« D’ici 2005, il apparaîtra clairement que l’impact d’Internet sur l’économie n’aura pas été plus important que celui du télécopieur », a déclaré un ancien lauréat du prix Nobel d’économie en 1998. Cette célèbre citation démontre clairement que même les plus grands esprits analytiques peuvent avoir du mal à prévoir le rythme des progrès technologiques.

Aujourd’hui, on s’accorde de plus en plus sur le fait que le secteur en plein essor de l’intelligence artificielle (IA) est à l’origine de la prochaine révolution technologique. Toutefois, pour les investisseurs, la question la plus importante est de savoir si les attentes actuelles des marchés financiers sont réalistes.

Actions du secteur de l’IA et concentration des indices

La composition actuelle du S&P 500 montre à quel point un petit nombre d’entreprises liées à l’IA sont devenues importantes. Bien que chacune des sociétés des Sept Magnifiques ait une approche différente de l’IA, ce groupe d’actions représente désormais près de 35 % de la capitalisation boursière du S&P 500 et a généré plus de 70 % des performances depuis le début de l’année 2023. Cette surperformance s’est également accompagnée d’une hausse des valorisations. Alors que le reste du S&P 500 se négocie à un multiple de 19 fois les bénéfices anticipés sur 12 mois, les 10 plus grandes actions de l’indice se négocient désormais à un multiple de 29 fois (Graphique 9).

Il est peu probable que l’écart de valorisation entre les plus grandes actions (les mégacapitalisations) et les autres actions persiste indéfiniment. Si l’écosystème de l’IA au sens large génère des revenus suffisants pour justifier les prévisions de bénéfices déjà établies pour une poignée d’entreprises, les « autres » devraient rattraper leur retard au fil du temps. Si, au contraire, le monde des entreprises dans son ensemble ne voit pas clairement l’utilité de ces technologies et n’est pas disposé à les payer, un scénario de « rattrapage à la baisse » est plus probable.

La solidité des fondamentaux des mégacapitalisations, tant par rapport aux autres composantes du S&P 500 aujourd’hui que par rapport à la bulle technologique des années 2000, nous conforte dans l’idée qu’un « rattrapage à la baisse » majeur est peu probable. D’après leurs résultats les plus récents, les Sept Magnifiques disposent collectivement d’environ 460 milliards de dollars de liquidités dans leurs bilans. L’écart actuel d’un peu plus de 10 points de base sur les obligations d’entreprises d’Apple arrivant à échéance en 2032 est un exemple de la perception du marché quant à la qualité de ces sociétés.

Une autre différence importante par rapport à l’an 2000 est la manière dont la croissance des bénéfices dégagés a soutenu une grande partie de l’évolution des cours des actions (Graphique 10). Prenons Amazon, dont le ratio P/E est passé de 48x à 35x au cours des 12 derniers mois, mais dont la croissance des bénéfices a généré une performance de 46 % sur un an. Ou Nvidia, l’enfant prodige de l’IA, dont les multiples ont augmenté au cours des 12 derniers mois, mais dont la variation de 145 % des bénéfices anticipés sur 12 mois a joué un rôle majeur dans la performance de 207 % de l’action.

En d’autres termes, nous voyons aujourd’hui que c’est la réalité qui l’emporte sur l’espoir, plutôt que l’espoir qui l’emporte sur la réalité, comme cela a été le cas pendant la bulle Internet (Graphiques 11 et 12).

