Die wachsende Hoffnung auf ein Goldlöckchen-Szenario hat den Aktien in diesem Jahr sehr geholfen. Der kräftige Aufschwung seit dem Tiefpunkt des Marktes im September letzten Jahres ist fast ausschließlich auf die Ausweitung der Multiples zurückzuführen, während die Gewinnerwartungen stagnierten. Europa ohne Großbritannien ist die einzige große Ausnahme, wo die Rally durch eine Kombination aus steigenden Bewertungen und verbesserten Gewinnerwartungen angeheizt wurde, da die Risiken einer Energieversorgungskrise nachgelassen haben.

Hier könnte es sich um einen Gegensatz zwischen Markthoffnung und Gewinnrealität handeln. Ein wirtschaftlicher Abschwung scheint immer noch das wahrscheinlichste Szenario zu sein, um die Industrieländer von ihrer übermäßigen Inflation zu befreien. Eine niedrigere Inflation bedeutet jedoch definitionsgemäß eine geringere Preismacht der Unternehmen.

Um die Widerstandsfähigkeit von Aktienallokationen vor diesem Hintergrund zu erhöhen, sollten Anlegerinnen und Anleger unserer Meinung nach auf eine Kombination aus qualitativ hochwertigen Aktien, starken Dividendenzahlern und regionaler Diversifizierung setzen.

Qualität ist Trumpf

In einer Zeit erhöhter Unsicherheit besteht unsere größte Überzeugung im Aktienbereich darin, dass die Märkte Unternehmen belohnen werden, die sich durch Merkmale einer höheren Qualität auszeichnen, beispielsweise durch solide Bilanzen und Managementteams mit langjähriger Erfahrung über mehrere Zyklen hinweg. Während diese Merkmale für Stockpicker immer attraktiv klingen mögen, wurden Aktien mit höherer Qualität während des letzten Bullenmarktes ein ganzes Jahrzehnt lang weitgehend im Einklang mit dem breiten US-Markt gehandelt. In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass eine qualitätsorientierte Ausrichtung in Zeiten einer schwachen Konjunktur am besten funktioniert.

Es ist auch wichtig zu beachten, dass ein „Up-in-Quality“-Ansatz nicht ausschließlich mit Wachstumswerten gleichzusetzenist. Einige der Mega-Cap-Wachstumsunternehmen werden dank ihrer robusten Bilanzen einer Definition von Qualität entsprechen, aber wir sehen auch qualitativ hochwertige Möglichkeiten in eher substanzorientierten Sektoren wie Energie und ausgewählten Large-Cap-Finanzwerten. Die im historischen Vergleich große Bewertungslücke zwischen Wachstums- und Substanzsektoren ist ein weiterer Grund dafür, dafür zu sorgen, dass die Portfolios über beide Stile hinweg gut ausgewogen sind. Unter Größengesichtspunkten deutet die Konzentration auf solidere Bilanzen im Allgemeinen auf eine Bevorzugung von Large Caps gegenüber kleineren Unternehmen hin.

Defensive Dividenden

Eine Orientierung zu Dividendentiteln kann auch dazu beitragen, Aktienportfolios vor weiterer Volatilität zu bewahren. Die Ausschüttungsquoten haben in den meisten großen Regionen noch nicht wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht, nachdem viele Unternehmen während Covid-19 gezwungen waren, ihre Dividenden auszusetzen. Dadurch bleibt den Unternehmen Spielraum, die Dividenden auch bei schwächeren Gewinnen zu halten.

Starke Dividendenzahler sind häufig in defensiveren Sektoren wie dem Gesundheitswesen und der Versorgung zu finden, die in der Regel ein geringeres Beta gegenüber dem breiten Markt aufweisen, im Gegensatz zu einigen der zyklischeren Wachstumssektoren, in denen die Cashflows häufiger in das Unternehmen reinvestiert werden, anstatt sie an die Aktionäre zurückzugeben. Die Dividendenrenditen in den Schwellenländern sind besonders attraktiv und weisen den größten Abstand zu den entwickelten Märkten seit über 20 Jahren auf.

Regionale Diversifikation

In Anbetracht der Unsicherheiten raten wir davon ab, Portfolios mit einer zu starken Konzentration in einer einzelnen Aktienregion zu positionieren.

Unsere Hauptbedenken hinsichtlich des US-Marktes beziehen sich auf den erreichten Grad der Marktkonzentration. In den ersten fünf Monaten des Jahres 2023 erzielten die zehn wichtigsten Aktien des S&P 500 eine Rendite von knapp 40%, während der S&P 500 ohne die zehn wichtigsten Aktien im gleichen Zeitraum sogar rückläufig war. Klammert man die Pandemie aus, ist die Kluft zwischen den Bewertungen der Top 10 und der übrigen Unternehmen so groß wie seit dem Jahr 2000 nicht mehr.

