Unser langfristiger Kapitalmarktausblick prognostiziert eine dauerhafte, neue Realität der Rekordverschuldung. Hohe und steigende Schuldenlasten dürften die meisten Anlageklassen betreffen – also sowohl öffentliche als auch private Sektoren, Schwellen- ebenso wie Industrieländer. Eine Erklärung hierfür ist die die wachsende Schuldentoleranz der Investoren, die zunehmend bereit sind, dies zu akzeptieren verbunden mit politischen Entscheidungsträgern, die dieses Mittel in Anspruch nehmen wollen, und Wirtschaftssysteme, die einer höheren Schuldenbelastung standhalten können.

Die Voraussetzungen für das weltweit hohe Verschuldungsniveau haben die aggressiven Maßnahmen der Zentralbanken geschaffen, die in den letzten Jahrzehnten zu ultra-niedrigen Zinsen geführt haben. Im Zuge der pandemiebedingten Rezession wurde die Geldpolitik dann noch weiter gelockert, um die fiskalischen Konjunkturpakete zu ermöglichen. Diese Bedingungen werden wahrscheinlich für einen längeren Zeitraum vorherrschen.

Was bedeutet das für Staatsanleihen?

Durch die höhere Verschuldung steigen die Aufschläge für das Inflationsrisiko, die wir über unseren Horizont für Anleihen aus Industrie- und Schwellenländern zugrundelegen. Die aktive Nutzung der Fiskalpolitik sollte zu einer stärkeren Differenzierung an den Anleihenmärkten führen, vor allem in den Schwellenländern. Wir rechnen dabei eher damit, dass die US-Währungshüter erfolgreich für höhere Inflationserwartungen sorgen können, als dies in Europa oder Japan der Fall ist. Die langjährige Parallelbewegung von Staatsanleihen wird sich wohl mit der Zeit aufheben – was auf Staatsanleihen der Industrieländer, am deutlichsten jedoch auf Schwellenländer zutrifft.

Nach den Finanzkrisen der 1990er-Jahre setzten viele Schwellenländer politische Reformen um. Neben  Inflationsbekämpfung trug vor allem die Emission eines größeren Anteils von Lokalwährungsanleihen dazu bei, finanziell robuster zu werden. Allerdings gibt es zwischen den Ländern große Unterschiede. Emittenten mit einer glaubwürdigen Politik wurden mit einer ähnlichen Renditekurve wie in den Industrieländern belohnt. Andere, deren Wandel langsamer vorangeht, wurden von den Märkten abgestraft, obwohl ihre Zentralbanken mit einer quantitativen Lockerung begonnen haben. Insgesamt erwarten wir an den Märkten für Schwellenländeranleihen eine stärkere Differenzierung.

Wie wirkt sich eine hohe Verschuldung auf Unternehmensanleihen aus?

Die US-Unternehmen haben ihren Verschuldungsgrad im letzten Zyklus erhöht, und wir gehen nicht davon aus, dass sich dies wieder umkehren wird, zumindest nicht in der Anfangsphase des aktuellen neuen Zyklus. Schließlich ermöglicht die starke geldpolitische Reaktion eine günstige Refinanzierung. Mit der Zeit dürften steigende Zinsen jedoch zu einer Entschuldung der Bilanzen führen, da die Kosten für den Schuldendienst wieder zunehmen. Ein hoher Verschuldungsgrad hat den größten Einfluss auf unsere Spread-Annahmen im Investment-Grade-Bereich und hält sie bei 160 Basispunkten und damit höher als im historischen Durchschnitt.

Was bedeutet eine Welt mit hoher Verschuldung für Aktien?

Bei Aktien dürften hohe Schulden weiterhin hohe Auszahlungen an die Aktionäre begünstigen - wenn auch auf niedrigerem Niveau als in den letzten Jahren, bedingt durch die schwachen Gewinne während der jüngsten Rezession – und zugleich die Nettomargen belasten. Wir gehen davon aus, dass das Umsatzwachstum der wichtigste Maßstab dafür sein wird, ob eine hohe Verschuldung die Aktienerträge verbessert oder beeinträchtigt. Diese Frage ist noch nicht geklärt. Wir erwarten die stärksten Auswirkungen am US-Markt und die geringsten in Japan. Bei einer hohen Verschuldung liegen auch die Gleichgewichtsbewertungen weit über den historischen Niveaus. 

Investoren müssen sich an ein Umfeld mit hoher Verschuldung gewöhnen. Dabei dienen Aktien der Industrieländer zunehmend als Ertragsquelle und nicht mehr dem Kapitalzuwachs. Daher müssen die Anleger möglicherweise auf Aktien der Schwellenländer und alternative Anlagen zurückgreifen, um eine Kapitalrendite zu erzielen. Zudem sind wir der Ansicht, dass ein hohes Ausgangsniveau der Verschuldung die Marktvolatilität in künftigen Rezessionsphasen verstärken dürfte.