone euro en 2024 et les derniers chiffres publiés annoncent une divergence encore plus importante. Cela signifie à nos yeux qu’il y aura plus de baisses de taux de la part de la BCE que de la part de la Réserve fédérale. Dans l'ensemble, les différentiels de taux et de croissance vont dans le sens d'un affaiblissement de l'euro par rapport au dollar américain. Si on y ajoute le risque événementiel lié aux élections américaines, ces facteurs plaident eux aussi en faveur de notre souspondération de l’euro.

Nous nous attendons également à un affaiblissement de l'euro par rapport au yen, car nous pensons que la Banque du Japon continuera à relever son taux directeur, dans le contexte d'une économie japonaise relativement résiliente. Bien qu'il y ait des raisons pour que la normalisation de la politique de la banque centrale japonaise se prolonge, nous prévoyons toujours une hausse des taux au Japon contre une baisse des taux dans la zone euro. Le Japon se trouve également aux premiers stades d'un cycle vertueux de hausse des anticipations d'inflation et de hausse des salaires, alors que l'économie de la zone euro a déjà passé le cap de la reflation et se trouve désormais confrontée à des vents contraires cycliques et structurels qui pèsent sur la croissance. Nous sommes donc plus positifs à l'égard du yen et préférons nous positionner pour une hausse des taux des obligations d’État japonaises par rapport à leurs homologues européennes.

Notre certitude accrue d’une prolongation du cycle économique et d’une réduction des risques de récession nous incite à continuer de surpondérer les actions. Les divergences de croissance et de politique monétaire entre régions nous offrent des opportunités de valeur relative. Nous privilégions les régions à fort potentiel de bénéfices, en particulier celles qui sont alignées sur des thèmes séculaires à long terme, dont l'intelligence artificielle. Les grandes capitalisations américaines restent notre marché de prédilection, soutenues par les fortes capacités de génération de flux de trésorerie des principales entreprises liées à l’IA. Même si les valorisations sont chères par rapport à d'autres marchés, ces valeurs offrent des perspectives fondamentales supérieures. 

Nous favorisons également les actions des marchés émergents, qui devraient bénéficier de l'assouplissement des conditions financières à l'échelon mondial. Les marchés émergents asiatiques en particulier sont bien placés pour bénéficier de la demande de produits technologiques. La demande liée aux dépenses d'investissement dans l'IA devrait profiter aux entreprises de Taïwan et de la Corée ; l'Inde continue d'être soutenue par une conjoncture macroéconomique solide sur le plan intérieur. Les mesures récemment annoncées en Chine ont contribué à atténuer les risques de baisse des actions chinoises. Des mesures supplémentaires en Chine, associées à une mise en œuvre rapide, pourraient stimuler les marchés émergents.

De son côté, l'Europe reste confrontée à des défis intérieurs et extérieurs. La faiblesse de la croissance, l'atonie de la demande des consommateurs et la baisse de l'inflation laissent entrevoir des pressions croissantes sur les marges des entreprises européennes et, par conséquent, des perspectives de bénéfices peu enthousiasmantes. La valorisation des indices est légèrement supérieure aux normes historiques et nous estimons que leur potentiel d’appréciation est limité dans l'environnement actuel, ce qui nous incite à la prudence à l'égard des actions européennes.