Die Verwaltung von Anlagen ähnelt bisweilen dem Management eines Fußballclubs – man kann nicht einfach nur die vielversprechendsten, teuersten Spieler auswählen.
Tilmann Galler, Global Market Strategist
In einem Portfolio erfüllen sorgfältig ausgewählte Substanzaktien eine ganz ähnliche Rolle. Wachstumswerte hingegen sind die potenziellen Stars von morgen. Ähnlich wie Nachwuchstalente im Fußball liegt in den kommenden Jahren noch einiges an Arbeit vor ihnen und sie haben viel Raum für Entwicklung. Allerdings sind sie auch mit größeren Risiken behaftet, da sie sich verletzen könnten, noch bevor sich die hohen Transfersummen bezahlt gemacht haben. Sie bieten hingegen auch das Potenzial, das Team in eine ganz andere Liga zu führen.
Manager sind stets bestrebt, ein Team zusammenstellen, das beide Arten von Spielern enthält. In den letzten Minuten eines hart umkämpften Spiels kann es jedoch empfehlenswert sein, eher auf Substanzspieler zu setzen, die ein wenig mehr Erfahrung haben und Dividenden zahlen können, wenn der Druck zunimmt.
Die Grundlagen
MSCI verwendet mehrere Kennzahlen, um eine Aktie der Kategorie „Substanz“ oder der Kategorie „Wachstum“ zuzuordnen, beispielsweise das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), das auf den Gewinn der kommenden zwölf Monate bezogene Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), die Dividendenrendite und das kurz- und langfristige Gewinn- und Umsatzwachstum. Substanzwerte – die konstanten Spieler – zeichnen sich durch ein im Vergleich zum Marktdurchschnitt niedrigeres KBV, ein geringeres KGV und eine höhere Dividendenrendite aus.
Wachstumsindizes weisen häufig eine Verzerrung zugunsten von Technologiewerten auf. Der Informationstechnologiesektor ist im MSCI World Growth Index derzeit mit 23 %1gewichtet (in Europa verteilt sich der Wachstumsindex gleichmäßiger auf die verschiedenen Sektoren). Es ist also nicht verwunderlich, dass sich der Wachstumsstil in Phasen, in denen Anleger von den potenziellen Renditen aus raschen technologischen Innovationen begeistert waren, besonders gut entwickelt hat, beispielsweise während des Technologie-Booms der 1990er Jahre. Im Zuge des während der 2000er Jahr verzeichneten Aufschwungs an den Aktienmärkten fiel der MSCI Growth Index jedoch zurück, da es hierbei weniger um technologische Innovationen, sondern vielmehr um Immobilien, Finanzen und Rohstoffe ging.
Die Zusammensetzung des Value-Index hat sich im Laufe der Zeit stärker verändert. Derzeit werden Value-Indizes durch den Finanzsektor dominiert, auf den beispielsweise 25 % des MSCI World Value Index entfallen. Der Gesundheitssektor ist im Value-Index am zweitstärksten gewichtet, während im Wachstumsindex zyklische Konsumgüter an zweiter Stelle auf Technologiewerte folgen.
1Die Gewichtung des Technologiesektors im MSCI World Growth Index belief sich im Oktober 2018 auf 30 %. Im weiteren Verlauf wurden allerdings bestimmte Technologiewerte in den Sektor der Kommunikationsdienste umgegliedert. Auf Kommunikationsdienste entfallen heute 10 % des Index.
Wann erzielen Wachstumswerte üblicherweise eine Outperformance?
In Phasen rascher technologischer Innovationen oder Umbrüche sind Wachstumswerte für Anleger meist besonders verlockend. Schneller technologischer Wandel und günstige Ausgangsbewertungen für Wachstumstitel im Nachgang der Finanzkrise haben sich während des aktuellen Marktaufschwungs als besonders günstig für Wachstumswerte erwiesen.
Abbildung 1: Relative wertentwicklung von substanz- und wachstumdswerten
Relative Wertentwicklung von Wachstumstiteln/Substanzwerten des MSCI World und Abschwungphasen des S&P 500
Relativer Indexstand, 1975 auf 100 zurückgesetzt
Quelle: MSCI, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Indexstände werden anhand der Kursindizes in Lokalwährung berechnet. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 22. Januar 2019.
Wann erzielen Substanzwerte üblicherweise eine Outperformance?
