Les sociétés technologiques à très grande capitalisation ont réalisé toute une série de bons résultats. Or, le vent tourne et c’est maintenant au tour des laissés-pour-compte de prendre la tête du peloton. Des perspectives de désinflation, de baisse de taux en septembre, de croissance résiliente et de contexte fiscal et réglementaire plus favorable sous un balayage républicain ont contribué à l’importante rotation sur les marchés qui ont suivi le rapport sur l’IPC de juin. De nombreux secteurs en ont tiré parti, mais ce sont les petites capitalisations qui se sont distinguées. Depuis le 12 juillet, l’indice Russell 2000 a progressé de 4,5 %, tandis que l’indice S&P 500 a reculé de 0,3 %. Ce rendement peut-il se maintenir?

La faiblesse des données fondamentales prévaut; les petites capitalisations sont moins rentables et plus sensibles aux taux que les plus grandes capitalisations.

Les taux d’intérêt élevés ont freiné de nombreux secteurs économiques, les petites capitalisations étant plus durement touchées compte tenu du fort taux d’endettement. Un nombre élevé de sociétés à petite capitalisation ne sont actuellement pas rentables et une large part de leur dette est à taux variable. Les ratios de couverture des intérêts sont donc de loin inférieurs à ceux des sociétés à moyenne et à grande capitalisation (voir Guide des marchés page 13).

Cependant, la hausse des taux n’a pas toujours été synonyme de revers pour les petites capitalisations. En effet, les taux plus élevés ont toujours tiré leur rendement vers le haut. Lorsque les taux montent pour les « bonnes » raisons (c’est-à-dire une forte croissance économique), les petites capitalisations voient leurs bénéfices augmenter plus rapidement que la charge d’intérêts.

La croissance est donc plus importante que les taux, mais nous ne sommes pas convaincus qu’elle puisse être d’un quelconque secours cette fois-ci. La croissance des bénéfices des petites capitalisations devrait passer du négatif au positif au troisième trimestre de 2024. Par contre, les analystes prévoient une forte croissance annualisée de 21 % du S&P 600 au quatrième trimestre de 2024, et une croissance élevée à deux chiffres prévue jusqu’en 2025. Il ne semble pas y avoir de catalyseur pour des bénéfices aussi élevés; la croissance du PIB ralentit et le cycle d’assouplissement de la Fed devrait être progressif. En effet, les bénéfices estimatifs des petites capitalisations ont déjà été revus à la baisse de manière significative, et ce n’est probablement qu’un début.

Les petites capitalisations se négocient à prix réduit, mais une action bon marché n’est pas nécessairement une bonne action.

Comparativement au S&P 500, le S&P 600 est actuellement plus abordable qu’il ne l’a été la plupart du temps au cours des 25 dernières années. Il se peut que les petites capitalisations soient indûment évaluées « à la baisse ». La dette est élevée. Cependant, avec un BAIIDA de 4,4x, elle reste inférieure à la moyenne sur 10 ans de 4,8x. L’assouplissement de la Fed pourrait donc offrir un certain répit sur le plan du refinancement.

Les petites capitalisations offrent également des occasions d’alpha, 80 % de l’univers étant peu ou pas couvert par les analystes. Il est certes vrai que les marchés peu actifs exposent les investisseurs à la volatilité et aux facteurs techniques. L’ampleur de la récente rotation des petites capitalisations est en partie attribuable aux fonds de couverture qui tentent de dénouer un nombre quasi record de positions vendeur.

Nous pensons qu’il est possible que les petites capitalisations se remettent des valorisations déprimées. Toutefois, leurs données fondamentales restent faibles et, parfois, on en a pour son argent. Les valorisations seules ne sont pas un bon indicateur du rendement des petites capitalisations. Bien que le ratio cours/bénéfice prévisionnel puisse expliquer 26% du rendement sur cinq ans du S&P 500, il n’a presque aucune efficacité prédictive pour le S&P 600.

Dans l’ensemble, il semble que les valorisations soient le seul élément particulièrement intéressant pour les petites capitalisations à l’heure actuelle. Nous croyons que les rendements du marché continueront de s’étendre au-delà des très grandes capitalisations technologiques. Par contre, la vigueur de la rotation vers les petites capitalisations semble prématurée, compte tenu de la faiblesse des données fondamentales. Au contraire, des secteurs moins appréciés des marchés des grandes et moyennes capitalisations peuvent offrir de plus belles occasions.

Nota : Le Russell 2000 et le S&P 600 sont les indices de référence les plus couramment utilisés pour les petites capitalisations. Le graphique ci-dessous montre le S&P 600 (rééquilibré tous les trimestres), un indice de meilleure qualité que le Russell 2000. Étant donné qu’il nécessite que les bénéfices des quatre derniers trimestres d’une société soient positifs au moment de l’inscription à sa cote, les titres du S&P 600 se négocient souvent à des valorisations inférieures à celles du Russell 2000 (rééquilibré tous les ans) dont l’inscription tient uniquement compte de la capitalisation boursière.

Annexe: Les valorisations des petites capitalisations sont un mauvais indicateur des rendements sur 1 an et 5 ans

¹Les rendements du marché sont ceux du 11 juillet 2024 (date de publication du rapport de juin sur l’IPC) et du 22 juillet 2024.

²Mesurés par la corrélation entre l’indice Russell 2000/1000 et le rendement des billets du Trésor à 10 ans. Entre le 31 décembre 1979 et le 31 décembre 2021, la corrélation est de 0,18. Entre le 3 janvier 2022 et le 19 juillet 2024, la corrélation est de -0,65.

³Comparaison du ratio cours/bénéfice des douze prochains mois du S&P 600 et de celui du S&P 500 selon Bloomberg. Valeurs trimestrielles du 30 juin 1999 au 28 juin 2024. La valeur du 22 juillet 2024 est au 18^e centile.

⁴Selon le ratio dette nette/BAIIDA de l’indice Russell 2000. Les valeurs sont mensuelles du 31 janvier 2014 au 22 juillet 2024.

⁵Michael Cembalest, The Lion in Winter, J.P. Morgan Asset Management, 23 juillet 2024.

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