La semaine dernière, les décevants résultats américains sur l’emploi (juillet) ont fait des vagues sur les marchés mondiaux. Les mouvements ont été particulièrement importants sur les marchés japonais. En effet, ils ont perdu 6% vendredi (2 août) et 12% lundi (5 août), ce qui constitue la pire liquidation en un jour depuis 1987. Mardi, les actions japonaises ont rebondi de 10%, la meilleure journée depuis 2008. Les récents mouvements du yen japonais sont tout aussi fracassants : il s’est apprécié de 11% depuis juin, après avoir subi une baisse de 12% depuis le début de l’année. Qu’est-ce qui explique la volatilité des marchés japonais? Les données fondamentales et des facteurs techniques puissants ont exacerbé les fluctuations des anciennes vedettes, notamment les actions japonaises. Toutefois, l’attrait des actions japonaises à long terme n’a pas changé, en raison surtout d’une plus grande croissance des bénéfices, des changements apportés à la gouvernance des sociétés et des valorisations qui se sont améliorées puisque le multiple cours/bénéfice a été ramené à 12x, soit sous sa moyenne sur 10 ans.

Les marchés mondiaux, dont le Japon, s’ajustent pour une éventuelle croissance américaine plus modérée et des baisses de taux plus importantes, alors que la Banque du Japon accélère la normalisation de sa politique monétaire en haussant les taux. Toutefois, l’ampleur de ces mouvements suggère qu’il se passe plus de choses qu’il n’y paraît. Les opérations de portage sont devenues très populaires ces 18 derniers mois. Ces opérations consistent à contracter des emprunts dans une devise plus abordable, comme le yen, pour investir ailleurs, comme dans des actions japonaises ou des actions de sociétés technologiques américaines à très grande capitalisation. Lorsque les taux d’intérêt japonais ont monté et que la volatilité du yen s’est intensifiée, ces opérations de portage ont rapidement été réduites. Pour ce faire, les investisseurs doivent vendre des placements pour couvrir leurs positions vendeur en yen, ce qui contribue à renforcer la devise japonaise. En fait, ce phénomène s’est produit sur des marchés dont la devise est abordable (comme le franc suisse, qui s’est apprécié de 5% depuis la fin de juin) et d’anciens marchés à fort potentiel (comme les actions des sept magnifiques et les obligations mexicaines et brésiliennes libellées en monnaies locales).

Voici les éléments déclencheurs de ces opérations de portage en yen:

1. Réduction des écarts de taux d’intérêt entre les États-Unis et le Japon: l’écart entre le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans et le taux des obligations d’État japonaises à 10 ans s’est réduit, passant de 3,43% à la fin de juin à 2,99% aujourd’hui, ce qui a eu pour effet de renforcer le yen. La faiblesse des données économiques américaines a fait chuter le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans à 3,78% (son plus bas niveau depuis juillet 2023), tandis que la Banque du Japon resserrait sa politique monétaire qui a poussé les taux à la hausse. Historiquement, ces écarts sont étroitement liés à l’évolution du yen par rapport au dollar américain.
2. Volatilité accrue des devises: la volatilité implicite du taux de change USD/JPY a augmenté, la volatilité implicite du taux de change à un mois atteignant 15,6%, soit à un taux nettement plus élevé que la moyenne depuis le début de l’année (8,9%) et la moyenne sur 10 ans (8,6%). Cette volatilité réduit l’attrait des opérations de portage.
3. Hausse des coûts de financement au Japon: en relevant ses taux la semaine dernière, la Banque du Japon a porté les taux d’intérêt à court terme à 0,25%, et les taux à 10 ans ont atteint 1,10% en juillet, ce qui augmente le coût de financement des opérations de portage.

Les investisseurs se demandent probablement à quel moment cette volatilité va s’atténuer. Compte tenu de la popularité de ces opérations, il se peut que nous assistions encore à une certaine volatilité liée à cette opération. Cependant, il est important de comprendre que les arguments fondamentaux en faveur d’un placement au Japon n’ont pas changé. Après un long malaise, l’économie japonaise connaît désormais une croissance nominale positive, ce qui devrait entraîner une meilleure croissance des revenus. En 2024, la croissance des bénéfices devrait encore être de 13% (en glissement annuel) en monnaie locale. L’appréciation du yen pourrait réduire quelque peu les prévisions de bénéfices; toutefois, les réformes de gouvernance devraient continuer à insuffler un plus grand dynamisme à long terme aux sociétés japonaises. Sur une note positive, les multiples se sont contractés, passant de 15x à 12x, en dessous de la moyenne sur 10 ans. 

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