Comprendre la chaîne de valeur de l’IA

Pour comprendre comment un scénario de « rattrapage à la hausse » pourrait se dérouler, il faut aller beaucoup plus loin dans la compréhension de la chaîne de valeur de l’IA (Graphique 13). En termes très simples, les entreprises d’IA peuvent être regroupées en cinq groupes principaux :

• Le matériel d’IA (par exemple, Nvidia aux États-Unis, ASML en Europe et TSMC à Taïwan) : entreprises qui pilotent la conception et la fabrication des semi-conducteurs essentiels à la génération de la puissance de calcul ;
  
  
• Les « hyperscalers » d’IA (par exemple, l’activité Web Services d’Amazon ou Google Cloud) : entreprises qui fournissent une infrastructure d’IA physique telle que les services Cloud et les centres de données, créent des puces de silicium personnalisées et créent de grands modèles de langage pouvant être utilisés par d’autres entreprises ; 
  
  
• Les développeurs d’IA : pouvant aller des petits développeurs d’applications aux éditeurs de logiciels d’entreprise existants (par exemple, Adobe ou Microsoft) qui exploitent les technologies hyperscaler pour fournir des solutions aux utilisateurs finaux ;
  
  
• Les intégrateurs d’IA : grandes entreprises qui disposent de fonctionnalités technologiques suffisantes pour créer leurs propres solutions d’IA, ainsi que les sociétés de services informatiques qui les soutiennent ;
  
  
• Les secteurs essentiels à l’IA : entreprises qui sont moins directement touchées par la technologie elle- même, mais qui fournissent les ressources permettant à l’ensemble de la chaîne de valeur de l’IA de fonctionner, qu’il s’agisse de l’énergie, de la climatisation, des matières premières ou même des données pour entraîner des modèles.

Pour l’instant, un monopole incontesté des mégacapitalisations…

Malgré le grand nombre d’entreprises qui se retrouveront à un moment ou à un autre dans l’une (ou plusieurs) de ces catégories d’IA, seules quelques sociétés de mégacapitalisation sont considérées aujourd’hui comme des gagnants si l’on se fie aux prévisions actuelles de bénéfices, le flux de dépenses d’investissement (Capex) dans ce petit nombre de mégacapitalisations ayant créé un cycle vertueux de bénéfices au cours des deux dernières années.

Selon les données de S&P Global, seuls cinq hyperscalers d’IA devraient à l’heure actuelle dépenser collectivement plus de 1 000 milliards de dollars en dépenses d’investissement entre 2024 et 2027, ce qui, à son tour, suscite des attentes de recettes massives pour les entreprises de matériel d’IA. NVIDIA est le principal bénéficiaire, son chiffre d’affaires annuel étant passé de 4 milliards de dollars en 2014 à 61 milliards de dollars

attendus en 2024. Dans le même temps, les 10 principales actions du S&P 500 représentent désormais plus de 40 % des dépenses de recherche et développement (R&D), bien qu’elles ne représentent que 13 % des revenus du S&P(Graphique 14).

Le retour sur investissement désormais sous les feux de la rampe

L’écart considérable entre les attentes en matière de chiffre d’affaires des entreprises de matériel informatique et la croissance du chiffre d’affaires pouvant être générée par l’écosystème de l’IA est un problème qui a déjà attiré une attention importante.2 Si les développeurs et les intégrateurs ne parviennent pas à générer suffisamment de bénéfices, cette faiblesse finira par s’étendre à la chaîne de valeur. Alors que le battage médiatique initial autour de l’IA commence à s’atténuer, les investisseurs posent une question simple : « où est l’argent ? » La bonne nouvelle pour les valeurs technologiques haussières est que l’adoption de l’IA semble augmenter. L’enquête mondiale de McKinsey sur l’IA réalisée plus tôt cette année, par exemple, a montré que la proportion d’entreprises ayant adopté l’IA dans au moins une fonction commerciale est passée de 55 % en 2023 à 72 % en 2024, avec un bond encore plus important dans la proportion d’entreprises utilisant l’IA générative.