Die Märkte setzen möglicherweise entweder auf außergewöhnliche Gewinne im Technologiesektor dank neuer Entwicklungen wie der künstlichen Intelligenz oder auf die Hoffnung, dass sich der Technologiesektor im Falle wirtschaftlicher Turbulenzen, die zu einer Rückkehr der Zinssätze auf ein sehr niedriges Niveau führen, generell als defensiv erweisen wird.

Wir sind vorsichtig mit der Annahme, dass sich die Erträge des Sektors im Falle einer Rezession in den USA als antizyklisch erweisen werden. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass dies selten der Fall ist. Vielfältigere Geschäftsmodelle und wesentlich solidere Bilanzen legen nahe, dass ein Vergleich mit dem Platzen der Dot- Com-Blase Anfang der 2000er Jahre, als die Gewinne im Technologiesektor weitaus stärker fielen als der breite Index, unangemessen ist. Wir sind jedoch auch skeptisch, ob Tech-Aktien ihr Kunststück von 2020 wiederholen können und sich die Gewinne in einer Zeit, in der die Erträge in vielen anderen Sektoren unter Druck geraten, insbesondere in einigen der wirtschaftlich sensibleren Teile des Sektors wie Hardware, über Wasser halten können. Selbst in den optimistischsten Szenarien für die Entwicklung der künstlichen Intelligenz in den nächsten zehn Jahren erscheint ein kurzfristigerer Rückgang der Ausgaben von Verbrauchern und Unternehmen im Zuge der Konjunkturabschwächung wahrscheinlich.

Anlegerinnen und Anleger die ihre US-Bestände diversifizieren wollen, sollten auf eine stärkere Allokation in Europa als in den letzten zehn Jahren setzen. Günstigere Multiples und höhere Dividendenrenditen in Großbritannien und in Europa ohne Großbritannien dürften gegenüber den USA relativ besser abschneiden, falls die Aktienbewertungen unter Druck geraten. Die Abkehr von der Niedrigzinspolitik und der niedrigen Inflation in Europa ist ebenfalls ein gutes Zeichen für die mittelfristigen Aussichten in der Region, wie wir in unserer jüngsten Veröffentlichung hervorheben.

Unser Basisszenario einer Abkühlung der Weltwirtschaft würde sich in der Regel negativ auf die Aktien der Schwellenländer im Vergleich zu denen der Industrieländer auswirken, aber es gibt Gründe, warum diese Beziehung dieses Mal nicht gelten könnte. Der erste ist die Bewertung: Aktien aus Schwellenländern werden auf einer 12-monatigen Forward-Earnings-Basis bereits mit einem Abschlag von fast 30% gegenüber den Industrieländern gehandelt, und viele Währungen sind im Vergleich zum US-Dollar günstig. Der zweite ist die Geldpolitik: Da mehrere Zentralbanken der Schwellenländer ihre Zinserhöhungszyklen auf das Jahr 2021 vorgezogen haben, eröffnet die Abkühlung der Inflation in diesem Jahr nun das Potenzial für Zinssenkungen, die das Wirtschaftswachstum unterstützen würden.

Es wurde erwartet, dass der Aufschwung in China nach dem Ende der Covid-Pandemie die gesamte Schwellenmarktregion stützen würde, doch nach einem sehr starken ersten Quartal haben die Wirtschaftsdaten in letzter Zeit die Markterwartungen enttäuscht. Teile des Dienstleistungssektors erholen sich stark, aber das verarbeitende Gewerbe ist nach wie vor schwach, was die Notwendigkeit eines aktiven Investitionsansatzes unterstreicht, um Bereiche mit stärkerem Ertragswachstum zu erschließen. Mögliche Katalysatoren für eine Verbesserung der allgemeinen Marktstimmung sind eine stärkere wirtschaftspolitische Unterstützung durch die chinesischen Entscheidungsträger, ein Wiedererstarken des Vertrauens und der Investitionen im Privatsektor und/oder rückläufige geopolitischen Spannungen.

Japanische Aktien haben sich in diesem Jahr im Vergleich zu anderen Regionen stark entwickelt. Zwar sind mit dem Anziehen der Inflation und des Lohnwachstums erste Hoffnungsschimmer bei der Wirtschaft erkennbar, doch wird unser Optimismus durch die Aussicht auf eine Anpassung der Renditekurve oder eine weltweite Rezession gedämpft, die zu einem stärkeren Yen führen und die Auslandserträge japanischer Unternehmen belasten würde.

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