Weil so wenig sichere Erträge zur Verfügung standen, mussten viele Anleger auf der Jagd nach höheren Renditen höhere Risiken eingehen, wie wir im Januar beschrieben haben.¹ Die Marktvolatilität hat in diesem Jahr deutlich gemacht, warum es unklug sein kann, sich bei der Positionierung zugunsten von Renditen in Extreme zu bewegen. Trotzdem ist heute der Bedarf an Erträgen weiterhin erheblich, und die Verzinsung bei Barmitteln und Staatsanleihen, die bereits in der Nähe historischer Tiefstände in das Jahr startete, ist sogar noch weiter in die Tiefe getrieben worden.

Zentralbanken in zahlreichen Industrieländern haben die Zinsen aggressiv gesenkt und umfangreiche Programme der quantitativen Lockerung aufgelegt. Diesen Akteuren kommt zwar eine entscheidende Rolle dabei zu, den Regierungen eine Finanzierung substanzieller fiskalischer Konjunkturpakete zu ermöglichen, als Nebeneffekt ergibt sich jedoch, das mit niedrigem Risiko verbundene Erträge noch schwerer zu finden sind. Siehe Abbildung 1.

ABBILDUNG 1: LEITZINSSÄTZE UND RENDITEN 10-JÄHRIGER STAATSANLEIHEN

Quelle: Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 30. April 2020.

Weil Erträge aus traditionellen Quellen von Rentenerträgen in den letzten Jahren rückläufig waren, haben Erträge aus Aktien an zunehmender Bedeutung gewonnen. Der Ausblick für Dividenden gilt jetzt allerdings als fraglich, weil zahlreiche Unternehmen darauf verzichten, liquide Mittel an Aktionäre auszuschütten, um angesichts der aktuellen drastischen wirtschaftlichen Auswirkungen ihre Bilanzen abzusichern. Uns ist zwar bewusst, dass Dividenden in den kommenden Monaten in einigen Regionen unter Druck stehen werden, wir sind jedoch der Meinung, dass es gerade jetzt nicht der richtige Zeitpunkt ist, sie als wesentliche Ertragsquelle für Mischfonds-Portfolios aufzugeben.

Dividendenzwickmühlen?

Unternehmensgewinne dürften im Jahr 2020 nach der extremen Einschränkung der Wirtschaftsaktivität durch die Corona-Pandemie deutlich einbrechen. Robuste Prognosen sind zwar weiterhin sehr schwierig, Abwärtskorrekturen zum Wirtschaftswachstum legen jedoch einen Rückgang der Gewinne um annähernd 20 bis 30% in fast allen Industrieländern nahe. Der Zusammenhang zwischen Dividenden und Gewinnen ist in der Vergangenheit recht stark gewesen. Im ersten Moment ergibt das Sinn: Je mehr Geld ein Unternehmen verdient, desto mehr Geld hat es, um es den Aktionären zurückzuzahlen (Abbildung 2).

Im Energie-und Finanzsektor kam es zu einigen der stärksten Abwärtskorrekturen von Gewinnprognosen in diesem Jahr, und diese Sektoren hatten in den letzten 12 Monaten auch am stärksten zu Dividendenerträgen beigetragen. Ausschüttungen aus beiden Sektoren geraten unter Druck. Banken in Großbritannien und auf dem europäischen Festland wurden von Aufsichtsbehörden angewiesen, die Auszahlung von Dividenden einzuschränken, um genug Kapital für das Kreditgeschäft zurück zu behalten. Die Unternehmensgewinne im Energiesektor wurden hart vom Einbruch des Ölpreises getroffen² und Dividendenkürzungen bei einigen der angesehensten Dividendenzahler des Sektors im Vereinigten Königreich erregten Aufmerksamkeit.

Auch in anderen Sektoren werden Dividenden kurzfristig unter Druck geraten, insbesondere während Unternehmen erhebliche staatliche Unterstützung erhalten. Denken Sie an die Kurzarbeitszahlungen, die ein wichtiger Bestandteil der politischen Reaktion auf das Coronavirus gewesen sind. Das Ziel, bleibende Schäden im Arbeitsmarkt zu vermeiden, ist absolut angemessen, aber es wird sehr schwer für Unternehmen, deren Gehaltszahlungen subventioniert werden, gleichzeitig Geld an Aktionäre auszuzahlen. In den USA dürfen alle Unternehmen, die ein staatliches Darlehen erhalten, erst 12 Monate nach Rückzahlung der Kredite Dividenden ausschütten oder Aktien zurückkaufen.

Angesichts des Ausmaßes dieser schweren wirtschaftlichen Auswirkungen dürften die Dividendenkürzungen in vielen Regionen größer ausfallen als der Rückgang der Gewinne für das Jahr 2020. Die relativ höhere Gewichtung von Finanz-und Energietiteln in den Indizes für das Vereinigte Königreich und das europäische Festland ist für den kurzfristigen Dividendenausblick für diese Märkte nicht hilfreich. Positiver ist hingegen, dass Titel mit hoher Dividendenrendite im Jahr 2020 bereits erheblich hinter den breiter gefassten europäischen Vergleichsindizes zurückgeblieben sind. Die Marktpreise für Unternehmen mit robusten Finanzen, die den Einbruch der Wirtschaftsaktivität überstehen, legen nahe, dass die Anleger in einigen Fällen möglicherweise zyklische Dividendenbremsenmit Problemen auf struktureller Ebene verwechseln.