La quantification des bénéfices en termes de chiffre d’affaires est toutefois beaucoup plus difficile. Pour les fournisseurs de matériel, bien que les prévisions restent incertaines, une grande partie du chiffre d’affaires lié à l’IA provient d’un petit nombre d’hyperscalers. Pour les développeurs, cependant, qu’ils vendent des logiciels à un cabinet d’avocats dans le but de réduire les effectifs ou une nouvelle technologie à une société pharmaceutique pour accélérer les tests de médicaments, ces revenus accrus seront dispersés dans l’ensemble de l’économie. Surtout, il est beaucoup plus difficile pour les analystes d’évaluer les perspectives de bénéfices.

Évaluer les opportunités d’investissement dans l’IA

Alors que l’engouement de l’IA se transforme en réalité, à quel niveau de la chaîne de valeur les investisseurs devraient-ils se positionner pour profiter d’un nouvel essor ?

Jusqu’à présent, l’enthousiasme des investisseurs a principalement porté sur les deux premières de nos catégories, le matériel et les hyperscalers, où les entreprises sont souvent situées dans les secteurs de la technologie et des services de communication. Des niveaux élevés de dispersion des valorisations dans ces catégories suggèrent que les opportunités pour les investisseurs qualifiés persistent, mais ceux-ci doivent reconnaître que la moindre déception quant aux bénéfices pourrait entraîner une volatilité importante. Ces catégories sont également susceptibles d’être les plus exposées à l’escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, bien que la nature des nouvelles politiques ne soit pas encore connue. Les marges importantes actuelles font des droits de douane une question quelque peu secondaire, mais de nouvelles restrictions commerciales visant à limiter la disponibilité de technologies avancées poseraient des risques plus importants.

Nous identifions de nombreuses opportunités dans le domaine des secteurs essentiels à l’IA, où les entreprises se négocient souvent à des valorisations moins importantes et où nombre d’entre elles enregistrent actuellement une accélération significative de leur chiffre d’affaires. Prenons l’exemple du secteur des services publics, où la demande en électricité des centres de données devrait plus que doubler d’ici 2026 par rapport aux niveaux de 2022.

Avec le temps, les plus grands gagnants de l’IA pourraient bien se trouver dans la catégorie des développeurs. La catégorie compte déjà de nombreux titulaires sous la forme de sociétés de logiciels d’entreprise, qui intègrent désormais l’IA pour améliorer leur gamme de produits. Pourtant, la croissance d’Internet au début des années 2000 met en évidence le temps nécessaire pour comprendre pleinement le potentiel de transformation des nouvelles technologies. Peu d’investisseurs ont anticipé le succès qui attendait des entreprises telles qu’Amazon et Uber, qui ont ensuite tiré parti de l’énorme quantité de capital investi par d’autres, et il pourrait en être de même pour l’IA. Une approche diversifiée sera essentielle compte tenu du degré élevé de variabilité dans les perspectives futures des développeurs moins établis.

Enfin, pratiquement toutes les entreprises du S&P 500 espèrent obtenir le « statut d’intégrateur » dans les années à venir. Le principal défi pour les analystes sera de faire la différence entre les sociétés qui se contentent de parler et celles dont les résultats démontrent qu’elles agissent.

Conclusion : les opportunités dans l’IA se trouvent au-delà des titres technologiques des mégacapitalisations

Selon nous, l’écart entre la valorisation des mégacapitalisations technologiques et le S&P 500 dans son ensemble n’est pas durable. Cependant, contrairement à l’an 2000, nous pensons qu’un scénario de « rattrapage à la hausse » est plus probable qu’un scénario de « rattrapage à la baisse ». Ainsi, les investisseurs doivent se concentrer sur les opportunités qui se distingueront tout au long de la chaîne de valeur de l’IA. Les investisseurs doivent comparer les bénéfices potentiels à ceux déjà intégrés dans les cours. Des valorisations moins élevées et des prévisions de bénéfices moins importantes en dehors des valeurs technologiques des mégacapitalisations suggèrent que même les partisans de l’IA devraient se positionner en vue d’un nouvel élargissement à d’autres secteurs en 2025.

¹Par exemple, cf. https://www.sequoiacap.com/article/ais-600b-question/

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