Value-Aktien entwickeln sich in der Regel überdurchschnittlich, wenn sich die Wirtschaft in einer schwierigeren Phase befindet. Dies liegt daran, dass sie aufgrund ihrer niedrigeren Bewertungen im Zuge einer Marktbaisse tendenziell weniger starke Kursverluste hinnehmen müssen als teure Wachstumswerte. Gleichzeitig bieten ihre höheren Dividenden häufig einen Puffer für die Gesamtrendite. Auch in der Frühphase einer Erholung entwickeln sich Substanzwerte häufig überdurchschnittlich. Dies ist teilweise auf die hohe Gewichtung von Finanzwerten in Value-Indizes zurückzuführen. Die Frühphase des Zyklus ist normalerweise für den Finanzsektor günstig, da Banken Gelder zu kurzfristigen Zinsen aus- und zu längerfristigen Zinsen verleihen. Dies bedeutet, dass eine steile Kurve ihre künftige Rentabilität erhöht.
Abbildung 2: Bewertungen von substanz- und wachstumstiteln
Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Wachstums- und Substanzwerten im MSCI World
Vielfaches; auf die letzten 12 Monate bezogenes Kurs-Gewinn-Verhältnis
Quelle: MSCI, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Das KGV wird anhand des Gewinns je Aktie während der letzten zwölf Monate berechnet. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 31. Dezember 2018.
Attraktivität von Substanz- und Wachstumswerten im aktuellen Zyklus
In Anbetracht der späten Zyklusphase und der relativen Bewertungen der beiden Stile sollten Anleger in Erwägung ziehen, eine sorgfältig ausgewählte Gruppe von Substanzwerten in ihre Portfolios aufzunehmen. Zumindest in der Vergangenheit haben sich Substanzwerte in den anfänglichen Erholungsphasen nach einer Marktbaisse tendenziell besser entwickelt. In früheren Abschwungphasen und auch während der im vierten Quartal 2018 erfolgten Korrektur verzeichneten Substanzwerte geringere Kursverluste als der Markt insgesamt und übertrafen damit die Wertentwicklung von Wachstumstiteln. Ausnahme von dieser Regel war die Finanzkrise. Eine Wiederholung eines von Finanzwerten angeführten Abschwungs erscheint jedoch unwahrscheinlich, da die Banken heute über dickere Kapitalpolster verfügen und weniger stark gehebelt sind als vor zehn Jahren.
Allerdings ist es auch unwahrscheinlich, dass Wachstumswerte eine so starke Underperformance verzeichnen werden wie im Nachgang des Technologie-Booms. Unserer Ansicht nach bestehen in Anbetracht des Potenzials für weitere rasche technologische Fortschritte und Umbrüche nach wie vor strukturelle Faktoren, die Unterstützung bieten. Gleichzeitig sind die Bewertungen für einige Wachstumswerte deutlich gesunken.
Abbildung 3: Wertentwicklung von substanz- und wachstumswerten bei abschwüngen
Wertentwicklung des MSCI World Growth und des MSCI World
Value % Gesamtrendite, Lokalwährung
Quelle: MSCI, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Indexstände werden anhand der Kursindizes in Lokalwährung berechnet. Der Durchschnitt während des Abschwungs ist die durchschnittliche prozentuale Rendite der jeweiligen Indizes während der letzten fünf Abschwünge, die während des Zeitraums von 1980 bis 2009 verzeichnet wurden. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 31. Dezember 2018.
Während wir uns der Nachspielzeit dieses Aufschwungs nähern, könnte es für Anleger ratsam sein, sich zunehmend auf ihre konstanten, erfahrenen Spieler zu verlassen: die Substanzwerte. Gleichzeitig darf man dabei aber auch nicht aus dem Auge verlieren, wie sich das Spiel langfristig entwickeln wird. Daher ist man gut beraten, eine Auswahl von Wachstumsspielern beizubehalten, um sich optimal für die Zukunft zu positionieren.
Aber nicht alle günstigen Spieler sind wirklich ein Schnäppchen. Nur diejenigen, denen noch eine lange Spielerkarriere bevorsteht (und die nicht auf Positionen spielen, auf denen sie von neuen Star-Spielern verdrängt werden), bilden eine gute Ergänzung des Teams. Gleichermaßen ist nicht gesagt, dass junge Spieler in schwierigeren Zeiten unbedingt unter erhöhtem Druck zusammenbrechen. Aber ein Team, das nur aus jungen, teuren Spielern besteht, könnte sich gegenüber einer ausgewogeneren Mischung aus Jugend und Erfahrung schwer tun, wenn der Schlusspfiff naht. Und in Anbetracht der Tatsache, dass es weniger kostet, ein ausgewogeneres Team zusammenzustellen, erscheint dies in der aktuellen Phase des Zyklus eine weniger riskante Option zu sein.