ABBILDUNG 2: GEWINNE UND DIVIDENDEN PRO AKTIE IN INDUSTRIELÄNDERN

Quelle: MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Verwendeter Index: MSCI World. Gewinne und Dividenden pro Aktie wurden im Januar 2004 auf 100 umbasiert. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Stand: 30. April 2020.

Dividendenerträge werden im Jahr 2020 auch in den USA unter Druck geraten, sie werden sich jedoch voraussichtlich als widerstandsfähiger als andere Regionen erweisen. Erstens profitieren die US-Märkte von einer niedrigeren Dividendenauszahlungsquote, also dem Verhältnis der Dividendenzahlungen zu den Gewinnen. Geringere Auszahlungsquoten geben den Unternehmen mehr Flexibilität, in Phasen mit niedrigeren Gewinnen ihre Dividenden stabil zu halten (Abbildung 3). Ein Grund für diese niedrigere Auszahlungs-quote ist, dass US-Unternehmen tendenziell Rückkaufprogramme nutzen, um Barmittel an die Aktionäre zurückzuzahlen. Rückkäufe werden mit größerer Wahrscheinlichkeit als erstes gekürzt, wenn niedrigere Unternehmensgewinne zu erwarten sind, wodurch ertragsorientierte Anleger einen Puffer genießen, bevor Dividenden betroffen werden. Zudem ist bei Bankdividenden in den USA auch der Druck durch die Behörden niedriger.

Die Berichtssaison hat bisher die höhere Widerstandskraft des US-Aktienmarktes bestätigt. Während zahlreiche führende Unternehmen in Europa ihre Dividenden gekürzt haben, konnten ihre Wettbewerber in den USA ihre Ausschüttungen in vielen Fällen stabil halten.

ABBILDUNG 3: DIVIDENDENAUSZAHLUNGSQUOTE

in Prozent, Durchschnitt über rollierenden 3-Monatszeitraum

Quelle: FTSE, MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. USA: S&P 500; Europa ohne Großbritannien: MSCI Europe ex-UK; Großbritannien: FTSE All-Share; Schwellenländer: MSCI Emerging Markets. Die Dividendenauszahlungsquote bildet die Dividende pro Aktien über 12 Monate geteilt durch den Gewinn pro Aktie über 12 Monate ab. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 30. April 2020.

Auch Schwellenländeraktien verdienen eine selektive Betrachtung im Hinblick auf Ertragspotenzial, wobei Anleger sowohl die Fähigkeit als auch die Bereitschaft von Schwellenländerunternehmen berücksichtigen müssen, Dividenden zu zahlen. Trotz ähnlicher Auszahlungsquoten wie bei US-Unternehmen ist es in Schwellenländern bei früheren Abschwüngen zu deutlichen Dividendenkürzungen gekommen. In der Vergangenheit war dieser Rückgang der Dividenden auf eine Kombination aus schwachen Gewinnen und der Zurückhaltung bei der Auszahlung von liquiden Mitteln an die Aktionäre zurückzuführen. Heute müssen Schwellenmärkte zwar (wie die Industrieländer) mit Rückstufungen der Gewinnerwartungen fertig werden, die Bereitschaft der Unternehmen zur Ausschüttung von Barmitteln an die Aktionäre hat sich unserer Meinung nach jedoch deutlich verbessert.

Bei einem regionalen Vergleich innerhalb der Schwellenländer betrachten wir die Dividenden in Asien als robuster. Unterstützende Faktoren sind dort, dass die Aufsichtsbehörden weniger Druck auf die Banken ausüben, die Dividenden zu kürzen, die Indexzusammensetzung weniger auf Rohstoffe fokussiert ist, staatliche Unternehmen einen höheren Anteil ausmachen und der Wechselkursausblick für die Umrechnung ausländischer Dividenden in die Heimatwährung von Anlegern stabiler ist.

Letztendlich befinden sich substanzstarke Unternehmen –die über starke Bilanzen und ein hohes Niveau freier Cashflows verfügen –unabhängig von der Region wahrscheinlich in der besten Lage. Anleger sollten sich auf Unternehmen konzentrieren, die angemessene Renditen, starkes Dividendenwachstum und eine robuste Finanzlage miteinander kombinieren, anstatt den höchsten Renditen hinterher zu jagen.

¹  Was bewegt die Anleger? „Welche Optionen bieten sich ertragsorientierten Anlegern?“ (27. Januar 2020, Hugh Gimber).
²  Was bewegt die Anleger „Die große Schwemme: Ein historischer Angebots-und Nachfrageschock am Ölmarkt“ (April 2020, Tilmann Galler).